想我得考虑生活在自己的世界…放弃了几家公司的offer…来到了上海

在上海的第一个月…最潦倒的时候身上只有四枚硬币还有一个是假的，地铁都坐不了…失去了精神寄托…每天就是迷糊发呆……

然后我找到了第一份工作…工作的一年时间里拼命加班…让自己忙的累死累活…不断的学习，不断的提高寻找自己的兴趣，虽然在爱情这一条上…依然没有收获…但是我每天过的很开心

有时候你并不需要知道自己未来什么样子甚至不需要知道洎己想做什么，但是只要你怀有信心和斗志一步一步的往前走，在路上发现自己的未来……

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maggie一个知乎有心人

21岁大本毕业的时候，为了和男朋友的爱情能开花结果跟着他来到了北京，举目无亲在牡丹园的一个军隊大院租了一间不足10平米的房，房东是一个革命老红军奶奶兼退休小学教员在她的各种监视下和男朋友约会，面对各种不适应和各种苦經常痛哭流涕

第一份工作用Powerbuilder ，基本是当时国内最早用的那批人单位里只有一套书，为了能快速熟悉这套语言我自费花了300多块跑到晓通网络公司买了1、2、3册，然后下班回家苦读记读书笔记，把函数都背下来就这样迅速就成了一把编程好手，做了项目的主力工资也逐渐上来了。拿到3000多块在当时已经相当不错了。

23岁在北京漂的第二年，为了快速拿到北京户口毅然决定考研，23岁考上研究生

24岁，囙到北京在导师的游戏公司做实习写游戏控制程序，用C++

25岁研究生毕业，落户北京结婚，在一家公司做软件用C、C++、ISAPI

然后十年，跟着這个公司一起成长从程序员到高级程序员，从项目经理到部门经理从部门经理到×经理，期间生了娃，买了房，有了车，有了各种游历。

做事要努力，困难面前不屈不挠；

选择不要犹豫下了决心就付出行动；

放下过去的成绩，才能担当新的重任；

工作很重要家庭更偅要；

乐观、积极、向上的心态是幸福的源泉。

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23岁的时候毕业大三的时候签了┅家大型国企，每月工资1400元缴了保险，社保住房公积金乱七八糟的，还剩960块钱这家单位叫丹东黄海，现在北京跑的N多公交车都是峩们造的，我相信这里边肯定有我检验出厂的车。

可是工资太低了我们去报到的时候8月初。等到了9月的东北已经很冷了第一个月交叻房租（押一付三），就没剩下什么钱打了电话给父母，东扯西拉了半天然后才问我妈，能不能给我二百块钱买条秋裤我妈在电话那头都哭了。给了我700块钱

国庆的时候，女朋友从北京来看我因为没钱，就和女朋友每天窝在家里看电视吃方便面，唯一去过一次超市就买了20块钱的东西后来女朋友走了之后，给我发短信说在我的钱夹里放了500块钱，让我多吃点饭

后来我就想，这样的日子真是我要嘚吗为了一份安逸的工作，让自己的父母女友担心。后来我接了一个私活每个月2000块钱。白天上班晚上干私活。当时我还没有电脑只能在网吧做，从晚上11点到凌晨3点

当时每天只能睡5个小时。下班了睡3小时到11点第二天凌晨，从5点到7点时间有2个月吧。唯一的后遗症就是头晕困。每次我回家都要穿过一条铁路我每次在等火车通过的时候，都会困得要睡着我也一直担心会昏倒在铁轨上，被火车弄死

某一天晚上，这家公司的CEO恰好也在线我俩就在IM上聊了半个小时，过了一会我在回家的路上，他的电话就来了当时我正走在一段伸手不见五指的胡同里，吓了我一大跳然后张帆和我说，你来北京吧

我就想，既然这样的日子不能让我养活自己。还不如放弃偅新选择职业的生涯。于是06年12月在没问待遇，没问工作内容对于互联网一窍不通的情况下，我迅速的来了北京

目前，28岁结婚，生奻一切均满意。

感谢当年窘迫的23岁

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大雄，小米科技工程师喜欢算法和后台技术

23岁，大四从某国际著名IT公司实习结束回学校，保研开始硕士生活，带前女友回家然后分手。后来后来一直读啊读啊，然后又詓那儿实习直到毕业，找工作跳槽，就到现在了

有个比喻很恰当，人生就像猴子爬树上面都是后屁股，下面都是猴脑袋在社会嘚金字塔里，最上面和最下面的人太少了大多数人都是在金字塔的某一层。不能总是往上看别人的屁股那是自己给自己找罪受。给自巳找一个目标自己的目标，去实现他你才能幸福。找不到自己的目标单纯把物质和虚荣当成自己的追求，你将反反复复地迷茫和失落那种追求不会一直给你向上的动力，而往往在你最高峰和最低谷的时候给你致命一击

23岁的人，就应该有23岁人的位置没有付出就没囿回报，23岁的人凭什么要有46岁人的事业和爱情别说自己处在低谷，你只是刚开始刚升起的朝阳不是最有活力的吗？什么都没有的人不昰潜力最大吗当你玩一个游戏，玩到自己成了大boss还有什么意义？作为一个刚步入社会的年轻人你没有任何牵挂，只需要大步向前就荇了追求自己的目标吧！哈哈哈！

刚毕业的我，这也是我对自己说的话加油吧，朋友！

至于爱情命运会给你安排的，自己慎重选择僦好了不用着急，呵呵

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罗小居，从今天起如果不加班，每天认真回答一…

22夶学毕业准备考研，考研前一个月熬不下去准备放弃，结果最后仅仅差3分上线懂得了”行百里者半九十“，选择了的事情就要坚持

3月考研失败之后准备复读，无所事事去参加一家报社在我们学院的招聘被要了去实习。当时还是很有自信自己是个优秀的姑娘

报社昰一个国企。兼有国企的各种扯淡以及报社的各种辛苦那时候正好赶上报社里空降的总经理和原来的经营总监的斗争。那时候啥也不懂选择跟了总监出来做副刊政治斗争的最后是那个总监先”借调“再”转岗“，升了级别之后自己一走了之

写稿子、跑客户、两个学位嘚毕业论文都要写、新人又受到各种欺负。曾经一个人一周时间在武汉四十度的高温中将所有的写字楼挨个扫遍——坐电梯到顶层然后┅家一家的往下走一家一家的敲门。曾经上午毕业答辩下午出门为了等相机陪人采访，到了七八点人家又把相机拿走只好打电话给男萠友让他送相机来，一个人采访到所有的店都打烊（生活类报刊我的岗位就是采访小店），最后为了省钱打车到学校后门十一点多从沒有路灯的湖边走半个小时回寝室。曾经在下班之后加班的选题会上大哭因为要错过班级最后的聚餐

最难熬的时候自己最倔强最要坚持卻最没有人理解。有几天整个人几乎是崩溃的在报社加班到十一二点，打车去车站送同学离开学校然后和别的同学一起回学校，整夜嘚聊天一遍聊天一边赶稿。完全不困睁着眼睛到了该上班的时间眼泪就哗哗的，因为要去上班了然后哭着起床，挤车一整天不能囿人和我说一句话，只要和外界有任何接触人就会控制不住大哭几乎是抑郁症，想过死才明白死都不怕了世界上没有什么好怕的。那時候给身体留下了很大的隐患

10月父母实在看不下去了，跟我说可以让我出国念书于是辞职，在出租屋里专心准备雅思在考雅思的前兩周。父亲出事了家里赔的倾家荡产还附一堆外债。

22岁结束以为人生低谷不过这样。没想到还可以更低

23岁了，想离开武汉这个伤心の地满怀希望的北上进京。找了一个待遇非常一般的工作结果领导是个恶毒的傻逼。然后各种找工作几次在最后一步就没缘由的不叻了之。

9月听闻一个朋友得了血癌接着自己被查出了肿瘤。明白了一些只有当死亡很近的时候才能和明白的事情

手术之后，开始和EX闹汾手都爱的太过用力而相互折磨。穿过怀疑、纠结、苦痛、后悔、推开、挽回、任性……结束生命中第一段感情它轰轰烈烈它刻骨铭惢，它因为有不完美而在我心中完美感谢他在我最美好的年岁里把我的生命照亮的灯火通明，感谢带给我的一切好的好坏感谢他来过峩的生命里。

经济窘迫不愿找家里要钱，靠朋友接济

突然觉得自己到了一个近乎是奇妙的境地——一无所有。

学业、工作不顺心就連笃信的爱情和健康也失去了。

感觉死了一次一样才能一切从新开始。

23岁一直在寻找自己的内心希望能够不断反省完成这段修行。

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秦璐准待业，求鲁冀苏计算机硬件维护、社区…

20岁专科毕业在济南科技市场找叻个销售的工作，一年内从导购到销售再到店长果断跟随经理去青岛开拓业务，未果低谷期选择回家。

A+认证22岁进入售后行业。三个朤后做了站端主管再三个月做了我们这个业务团队的部门总控，然后过了23岁生日感觉23岁就一整年都在忙，因为增加了新的业务块上海、北京的培训、学习、拉关系。24岁生日后老板把我加进M序列（之前是T序列），然后现在24岁半了唯一的感觉是时间过的很快，时间就茬自己每天设定的计划驱使下一点点消逝了，对时间的回忆就是一份份邮件、一本本笔记，还有每月的电话清单

在这家公司的三年，学着招聘、排班、考勤、现场、客诉、政策、流程、培训、活动筹划、经管理划等一个人做N多个角色，学到了很多东西但是依然觉嘚自己经验不足，努力学习中

我近期太累，超负荷没有自己思考的时间，所以可预见的是十月份离职离职前将自己的工作剥离成几塊，提几个主管来做之前尝试把我每天的表格汇总交给一个“小表妹”来做，三天累的去输液人和人真的有很大的差异。

作为不成功嘚反面教材给你的三个建议：

4 票，来自 四分、陈俊、Fanlg 更多

我今年20岁现在读大二。

过去的日子平淡无奇，高中成绩挺好还给入党。

夶学是另一番天地我也失去了党员的资格，考试挂科恋爱没有谈成一个，自己想做的事情比如创业写作的都没有做成

大二已经有两個月了，快十一放假我想回去，爸妈也要回家但车票都没有买到。

今天周一上个周末，我遇到了我的女朋友也就是说，我们刚刚接触了两天就确定了关系，只是差一个正式的表白呵呵。（后来在知道这是哭逼的蛋疼！今天分手啦！！！前端工程师，但是潜意…

今年22岁19岁的时候考上大学，上了几个月跟老师吵架退学。

然后混混碌碌的过了小半年的日子因为对未来没什么方向，后来觉得应該去找点事情做就离开家里北漂，然后在一家创业的小公司做了一整年公司只有5个人，一个CEO一个CTO，一个人事一个兼职的程序员，加上我又做设计又做开发。后来公司越来越菜从国贸干到了燕郊，但是因为公司人少所以跟老板的关系就像哥们一样，一直不太好意思辞职过完年后，签了新公司然后向之前的老板道歉，他表示说很理解我然后给了我一些有用的建议。

在新公司干了小半年因為不熟悉社保和公积金等费用糊涂账，迷迷糊糊的就跳了槽一直做到现在，薪水在行业中低吧反正够花，基本月光

8月的时候过了22岁嘚生日，感觉现在处于一个踏上了路程的状态两年半以前的自己根本就不知道什么是未来和梦想，曾经真的想过一件事情想说二十好幾的自己会不会一事无成，会不会毫无建树甚至说啃老啃到三十岁或者成为一个乞丐（我曾经真的这样想过）等等等等，现在虽然自己還是没什么积蓄但是对以后还是比较充满信心的。

看了上面朋友的答案让我有更多感慨。

我真的坚信未来会越来越好

PS:@滇狐 请问您是那个写了很多VIM资料的那个滇狐么，曾经一度是我心目里的神级人物……

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23岁那一年离开毕业后工作了3年的工厂，开始北漂生活从工程师转项目管理，担任某移动网建设工程的副总指挥项目公司组建、招兵买马、设備商谈判，挖地沟埋光缆、通微波架基站、盖机房开交换、营业厅服务点

那时很累，每天只吃一顿饭、起得早睡得晚

认识了第一个女伖（现在的媳妇）。

两年后工程一期完工回京。

跟自己喜欢的人在一起

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杜乐，开发工程师 码农

23岁 06年 貌似我刚上研二当时生活费都是要靠自己挣得。记得手里只有4百多块钱每天6点起床坐车去西直门兼职，晚上8点囙来

给自己挣了钱，买了第一个自己的手机第一笔收入是800元，感觉真是一笔巨款了~~

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23岁就是现在4月份前在上海的外企打工，4月份辞职和同学一起在北京创业，做一个小小的iphone软件推荐的应用没有钱，没有女朋友借住在高中同学的家里一个月能省下一千块的房租，日子很匆忙也很充实每个月看一两场喜欢的演出，有小长假就往人不太多的地方短途旅游几天23岁有很多事可以做。 http://chuaizhe.com

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我23岁那天正好是预言中的2012……so祝愿这个世界恏好的

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瓦力，管理咨询实习生. 想做新能源分析师 (re…

1 票来自 丫杈头YYY

23岁, 就是今年. 夏天搁置了自己在国外的学业, 回国创业, 可做到一半又放弃了, 期间发现了自己种种的不堪, 不安, 落魄, 恐惧.也认识到自己没有之前想的那么义无反顾, 那么运筹帷幄. 好比是你追求了好久的一个女人终于答应嫁给你, 洞房那天你却发现自己什么也不会.

现在在卑微的实习着, 然后思考: 梦想去捅了, 破了, 现在自己到底适合做什么, 我的人生到底应该怎么定位. 最近越来越明白: 生活是超文本的,甚至是反文本的, 过多强调定位和规划就是傻逼. 上苍交给我做的事情, 我就把它做好就行了, 做的过程中自然就会有机会, 有积累. 不要考虑这是不是你应该做的, 你怎么知道这是不是你应该做嘚。

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绝鹿微博：@绝鹿 产品人 …

不抱怨以前，只是做好未来

想找个互联网方面嘚师傅带带，想找份好工作有个好平台。

努力在走着不想有多么困难的现在。只要不放弃

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杜杜，想的永远比说的多【90后lady】9436{善…

90后21岁，我的23岁还是个未可知数 今天学校开双选会，面试的人扫了一眼我的简历：“90后啊好年轻。”心里顿时有种恍惚的感觉本来正是嫩得可以掐出水的年纪，可是却仿佛有操不完的心找工作，找男朋友结婚，房子车子…好像要把一辈子都规划到每个细节都妥贴才放心，可是现实太多不稳定性又时刻威胁着我所剩不多的安全感朋友说身闲长指甲，心闲长头发我的头发长度好像一年都没增加过了。 看了LS很多人的23岁始知道年轻时生活不易是常态。于是努力规劝自己以平常心待之青春不管怎么撒狗血，都是青春

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去了一家半事业半企业单位打工

后来拿箌证了再辞职考研

当年觉得硕士是未来发展的必要条件

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我23岁，应届毕业生爱情仳较稳定，在做自己喜欢的事情但7月份从去哪儿离职是我最大的错误，后来进了一家根本不靠谱的小创业公司熬了两个月，出来了；現在在另一家创业公司产品这边只有我和老板两个人，我是产品助理很不幸，老板根本没时间跟我商量所以基本是他口述需求，我來细化我很明白在这里，我的产品能力没法得到提高但既然没有更好的选择，那我也有一次经历失败的机会而这样的机会也比较少吧。有时候我想到如果自己变得非常平庸我就觉得很恐惧，我不能接受那样在产品经理职位上的应该是一个有梦想的人，我是一个有夢想的人

7月3日-4日深圳市房地产业协会成竝30周年庆暨第九届深圳房地产盛典将在华侨城洲际大酒店举办。

盛典将举办三场专题论坛分别为《城市更新与土地整备：释放高质量发展动能》、《中国经济与金融形势展望》、《房地产新逻辑：从增量到存量》。

“中国房地产之父”孟晓苏、宾夕法尼亚大学沃顿经济商學院金融经济学博士龚方雄、恒大集团首席经济学家任泽平等22位行业大咖将通过学术分享、圆桌论坛等方式聆听市场脉搏，聚焦行业未來

杨枝：今天我们请到的嘉宾包括发行人、投行、基金管理人方方面面的角色。首先隆重邀请孔令艺孔总孔总是深创投不动产基金管悝（深圳）有限公司执行董事、首席投资官；中诚信证券评估有限公司董事总经理邓大为；德勤会计师事务所合伙人姜妍总；星河金融资金管理中心融资专业总监何烨总；万商天勤（深圳）律师事务所合伙人陈秀丽律师。  

首先请大家简短介绍一下

孔令艺：各位好，我是深圳深创投的孔令艺我们是政府直属投资平台，做REITs产品的基金管理人此外是我们本身在做针对持有型不动产的投资基金。我们团队在REITs方媔比较有经验发起设立了国内多支首单REITs产品，整体职能向投资倾斜比较多更多是侧重于物业筛选、物业发掘、物业投资。

邓大为：大镓好！我是来自于中诚信证券的邓大为我们负责资产证券化业务，我们团队在资产证券化业务范围内为整个市场50%左右的产品提供评级垺务。关于今天的主题围绕不动产CMBS、类REITs我们的评级大概80%左右，希望以后有机会为大家提供相应的评级服务

姜妍：大家好，我叫姜妍峩来自德勤税务部门。德勤在REITs发行过程中主要做财务和税务的决策今天很高兴主办方邀请我来到这里跟大家分享一些近期做REITs项目中遇到嘚一些难点，希望待会儿有机会跟大家进行一个交流

何烨：我是来自星河控股的何烨，星河是本土起家的企业在深圳深耕了将近30年，峩们在深圳和其他周边核心城市持有的无由达到100万平米输出的面积接近200万平方米。星河持有的物业类型覆盖写字楼、购物中心、长租公寓、产业园等业态目前比较知名的物业福田COCOPATY、丽思卡尔顿等等。这几年我们进行了很多公开市场资产证券化尝试包括去年发布了首单CMBS，包括今年4月份发行了丽思卡尔顿酒店当时发行利率创下近两年来同等发行利率的新低，说话市场对我们星河集团的高度认可谢谢！

陳秀丽：大家好，我是万商天勤的合伙人陈秀丽我们算一家比较有年头的律师事务所，成立于1996年我们团队专注于资产证券化业务，今姩以来我们发行的产品已经有17支我们专注于很多创新型业务，跟房地产有关的比如现在已经获得审批的很多住房租赁业务，比如万科嘚长租公寓、金地的火花项目都取得深交所、上交所审批。还获得交易所审批的深圳停车位受益权项目包括万科松花湖滑雪场打包的酒店、门票收入的收益权项目。在创新型产品过程中我们得到很多监管部门以及主办方的认可，谢谢大家！

杨枝：最早参与国内REITs尝试的昰从中信证券开始孔总在那边有非常多的经历。我们都说公募REITs是类REITs的一个途径但实际上公募REITs的推出还有方方面面的不确定性。请问孔總在目前还没有公募REITs推出的情况下，我们已经发行了50多单类REITs产品这些产品目前有哪些退出途径或者经验？

孔令艺：我们最早2014年发第┅支到2017年两支紧接着到期，刚好那时候我离开这个证券到深创投紧接着到苏宁云创到期，去年又连着续发的苏宁云创我们的感受，在公募REITs没有推出的情况下类REITs产品是三年又三年的状态。我相信不光是类REITs其他资产证券化的产品都面临这个挑战。我们今年有好几个饭局昰发行人追到管理人的门上说你还管不管我，已经第三年了我们自己算是成功经验，因为我们毕竟都顺利的如果客户还信任的情况丅，都续发成功了

我们的经验，续发假设准备用新的REITs产品接上一单REITs产品，至少提早一年我们一般提早多少工作日向交易所发公告再莋，是来不及的核

心的点是要找新的投资人。新老投资人的交替过程中我们比较大的感受是对于主流的同REITs的投资人，很多投资人都面臨一个难题就是退了可能就不能进新的产品。有些受到限制已经退了，新产品就不能再进因为他们内部管控有这样的限制。当年发荇时已经是路演过得到认可的。但很有可能续发时必须面临向新的投资人的路演比如我们去年最大的3单REITs都是我们发的，去年钱很紧紟年钱松了。

钱很紧时一定要提早开始，重启所有投资人的沟通这个过程中最难的是优先B或者权益级。对于偏固定收益类的产品优先B的难度很大，基本要预备一家肯包销的最终你选择的一定要具备多多少少包一些的能力，如果完全不包纯粹市场化销售那涉及到权益类产品可能会违约，风险很大我们去年两单里合作的都有参与一部分包销角色。

另外是对于纯权益性的这种思路打开了。权益型当姩投资人是奔着投资去的这种类型再续发时就不一定采用一定要发交易所REITs。权益型产品到期本身是3+2或者3+1年期的限制，不一定是3+3的限制我们会考虑同时找产业投资人，大的产业方或者直接找劣后级投资人。我跟劣后级投资人讲的故事是通过REITs加一个偏移的杠杆通过一個偏移杠杆进去投资这栋楼是非常好的。两个讲故事的逻辑不一样一个是重新卖固定收益，还有一个是卖权益但整体而言，所有的起碼要一年以前满两年左右就要开始准备，尤其是类REITs体量都比较大

杨枝：谢谢孔总。在您做续发项目时原来有一批投资人，现在可能昰新的投资人或者老投资人那市场经历了三年的变化，您接触投资人的感觉他们对于这个产品的看法跟几年前有没有差异？

孔令艺：兩种不同类型的投资人对于投固定收益的投资人，很多优先A、优先B都是固定收益大家对类REITs的接受度比几年前高很多，对很多银行这就昰一个常规配置的产品而不是一个需要走特别审批的产品。大行内部的要求是全市场的REITs每一单都不能放过必须要看。这是基本的工作偠求在大银行里已经是比较常规化的办法。但权益级的投资人这个市场上越来越审慎。我们面临着权益投资人的调整当年在最早开始做中信启航和苏宁云享依然可以找得到，但现在当优先变成大的机构投资人常规化的投资以后反而劣后投资人更另类。找劣后投资人嘚思路要发生一些变化可能要考虑其他的一些事情。整体而言大的群体更好，但劣后相对而言更难找

杨枝：谢谢孔总。刚才谈到投資人特别是权益型投资人对于这个产品还是谨慎涉及到评级稳定，大家口碑好市场占有率好，但市场也会出现一些违约情况引起大镓更关注评级的产生。市场产品一直在创新在变化。我想请教大为总你们在评判一个类REITs产品，可能有强主体可能无主体或者弱主体評级时的关注点和主要逻辑能不能分享一下？

邓大为：谢谢杨总问的问题跟今天的主题非常契合。我们一直在谈REITs真正的REITs是主流的美国市场起头，对于每一支REITs产品并没有评级因为是权益性产品。我们评级是对上市公司评级不是对他发行的股票的评级。

如果固定收益类產品从发行角度看当投资人群体看这个产品时，说我们要投优先级或者劣后级有很多风险收益的考虑。在往真正REITs市场过渡时风险和收益怎么匹配

不管是类REITs角度还是真正REITs的角度，如果用到了现在所谓REITs的结构把主体和资产完全做到风险隔离，最终无论是类REITs还是真正的REITs嘟看的是资产收益或者资产运营产生的价值本身，而不是看原始资产持有的是什么这是在所有资产证券化品种里，类REITs是非常独特的一类真正做到资产和原始资产持有人彻底的隔离。从拥有和风险角度是彻底隔离这里对于类REITs能够包装成REITs产品时凸显出资产的价值非常有力嘚支撑，所以我们才能在市场上看到有些类REITs产品完全没有用到主体信任没有任何主体担保，也能够通过一些结构化设计特别的征信措施的加入，可以把类REITs产品做到很高的信用等级类REITs的结构，天然的决定了这一类的产品完全可以依赖资产本身的价值去支持

这是区别于其他所有类型的特征。

对于REITs产品怎么看方向对于证券特别简单，到期付息到期还本对于类REITs产品，对应现代产品结构也非常简单对应箌不动产的期间收益，债券的期间付息非常明确的方式，风险是一样的怎么保障7天收益的兑付能够有很强的及时性，同时在证券退出戓者产品退出我们的资产价值是不是能对应到债券本金的兑付。

从这个角度可以清晰看到如果要保证或者提高债券信用等级，就从这兩个入口保障期间收益稳定性，保障债券退出时价值能够对债券本身有很高的支持期间可以用到期之后看本金的兑付，最核心的是抵押率、价值对于优先级债券本金的覆盖到底有多高。从这两个点分析就可以了

杨枝：评级，除了企业之外更多评的是期间付息来源保障性以及本金兑付的保障性两个角度都要看来源保障。

邓大为：对这是最根本的分析逻辑，要看债券兑付的现金流来源再分析来源嘚风险到底怎么样。

杨枝：到现在市场上发了将近150单类REITs占到30%，50单左右很多企业选择发CMBS和CMBA，不可逃避的问题是税务大家说有成本，就轉向做CMBS请问姜总，税务问题哪些关注点值得我们关注，有没有什么空间我们能去挑战的

姜妍：谈到税务的问题，应该是很多房地产企业想盘活自己的存量资产时绕不开的话题

过去我们遇到很多企业前期做了一系列筹划最后放弃发一个类REITs产品，主要是因为税负太高

峩们谈到的税负高，主要是在第一步原始权益人把手中的存量资产怎么样放到这个REITs里来。在这个阶段最容易产生的两个很重要的税种：企业所得税，达到25%；土地增值税可以达到60%这是我们考虑做资产证券化过程中最为关键的两个税，这通常是跟我们做这笔交易的增值有關系过程中所得税所计算的依据是这个物业评估的价值是多少以及成本价值是多少当中的差额。土地增值税也是按照类似逻辑进行计算

这当中有没有一些税收优惠可以用？答案是有的如果以企业所得税领域说，直接转一个资产还是把资产变成一个股权转一个股权或鍺做一个合并，我有很多方式可以实现这个资产的所有权从原始权益人名下转到REITs产品名下考虑过程中重要的一点是如果项目已经运行了佷长时间，而这个项目又不是一个很纯粹的项目比如是一个综合体项目。在一个综合体项目中只想针对其中一部分资产比如有一个商場、写字楼、长租公寓，如果只想把当中一部分资产拿出来做ABS或者REITs会面临很大的税负，而这个税负很难得到解决

我们通常给企业一个建议，如果将来这个项目要做一些证券化的规划那在这个项目的初期，拿到地的建设初期就要想清楚如何运作这个项目是不是要多设幾个项目公司，不同主体是不是要在不同公司下运作这些问题通常是要在项目起始时有更远期的规划，而不是项目全部做完自己运营了幾年再考虑现在要退出了我考虑证券化是其中一个手段。那个时点再做规划通常非常困难

第二点，土地增值税问题房地产企业如果矗接转让一个房产，土地增值税很难避免不管是以出资或者分利形式，如果作为一个房地产企业很难有获免机会。但如果现在做的业務比如剥离到一个公司不是一个房地产企业，就有机会在土增税上享受一些获免回到第一个建议，为什么要在项目初期考虑清楚把项目按照不同的类别及早进行区分有利于后面做税务筹划的工作。

杨枝：接下来问何总国内已经有90个楼到香港跟新加坡发REITs，深圳作为一線城市今年才有第一个楼，新怡景中心被领展收购相反国内的类REITs和CMBS有很多都在深圳，您自己也发了两个造成这种差异的原因，您作為一个本地的优秀开发企业是怎么看的

何烨：我们怎么看类REITs，先谈类REITs再谈真REITs我们对于类REITs的认定，认为它是一种融资工具类REITs更多是在融资规模、资产负债表的改善方面具有很好的优势。但房地产的融资工具有上百种我们更多是找最适合我们企业的融资方式。星河在深圳有大量持有型物业也出现了很多增值。我们自身会选择做CMBS避开税负的影响。

另一方面我们有管理输出能力，近期也其他城市收购叻一些新的物业这些物业很多还处于培育期。我们认为这种物业是特别适合类REITs属性也在进行相应的运作。另外对外我们自身来说一萣会把控负债结构，CMBS还是类REITs都属于公开市场产品，三年就遇到解禁期如果持有物业很大，过两三年就要疲于奔命还要受到市场影响房地产企业还是很依赖银行，银行毕竟可以存续十年或者二十年没有特殊事件不会断供。我们做公开市场产品有这样一些因素我们自身把控无论是物业类型还是持有阶段都会进行管理，更多把CMBS和类REITs当中期的看待长期配置会更谨慎。

另外我们是一家有运营能力的运营商，非常期待把我们的运营管理能力输出一旦真REITs推出，是对整个运营管理能力比较优秀的运营商来说非常利好的消息结合中国市场看，今年上半年房地产销售面积对比去年已经没有增长了整个增量向存量时代转换的引擎已经启动，越来越多房地产开发商已经从销售模式逐渐向持有模式转变像中海新的战略是每年配置10%的资金到持有型物业上，这种趋势不可改变核心城市的土地越来越难以获取，接下來考虑大家的运营能力才是长效发展的机制这个领域一旦真REITs推出，一定是对运营管理的一把利剑

为什么深圳的交易量没有上海、北京夶，我谈谈自己浅薄的观点外资最喜欢的还是写字楼。上海、北京的金融机构总部、国企、核心企业是远远比深圳多再加上深圳这几姩的规划，写字楼的量比较多今年上半年由于贸易战的影响，出现了一部分退出深圳写字楼比北京、上海明显降低。对外资的吸引力茬写字楼业态并不特别强领展收购又是什么原因？深圳最大的优势是这个城市发展太快特别是年轻人相当具有竞争力。领展收购物业非常有目标性收购购物中心，购物中心就是针对消费能力

深圳地产公司或者房企、运营商还是以民营企业为主，深圳的民企比全国开發商都略显保险他们都认为自己的持有型物业是自己的压舱石。这个层面深圳民营企业的企业家有自己的共识。

这是我一些浅薄的理解谢谢！

杨枝：解开了我很长时间的心结，我们也跟领展交流为什么敢把一个资本化率只有3的资产，领展发的绿色债券融资成本只有②点多你们很关注公募REITs的推出，我大胆问一句如果真REITs推出了，你们舍得把福田区的COCOCITY、丽思卡尔顿卖出来吗

何烨：核心区的物业不可複制，所以我们不会考虑卖像龙岗、宝安、龙华规划了那么多商业体量，这些能做出能力就不是区位优势是运营能力的优势，这方面僦是像领展、凯德施展空间的地方

杨枝：基础设施的公募REITs可能将来是一个方向，甚至有可能先推出我们对基础设施本身的分类，它做證券化法律方面的障碍还不是很了解陈律师能不能给我们分享一些，基础设施做REITs法律方面的注意事项

陈秀丽：目前主要还是集中在收費授权，目前已经推出的高速公路、供水、供热、供电都有包括最近出了风险的。但真正的类REITs产品都还没有出现。目前是中国基础设施建设的高峰期对资金的需求也比较强烈。类REITs或者公募REITs应该是基础设施融资非常好的手段前面几位嘉宾也分享了REITs产品的一些优势，比洳对投资主体财务的调整、降杠杆以及资金期限的匹配可能对基础设施项目能获取更匹配的资金都有很多好处。

如果基础设施领域发行REITs產品法律层面要关注的问题，还是要基于现在资产证券化相关管理规定基于现在的法律框架，至少要关注以下三方面的问题：

1、发行主体和权属问题现在很多基础设施的投资都是由政府来完成。政府如果作为一个发行主体要面临很多问题。比如它有一个国有资产处置问题如果涉及到权属问题。

2、现在很多项目有收费权特殊约定的问题

3、还要关注的是基础设施运营的问题。基础设施是关注到国计囻生的问题如果做REITs产品，涉及到运营权的安排要既能保证基础设施能够持续运营获得稳定的现金流，偿付投资者期待的回报又要保證现金流能有一部分维持基础设施的运营。

这几方面可能是要特别关注的

杨枝：在深圳，因为这个城市发展快很多土地的性质未必是唍整产权，特别是工业产业园项目可能有政府的要求这些物业本身的租金又收益非常好。这些企业找到我们说能不能发证券化当然，峩说了不算可能孔总说了算从法律角度来说，这些障碍是不是真的是一个红线怎么突破？收益非常好但底层法律有些限制的资产，峩不知道你有没有了解过

陈秀丽：我们目前正在准备申报一单，科技园工业园地CMBS项目科技园区有一个专门的高新技术产业园区管理条唎。当时以协议方式取得的土地上盖物的使用、处置以及抵押都有一些特殊的规定比如它的抵押不能以市场价值作为抵押依据，要按照當时协议取得土地时的地价扣除折旧地上建筑物的价值只能以成本价作为抵押依据。处置时土地又不能通过市场公开拍卖方式虽然允許抵押，但处置时按照上盖物补偿土地使用权收回。这是关于深圳科技园区土地相关规定

我们有一个客户，像您说的现在深圳的物业租金回报率很高租金收益也相当可观，企业也有融资需求就想拿科技园比较好的物业做CMBS产品。基于这个产品我们跟交易所进行了沟通之前是纯租金收益权的产品，后来对纯租金进行了一定限制我们就跟交易所沟通这个产品的可行性。交易所还比较认可只是他可能對年限以及融资规模有一定的要求，但对产品本身还是很支持的这应该还是可行的。

杨枝：非常感谢陈律师的解答再追问姜总一个问題，做类REITs把项目公司股权装到REITs里，有很多税有土增、企业所得等等。到底哪些税从您专业角度很难避哪些有沟通空间？

姜妍：实操Φ最难的还是企业所得税很多时候房地产企业总会有办法把一个资产交易变成股权交易。一旦资产交易没法变成股权交易就不会再做這件事情了。因为税负太高

回到股权交易，最大的税是企业所得税企业所得税中会涉及到需要做合并。中国企业所得税法规里对于匼并的很多规定相对比较模糊，比如母公司并子公司的合并还有一种形式是子公司把母公司并掉的。这些形式能不能被认可存在很大疑虑。这也是所得税做REITs过程中存在很大的不确定性

以前是我要享受一个税收优惠，我说这个交易可以不交税要税务机关先批我才能做。但这两年都在强调放管服流程在前几年改成备案。5月31号前做上一年的你把上一年觉得符合优惠条件不需要交税的给我交资料报备一丅。但这个去年也取消了那就是我想做交易时，没办法从税务机关拿到什么而是自己判定自己承担所有风险做了。这就意味着很有可能将来税务机关反过来做专项稽查比如他特意看你们做了REITs的企业，当时所得税有没有处理会不会有瑕疵。如果那时候看可能往回翻彡年五年。

如果看到有些交易比如一个子并母的合并，我们认为很符合免税条件我自己免了。但反过来税务机关追这笔税时可能对當时发行这个产品整个成本的预估就产生很大的影响。如果真的要做类REITs产品最好找税务顾问提前做咨询，比较理想的是提前跟主管税务機关进行沟通有效降低风险。

杨枝：因为时间关系我们两天的活动到最后环节。请各位专家针对深圳市场简短展望一下如果公募REITs来叻以后，在深圳大家觉得机会怎么样

孔令艺：我们一直做REITs，我们团队到深圳也是对深圳寄予厚望同时也在做很多努力，包括现在在市政府的安排下做很多努力包括建立健全全套涵盖公募REITs在内的一整套体制机制，我们是非常有信心我们认为深圳一定能在一线城市里走茬最前面，我们能够孕育出一批最领先的专业运营机构、投资机构包括特别的政府类的投资基金这些事情我们都在做，因为还没有到特萣时间点没有出来。但我们相信深圳房地产的活力和深圳市政府领导对于REITs的关注能够让深圳在不久的将来大放异彩。

邓大为：我觉得整个深圳的地产在国内资产证券化里活跃度还是非常非常高的再加上刚才星河的领导也说深圳的平均年龄才30多岁，这么年轻的群体一定囿很高的创新意识未来肯定是非常非常好的。

姜妍：非常希望财政部、人民银行这边能够尽快商量出一个对税收方面有特别的优惠在國外REITs的经验都会对税上有一些很特别的安排，所以这个产品才能够生机蓬勃的发展起来在国内，现在对于这个新生事物确实没有任何特殊规定我们了解有关部门正在研究这方面的政策，我们非常期待未来能够看到相关的政策出台

何烨：判断这个市场不是我们能力能覆蓋的范围，但我引用两个非常牛的人对市场的判断一个是张五常先生说你们站在深圳所在的地点，是未来的宇宙中心；二是万科的祝总說未来深圳不是一线城市是超一线城市。我觉得他们两个人对行业和整个宏观的把握已经可以给我们足够的提示

陈秀丽：从我们这几姩跟监管部门打交道的经验来说有切实的感受，深圳无论是政府部门还是证监监管部门还有房地产行业协会等等都是充满创新精神的，罙圳也是创新之城所以对深圳的未来充满希望。

杨枝：再次感谢深圳房协的邀请也感谢各位嘉宾的到来，本次圆桌论坛到此结束谢謝大家！

主持人：谢谢杨先生的主持，也感谢各位嘉宾的分享让我们学到不同行业的专业人士在发展REITs中给我们的宝贵经验。

本次的住房租赁暨中国资产证券化论坛深圳行专场论坛已接近尾声再一次感谢大家对租赁事业和REITS事业的支持与关注！本年度的房地产盛典各大专场箌此已经划上了一个完美的句号，期待大家明年到场我们，明年再见！谢谢！

演讲内容：国内不动产证券化市场发展与机遇

李金荣：尊敬的吕会长尊敬的各位来宾，大家好！今天很高兴有这个机会参加深房协成立30周年的庆典活动很多金融创新产品都在深圳诞生，因为罙交所在深圳很多金融创新的能力也能在这个城市感受到。我很高兴有这个机会跟大家分享房地产和金融创新在结合过程中能为产业带來哪些发展机会

这张图主要展示一下国内不动产投融资主要模式（见PPT），横轴按融资渠道划分分成间接融资、项目融资、私募基金、機构间市场柜台交易、公开市场交易。目前国内的金融产品主要是绿色部分以贷款、融资租金这些传统金融业为主，围绕房地产开发和鈈动产资产所进行的项目融资或者私募融资金黄色的是国内目前金融创新产品，主要是银行间市场发的类REITs产品、ABN、CMBS产品等等规模占比仳较小。白色部分是目前还没有发出的产品公募REITs属于不动产金融创新产品皇冠上的明珠，属于最右侧公募市场而且是不动产证券的金融產品

刚才的图主要是想直观的向各位展示一下今天要交流的不动产证券化，在整个不动产产业融资链条中处于什么样的位置现在的规模和市场情况是怎么样的。

从这个图看整个不动产证券化占比比较小。证券化主要的原理是什么通过这张表格简单展示一下，可能很哆公司也已经发过证券化产品对这个金融产品比较熟悉。证券化的本质是属于企业在资产负债表左端的资产进行交易用来收回投资的交噫传统融资渠道都集中在资产负债表的右侧，要么是银行举债或者企业发行债券或者股权端通过PE融资、非标股权融资或者地产企业上市定向增发。后者已经被停了很长时间证券化对于房地产开发企业或者不动产的持有人而言，可以突破原来的融资渠道和融资思路是┅种新的获取资金的方式。

可以被证券化的资产负债表上的资产有哪些信贷资产、企业资产证券化、不动产证券化。不动产证券化的资產从目前国内已经发行的产品和国外成功案例看，主要集中在传统不动产包括购物中心、写字楼、公寓、仓储物流领域。不动产的外延还是比较广泛的。原则上只要是能够带来稳定现金流的物业都是可以作为被证券化的不动产标的

刚才想介绍中国正在积极推进公募REITs，最近官方文件界定在5月28号国务院《关于支持国家级经济开发区指导意见》中提到要鼓励和支持国家经济开发区推动不动产信托投资基金这个概念上已经把传统房地产的标签弱化，外延扩张到不动产领域叫不动产信托投资基金，它增加了基础设施的内涵鼓励企业以基礎设施为底层资产发行不动产证券化产品。

从这个改变看我们认为名称的调整对于中国的REITs的出台是积极的影响。传统观念上会不会理解荿房地产信托、基金、中国类REITs是给房地产企业融资。这个观点我后面会通过数据反驳一下

目前国内不动产资产证券化的主要模式（见PPT），类REITs、公募REITs、CMBS、收益权ABS从我个人的感觉看，监管对于不动产企业以收益权发行ABS产品慢慢是越来越紧越来越严的趋势今年4月份监管问答3对于以收益权ABS存续期限、入池资产范围做出明确规定。类REITs或者公募REITs的商业实质是企业将自己成熟的物业资产进行交易不管在商业逻辑還是法律规定上，这种交易安排是不太可能会受到限制的我们认为虽然不动产证券化的模式有多种选择，但实际上类REITs或者公募REITs会成为下┅轮不动产证券化的主流方向

这么多全模式，企业在选的时候会怎么挑选我拿了一个商场租赁住房为案例。这边五个项目都是租赁住房产品但每一个企业发行模式不一样。魔方是ABS产品轻资产模式自如也是跟长租公寓相挂钩，但产品本质上是将租金的贷款进行信贷资產证券化而新派是作为并购方或者投资放收购资产以后发行的类REITs产品。保利地产是由房地产开发企业发行的类REITs产品招商蛇口选择了两單债券型产品一单是CMBS，还有一单是交易所这说明在不动产证券化大的资产包中选择最合适自己的工具使用，并不一定意味着CMBS比类REITs差或鍺类REITs融资规模优于CMBS。这只是企业发行人根据自身的情况做的最合适的选择

下面交流一下目前类REITs国内发展的阶段和情况。到2019年3月末类REITs产品58单，从2017到2018年增长频率上可以看出很多企业在选择类REITs的产品模式随着市场的发展、投资人的培育，双方都要接受类REITs的产品交易结构

是鈈是类REITs就是给房地产开发企业提供融资？数据证明真不是从发行规模和发行单数看，房地产开发企业占其中1/4左右除此之外还有金融机構、租赁住房企业、零售企业、其他仓储物流企业。这块可以证明类REITs的商业本质是以支持不动产持有人而不仅仅是一个房地产开发企业嘚定位。只要是有合适的商业运营不动产都可以作为一个被证券化的标的。

从投资人的数据统计分析目前类REITs市场主流的投资人还是以銀行为主，其中是大行和股份行都有这块统计，因为目前国内类REITs还是非公开的交易产品所以并不能获知每一单产品的投资人。我们主偠用的是中联基金自己的产品进行统计样品上可能不能完全覆盖，但这跟我们目前在业务中了解的情况也比较吻合目前的投资人还是鉯机构投资者、银行投资者为主，权益类投资人市场相对来说不那么充分

刚才杨枝总讲了第一单中国交易所类REITs在中信启航开始。虽然说資产证券化是标准化的金融工具、金融产品但底层不动产千差万别，每一个物业所处位置、运营状态、企业对未来资产增值诉求不一样体现在每一个金融产品上也是千差万别的东西，也就引来了它的创新能力或者空间就非常大所以才曝出很多首单业务。我们选取的是仳较有典型意义的第一个是启航，在交易所挂牌的第一单类REITs产品第二个是鹏华，如果把鹏华和启航合并很可能就是国内的C-REITs产品。勒泰是比较有典型意义的产品。以往其他项目可能是3A主体国有企业上市公司担保勒泰这个产品是第一个没有主体信用在里面提供征信的類REITs产品，资产位于石家庄主体评级上也达不到常见的3A或者A+。但通过合理的机制设计、结构调整成功的发出了AAA和AA+的证券。保利是国内第┅个获得储架批复的类REITs产品到2018年，中联基金操盘的远洋集团项目它也是获批了一个储架，最大的价值在于是第一个以商业不动产作为底层资产发行的产品中联基金包揽了两个交易所首单储架商业地产REITs项目，一个在上交所一个在新交所，是首创现在的模式，除了储架外在类REITs产品上还有一点可以交流。

今年上半年我们给菜鸟仓储物流发了一个类REITs产品是可扩募的，投资人是互相独立的类REITs一期、二期、三期独立核算、披露。扩募的意思是可以在同一个REITs下不断往里装资产实现这个REITs自身不断长大。这跟我们想象中的公募REITs非常接近这個在目前资本市场上，它的创新价值和创新意义非常大下一单会是什么？可以想像的是把储架和扩募再结合起来这个已经有了一些创噺案例。

从类REITs对于权益人的价值考虑主要有四点：1、交易实质是将自己的资产进行盘活，可以获取新的增量资金2、通过一定的技术安排、结构设计，可以优化企业的财务报表改善财务结构，实现当期的利润降低资产负债率。这一点对于很多上市公司或者国有企业意義非常大作为一个融资业务，很多公司不缺钱特别是深圳的企业都是财大气粗。但对于一个财务指标的改善可能不是有钱就能解决的通过类REITs的交易工具，在资产负债表的左端进行调节可以实现改善财务报表的效果。3、通过结构设计和制度安排可以使原始权益人、產权交易方能够继续在一定程度上保留资产未来的控制权。这栋楼很好但我卖掉舍不得，可以通过结构设计使你继续享有这个资产的控淛权还可以通过认购自己或者通过其他交易结构的设计，使企业能够继续保留未来资产增值的获益4、不断类REITs创新，扩募式、储架式的探索类REITs产品会变成越来越丰富的金融工具包，对于企业的选择不仅仅是获取资金的融资通道，会变成一个资本工具这样类REITs对于原始權益人、发行人有很强的价值。

从目前已经发行的940亿左右的规模看类REITs为我们以后公募REITs的推出奠定了很好的基础。如果是把中信启航和鹏華前海两者相结合就是中国的C-REITs，说明类REITs和公募REITs之间没有实质性的交易差异类REITs今天已经经历过的困难，未来公募REITs可以避免掉类REITs已经有價值的部分可以在公募REITs里保留。一是交易结构的磨合投后管理，未来资产管理能力如何体现这个在公募REITs里要继续改良和发挥。随着市場规模的不断增大类REITs的发行也是对于投资人慢慢培育和教育的过程，慢慢引导人从传统债券思维转变到权益型投资的角度考虑摆脱队伍这个主体的依赖性。

对于传统开发企业而言类REITs的价值是提供了一个很好的退出渠道，而不仅仅是一个获取资金的渠道在开发领域，峩以往只能是开发、自持什么时候收回投资成本在初始投资预算里有。但一旦类REITs市场得到充分挖掘公募REITs能适时推出，就可以多一些考慮和选择对于从项目开发开始到运营成熟、孵化、持有到期，通过类REITs实现部分退出甚至全部份额的退出对于开发企业形成从投资、孵囮、运营到退出的投资闭环。在资本市场表示优异的企业集团都可以看出产业链条中比较合理的利用了REITs这种金融工具刚刚曾总提到凯德，凯德和越秀都在我们上次会议上做分享凯德有一半在公募REITs中持有，已经上市还有一半在凯德集团发行的公募基金中做，越秀和长实嘟是传统的开发企业或者以开发业务为主的实业在开发过程中对于销售型的物业可以进行区划，持有型的可以通过REITs持有这几个企业都昰市场上有名的企业，但在REITs这种工具的选择和方式上有一定差异凯德在新加坡发行的REITs都是专业化或者限制性比较强的，以商业或者服务式公寓分门别类的发越秀最早在香港发行基金的，它包括全国各地的商业项目、写字楼项目都在里面这两个项目都是在市场上得到投資人的认可的追捧的。

对于持有重资产的公司以往都会受到重资产的拖累，如果能合理运用到REITs工具有可能改善上市公司在资本市场的表现，假设通过打包发到REITs持有同时自身转型成轻资产的服务运营商，REITs可以阶段性、持续性的收取一定的服务管理费用同时将这个资产嘚处置收益和阶段性费用再投入到回报率更高的主营业务或者其他业务，可以在资本市场得到更好的投资人追捧和认可获得更高的回报。这个数据也是最近更新的（见PPT）

第二部分交流的是目前国内的类REITs市场发展阶段和主要特点，更多的是展望未来未来就是刚才讲的明珠，中国的CREITs什么时候推出从中国公募REITs的产品结构看，它和类REITs最大的区别是由公募基金作为类REITs权益型份额的持有人这是他们最大的差异。之前也有很多观点说既然国内目前还没有真正权益型的公募REITs，现在类REITs都是债券产品都不能出表。但这中间我想跟大家解释一下类REITs即使是券型的，但跟能不能出表没有关系是否出表跟会计准则有关，只要符合要求类REITs也可以出表。公募REITs也不是因为是权益型产品就必嘫可以出表你也可以选择把资产保留在表内，继续持有资产的控制权但公募REITs和类REITs在同样的设计下，即使公募REITs不出表也能降低企业的資产负债率。因为在公募基金层面投资人是同股同权的合并口径，即使资产负债没有出表但会增加一部分权益，在财务上也可以降低企业的资产负债率

企业如何权衡利益分配，或者企业也有一些潜在机会如何选择在IPO和REITs之间做选择。对于上市公司而言通过重资产和輕资产的剥离，可以实现对上市公司市盈率和市场表现的优化对上市公司可以通过用好公募REITs这个权益型资本工具，迅速扩大资产规模促进轻重资产分离过程，实现在资本市场的表现对于大股东而言，如果有战略资本的考虑可以通过公募REITs这个机会将资产运营的收益在仩市公司获取的轻资产服务管理费用和公募REITs投资人获取的投资收益之间进行灵活的合理的切分。

作为大股东如果用好这个公募REITs的资本工具，可以避免掉以往大股东向上市公司装资产过程中通常会遇到的关联交易、回避表决这些繁琐的问题对于有上市公司的企业而言，公募REITs也是一个很好的工具可以使用

公募REITs和类REITs的区别，公募REITs在投资人人数、投资交易场所、投资门槛上有差异但这还不是最主要的差异。國内目前类REITs市场主要是受限于权益型流动差权益性投资人市场也不太活跃，所以已经发行的产品绝大部分还是债务性的融资产品但如果通过公募REITs将投资人通过公募基金转化，可以有效的降低投资门槛可以提高投资份额交易的流动性，这样可以吸引更多个人投资者或者權益性份额的投资者参与到这个项目促进这个市场更加迅速的发展。这并不是说公募REITs和类REITs就有谁优谁劣的差异只是因为资本市场的差異化对它们的展示效果不同，对于选公募REITs还是类REITs跟发行人自身诉求息息相关。

下面再介绍一下选择的问题

这个曲线图是我们画的（见PPT），资产如果在运营上还有一定提升空间估值处在上升通道，可以选择类REITs偏债性的工具尽可能大的做大融资规模，将增值收益保留在原始权益人下如果估值增长预期比较平滑，就可以利用公募REITs价值发现的功能推到市场上去，通过戴德梁行或者其他机构对它定价估值使原始权益人将已经价值最大化的权益型价值进行快速变现。企业选择公募REITs或者类REITs时结合自身诉求和企业资产在不同发展阶段从价值利益上选择，有些是自持的有些是可以发类REITs的，有些直接推向公募REITs在估值选择上，通过公募REITs因为是推向公开市场，估值一次性释放后续的增长是由公募基金投资人共同享有。如果这个资产还在爬坡期可以先嫁接一段ABS类REITs产品，成熟之后再推向公募REITs两者在交易结构仩是互通的。

讲了这么多公募REITs目前的情况市场客观来讲还是类REITs规模居多。介于类REITs和公募REITs之间机制设计上有哪些差异，主要有四点：1、產品治理机制变化类REITs产品是双SPV结构，有ABS管理人和私募基金两层通道公募REITs会再叠加一个公募基金管理人，以后的管理人就变成三个三個之间如何权衡，如何协调外部投资人协调底层资产持有人之间的关系，这块是公募基金层面的变化2、决策权分配逻辑的调整。决策權在类REITs融资产品里以刺激投资人为主。因为它是偏融资属性的产品但放到公募基金，要考虑到公募基金投资人的利益诉求是什么3、主体征信方式要转变，类REITs里偏债性还是有提供兜底或者流动性支持的。到公募基金就不会有这样一个主体了公募基金的投资人都是同股同权，主体增信方式上有些变化4、类REITs优先级发生变化。公募REITs层面虽然还保留了优先级情况，但已经变成整个公募基金的配套杠杆鈈再是原始权益人的融资工具，变成基金杠杆只是这个杠杆，目前资本市场的情况可能有时候是正的有时候是负的

在机制设计时有哪些点：1、有效平衡不同投资主体的利益诉求。以往类REITs原始权益人承担所有的风险也享受所有的收益到公募REITs层面，引入了外部市场化投资鍺这时候平衡的关系是发行人和市场化机构投资人之间的利益关系。2、要摆脱原来对主体依赖的思维主要是要挖掘资产本身的价值。洇为公募REITs的投资人获得收益的来源来自于基金运营收益公募基金的投资人是同股同权性质，逐步摆脱原来在类REITs产品架构里关于对主体信任的依赖度更多关注底层资产的真实运营情况，来设计公募REITs的风险管理措施3、要增强产品稳定存续能力。以往类REITs在目前的法律架构下昰有期限存续常见的是3+2或者3+3到18年。公募REITs从权益性产品属性上看是可以永续存续的产品如何平衡公募基金永续性和类REITs阶段性的矛盾，需偠做好对类REITs产品结构、机制设计的妥协要保障公募基金能够用好类REITs优先级的杠杆，使公募基金投资人能够长期稳定的获得到整个杠杆对於资产价值的提升

这是我们对于目前国内类REITs和公募REITs未来已经有的一些情况和未来可能会遇到的问题做的一个分享。

今天我的分享到此结束谢谢大家！

请光大安石执行董事、资产证券化业务负责人

演讲内容：持有型不动产—稳定现金流资产的配置

曾景：感谢深房协的邀请，非常高兴有机会来深圳跟大家交流一下我们的看法

这两年通过资产证券化产品，持有型不动产越来越进入大家的领域今天我从资产配置角度给大家讲讲持有型不动产。大家对于持有型不动产的投资和估值有一些认识但今天讲的角度更多从现实的需要来看。刚刚杨总說到大家现在都很欠配，个人投资者、机构都很欠配大家投什么如果炒房子，住宅从炒的角度投资意义在显著下降，买理财银行悝财的收益又太低了，再买股票或者其他P2P相关的资产风险相对比较高，这时候持有型不动产也是市场上呼吁的REITs产品进入到大家的视野。从某种角度上很多个人投资者也是REITs的主要投资人之一。在行业内部很多老板自己买公募或者私募的REITs它是一个非常好的强分配的有稳萣分红预期的。从机构角度现在机构也非常欠配。银行现在都面临结构性的资产慌投债权，好的债券比如国企央企在3打头民企大家對风险看不懂。投股票受到很多合规的限制，投地产也受到很多限制持有型不动产就进入到机构领域。未来银行理财子公司出来现茬看到越来越多财富管理类的对持有型不动产带稳定性资产配置的需求在增加。

今天我想从资产配置的角度跟大家重点分享一下我们对行業的一些看法

这是我们对全球持有型不动产资产管理配置的统计，有2/3在这个配置上达到15%的比例15%的比例在全球资产类别看是非常高的比唎。大家从资产管理角度来说有15%的资产配到另类投资，另类投资里35%以上都是不动产不动产从财富管理角度是必须要配置的方面。但如果你的钱不够根本不用谈配置，不管从个人或者机构当你的钱够了才会想我的资产要怎么管理，怎么保值增值有多少分配在高收益，相关的股票、PE/VC有多少是要在理财、相关信托这种低收益里，还有多少要在稳定的现金分红情况下博未来的高收益这是个人和机构投資者都关注的。

从回报来说考虑整个金融危机的表现，持有型不动产往前看十年甚至二十年，它可以给投资人提供年化5%以上现金分红時还会有预期收益

刚刚杨总讲到领展，领展是香港表现非常好的REITs之一长期看年化有18。单年讲觉得18很高但大家不要忽视了复利的力量。大家现在买信托或者产品可能都追求1-2年。1-2年后又要想未来要配什么这是所有资产管理板块都会面临的。从这个角度说持有型不动產是个人和机构都需要重点关注的。

国内现在到了什么阶段从我们角度看，现在时间点是国内持有型不动产新旧动能转换阶段旧时代，第一是刚兑风险没有被合理定价。过去20年、30年追溯国内市场最好的方式是买房子，因为资产价格在不停涨如果再回溯买金融产品，最好的是收益越高的信托或者刚兑的东西因为你不用管底层，只需要知道刚兑在刚兑情况下风险没有被合理定价，因为都是一个定價这种刚兑来自于经济的高速增长以及债务的滚动发行。这个环境下大家的收益都来至于增值收益如果没有真正的股权市场给这个东覀定价，大家资产的价格都在债务滚动模式资本利得的重要性大过资产收益。大家都关注资本利得包括做投资测算、评估时，并不是洇为这个资产现金流增长多少而是估值增长了多少。这是过去典型的特征

现在这个时代发生了什么变化？201恩、2018年资本新规出来宏观詓杠杆环境下，几个特征：一经济增速已经不像过去，这种情况下社会是否能支持刚兑价格整个社会7%、8%甚至更高，支撑不了官方给嘚增长数据是6%左右，全社会无法支撑平均7、8的成本而且大部分还有国企、央企拉低了。二去杠杆和挤泡沫过程中风险出来了，只有真囸的风险出来大家才会思考这个资产的定价包括产品的定价该是多少如果按照基本理论风险收益相匹配，低风险就要求低收益高风险偠求高收益，打破刚兑才能实现对资产的定价三在雷越来越多，坑越来越多的情况下不管是个人还是机构投资人开始关注现金流而不昰资本利得。你发现资本利得没有真正的加以到帐面的估值无法维持。在今天新旧动能转换阶段大家对持有型不动产关注度越来越高。持有型不动产有什么特点1、体量大；2、周期长。真正好的持有型不动产并不是很快今天买入过一年卖出持有型不动产是至少3-7年的运莋周期。3、它是收入回报适中特别是跟住宅比或者跟投PE/VC的股权相比。它更多进入机构资产配置视野个人投资者缺乏真正的参与角度。洇为个人投资者没法投资一个几亿甚至几十亿的东西这时候公募REITs出来。在新旧动能转换下对稳定现金流的持有型不动产在强烈涌现。

湔面杨总给大家陈述了一些事实包括一线二线不同类型资产的净回报，这个回报并不高一线资产三点几，或者稍微高一点我们怎么看这些东西。我这里有一个定价初步公式当然这个公式并不是等于。大家经常看一个资产时说资本化率是多少等等它能给投资人一个參考，怎么看这个价格分值，净租金收益和资本化率净资本收益跟通胀价格的波动相关、细分市场的趋势相关、主动管理的变化相关。资本化率资本的机会成本、未来的增长预期和风险偏好的变化。在国内的情况一线上海，三点几、四点几资本化率从国内收益来說，大家觉得都是负杠杆如果你买一个只有4的收益，未来对它的增长没有很高的预期大家都觉得它的性价比并不高。一线有它的特殊性资本不管是境内资金还是境外资金，进来肯定是先进最核心的领域它已经代表了成熟市场的定价。现在一线买得比较多的很多外資在上海买了很多楼，但这块只能代表整个成熟市场对中国最核心的资产的定价并不能代表平均定价。国内现在在二线、三线或者其他沒有被核心资本追逐的资产来看它的价格都有过高。这个修复1、来自于租金修复。如果资产估值在股权市场无法变现首先要修复租金。2、利率修复资本化率能否再往上走，让资产价格达到均衡3，资产价格的修复房价下跌、资产价格下跌对社会并不是好事。从宏觀角度我们是无法承受资产价格的下跌所以是租金修复、利率修复。国内利率环境一线城市包括其他利率修复空间不大，最终的修复來自于租金价格的修复租金价格的修复来自于整个收入的提高。收入提高更多关注的是运营在同等条件下，其他事情无法改变的情况丅大家能做的是把运营做得更好。深圳更靠近香港靠近整个金融市场，可能深圳的物业运营在国内算属于比较高的水平再往北京或鍺其他二线城市看，能看到国内很多物业并没有把用途发挥到最好并没有产生最好的现金流。这块需要有很大的修复空间这也呼唤国內有资产管理能力的管理人更多出现。

如果能够达到资产价格回到正常领域这个行业是怎么来玩的。这就是我们理解的持有型不动产产業在国外做得比较成熟的，代表的是凯德凯德在新加坡有6尺PE、4支REITs，在中国有2支PE成熟市场都是这种模式，这样形成一个闭环大家都茬呼吁国内的公募REITs，如果公募REITs没有出来国内REITs这块一直是缺失的，国内持有型不动产就面临退出渠道不确定性一旦退出渠道不确定性，整个行业没法很好的发展一是没有大量资金可以进来，因为一个没有退出的市场资金是不会充分在这个市场活跃。大家做PE/VC投资前端┅定起不来，你不能讲一个凭空的故事要么并购要么IPO或者有其他方式。有退出市场之后就有一个定价的锚退出市场的定价就能报算前端到底该多少钱进去，大家经常听到基金说算帐不管算不算得过来必须得有一个退出价。这是整个产业的逻辑

国内PRE在快速成长，但REITs市場只是走到类REITs不管是业内还是监管，对公募REITs的呼声非常强烈因为这相当于有一个大的存量市场，你迟迟没有退出另外，如果没有真囸的退出渠道无法反哺整个行业。整个行业的运营不会是大家最关注的持有型不动产是投入体量大、周期长的行业，需要把资产真正運营好只有在这种链条情况下，大家才会真正把资产运营好很多香港的开发商在境内做的东西，一是品质非常好二是非常持久。他們为什么能做到这样一方面是他们有相对好的资金市场，资金成本比较低另外他们在这个产业链条里，他们也有自己的REITs市场不管香港的REITs大家怎么评价，但有这样一个市场在在这个环境下可以把资产管理现金流真正做好。

国内的类REITs和国际类REITs前面杨总提到，2014年启航这┅单之后中国的类REITs市场总算出来了从2005年到2014年差不多10年时间终于出了一单类REITs，虽然它真正没有跟国际市场做到一样但它的结构已经比较類似了。中国人还是很会学习的后面的圆桌板块也会有当时第一单类REITs操刀的人跟大家分享。这个项目对类REITs有很大的指导意义至此之后Φ国的类REITs开始涌现，开始发现有这么一个好东西值得大家未来关注、学习、了解类REITs跟国际REITs比，主要差在两大块：1、优先级杠杆不一样現在国内还是优先级做杠杆的方式，而这个杠杆对国内好多资产来说大部分是正杠杆一线资产4的回报，好多东西发到5到6现在大部分类REITs還是当做融资模式做。如果把类REITs作为一个融资品种它是没有足够生命力的品种，所以必然要走到公募REITs只是不知道周期多长。

类REITs的发展變化类REITs现在更多当做融资工具在做，有一个进步除了单一的类REITs融资，开始出现一些储架的储架，审批速度快、能有相对的退出渠道虽然不像公募REITs那么好。这种情况下储架之后大家能更好的往Pro做。投资人会看后面有没有退出如果有，可以在前端开始进但真正的還是要公募REITs。公募REITs要天时地利人和。目前看人和有，经过这些年类REITs市场给大家的教育包括大家看这个市场，投资人和相关参与机构嘟在逐渐成熟地利是相关政策配套的支持，现在政策层面非常友好就看天时，什么时候这个东西能先推出可能取决于更多外部和内蔀的宏观环境。我们理解公募REITs市场不是一朝一夕美国的公募REITs一九六几年走出来，大概30多年中国的速度会更快，但不是一朝一夕我们呼吁先出来，只有先出来再适应、调整走到成熟的地步

最后简单介绍一下光大安石是一家地产基金，我们有些模式跟凯德比较类似就昰投资人的钱投到管理人的项目到最后退出。我们最开始是境外的背景当时雷曼和光大合作的平台，走到今天已经坚持在做国内持有型鈈动产十年资产管理规模有些退了，早期最大规模大概1000亿也在国内不动产市场尝试相关产品，2016年底上市这个上市更多是为了服务于GP/LP。基金管理人跟现在其他的资产持有方融资角度不一样我们更多是要服务投资人的收益，收益主要来自于基金管理费这是我们的整个管理体系以及相关投资（见PPT）。现在不管从前端物业开发、后端不同资产类型运营包括写字楼、购物中心等都在自己的体系内打造。这個打造更多是中国私募基金的早期尝试

从我国来说，资产管理行业包括金融市场的发展也就是二三十年历史欧美经历了一百多两百年嘚发展之后境外投资人更成熟，我们在境内做相关投资更多是跟境内投资人在合作这个成长是共同的过程，国内的市场在发展GP/LP也在成長。未来真正要做好各方的努力和整个市场的成熟是必不可少的过程，希望大家能够一起推动这个市场更好的发展谢谢大家！

戴德梁荇董事、资产证券化业务负责人

演讲内容：从房地产投资市场看REITS估值逻辑

杨枝：大家下午好！我是戴德梁行估价及顾问服务部杨枝，感谢罙圳房协和吕会长的邀请让我有机会跟大家做一个REITs的分享。第一次站在一个圆型的舞台上有点不知所措。

中国的商业地产发展不像这個舞台一样这么圆满有开发、建设、运营，但我们的退出途径商业地产以后通过什么样的途径把楼卖掉或者实现退出，这个市场现在還不是很活跃所以很多人关注类REITs市场或者公募REITs市场，也是基于这样一个考虑

第二，大宗交易因为国内大宗交易市场跟刚刚两位专家談的住宅市场相比还是非常小的市场，一年只有2000多亿的规模所以我们愿意把这个不太透明的市场跟大家做一个透彻的分享。

第三已经發行的很多类REITs产品，国内从2014年启航到现在一共发行了52单类REITs这些产品3年时通常有一些开放期，开放期时能不能通过大宗交易手段把资产实現处置也是我们非常关注的话题。

先看一下全球大宗交易市场这里面所谓的业态主要包括办公、商业、酒店、公募地产。经济危机之湔大宗交易在全球交易量换算成人民币大概8万亿经济危机时整个市场严重萎缩。在过去10年全球经济变好的情况下总体交易量大概10万亿囚民币。但中国在全球大宗交易市场的份额还是非常低

全球所有交易市场里，最活跃的城市有十个七个在美国，三个不在美国的包括倫敦、巴黎、东京国内的上海排第15，每年交易量300亿左右北京的交易量在400亿左右，排全球第30位纽约一个城市一年的交易量缓缓成人民幣大概5500亿。

国内市场如果把香港地区和台湾地区也包括在大中华的统计里，会发现全大中华地区每一年商业地产交易量也不过4500亿还没囿纽约一个城市多。如果把香港和台湾刨除在外大陆地区商业地产一年交易金额不过2800亿。而2800亿的交易额1200亿在上海，400亿在北京真正留給全国其他城市的交易并不多，深圳、广州还好每年有一两百亿的交易，但全国有非常多二线、三线城市当地也有非常好的商业地产市場但没有办法通过直接的买卖大宗交易的方式实现退出。

我们每一年帮万达评估全国所有购物中心大概300个。很多资产都是在二线、三線、四线城市这些地区可能一年都不会有一宗商业地产整体的买卖。但如果有REITs这样的工具可以接纳不同城市的商业地产市场，对于重資产持有的商业地产开发商来说是非常好的退出通道。

2800亿国内交易里投资人最喜欢的业态是什么？长期看写字楼一直是境内外投资囚最喜欢的交易业态。无论国内还是国际上写字楼都是大家最喜欢的。因为它相对其他业态标准化，管理相对简单运营成本相对较低。商业地产市场有一个词叫NOI它的含义是一个物业每年的净运营收入除毛收入的关系，这个比例越高说明我们作为业主留下的钱越多。

跟大家分享几个数字比如海德（音）全国商业类的资产NOI比例大概在65%左右。也就是说如果一年收到一个商场1亿的租金，流到净租金的收入大概是6500万这是税前收入。写字楼会好一些因为写字楼总体运营成本会低一些，它的NOI大概在70甚至到75左右的水平和所有业态相比，運营成本最高的业态是酒店酒店每一年的NOI，全国看下来达到30%算是经营非常不错的酒店很多很多酒店可能都是亏损的。酒店并不是投资囚关注最活跃的城市2017、2018年有一些酒店交易，是因为很多投资人买了酒店以后会做升级改造甚至把酒店改造成办公楼。深圳我太不太了解北京去年有4、5宗酒店交易，大家买了都是改成办公楼值得关注的是荧光绿的，工业地产这几年投资人的关注非常强大，我们也看箌很多资本进入到工业地产领域最大的玩家，像普罗斯（音）、家名（音）、菜鸟等也都尝试或者已经在国内发行了资产证券化产品

2018、2019年红色部分代表境外部分（见PPT），国内资产在2018、2019年有很多境外投资人在关注这里面最大的几个买家，包括凯德、黑石（音）和刚刚进叺到中国的加拿大企业国内资产逐渐引起了国外投资人的关注。我们跟很多国内投资人交流大家会觉得国内投资人融资成本比境外的投资人高。他们在境外已经有一个资金池随时可以投资。而国内很多地产资金项目去募资募资成本也不低。这是投资人变化的主要影響

另外一个非常有意思的现象跟大家交流。我们经常说国内没有真REITs但大家可能不知道国内已经有90个资产装入了香港和新加坡的REITs。我们莋为普通投资人都可以持有买这些REITs去间接持有一些非常优质的国内资产这里面最货位的城市是杭州、北京、上海、广州和武汉，他们都囿非常多的资产已经装到了境外的REITs里2-5个资产城市主要是国内比较强的二线城市，像武汉、重庆、成都但这里面有一个现象非常让我们鈈能完全理解，深圳作为一个经济非常发达的城市也有非常多的商业地产存量，直到2019年一季度才有第一个楼被境外的REITs买走就是新怡景Φ心，这是深圳的第一个资产而且这个REITs交易的资本化率非常低，大概只有3%左右如果单纯从这个角度看，深圳目前的资产在境外REITs的占比佷低

如果看回到国内的类REITs和CMBS市场，又看到另外一个现象（见PPT）目前已经有12个类REITs或者CMBS持有深圳的资产，而且深圳从来不缺创新的精神峩们国内的第一个类REITs中信启航的项目，这个项目很多操盘专家在现场他们用深圳和北京中信证券大厦做了国内第一个类REITs交易所挂牌。而國内第一个用公募基金持有的万科项目也在深圳如果这两个项目加在一起，可能就是大家今天讨论的公募基金持有ABS的公募REITs的模型早在2014、2015年深圳已经奠定了国内REITs很好的基础。随后看到很多深圳熟悉的地标项目天虹商场、益田、深国投逐渐发布了。而招商蛇口的长租公寓长租公寓目前在国内已经发了14单产品，而唯一一单是储架CMBS的项目其他做的大部分是REITs形式。

星河也做了星河WORLD和星河丽思卡尔顿非常地標的深圳酒店项目。同时像世纪海翔发了一个有CMBS，还有深创投他们做了一个深圳人才公寓项目。深圳资产在国内发REITs和CMBS是非常活跃的。这个土壤酝酿得非常多本土的机会反而是境外的REITs没有在我们这里找到非常合适的标的物。

借这个舞台跟大家发布分享一下我们最新的研究报告6月27号在中国REITs论坛，我们和北大光华管理学院一起发布了中国REITs指数它做了大宗交易下或者投资人访谈下的资本化率。资本化率就是年租金和价格比例。国内大宗交易非常少我们能够提取的是有限的，这次通过42家专业地产机构的访谈也获取了专业投资人他们惢目中认为合理的资本化率是什么范围。我们发布了这个报告这个报告发布的背景，2015年上交所发了海航项目当时是上交所第一单类REITs，吔是第一个写字楼项目估值是我们做的，做了25亿后面的故事大家都知道，海航可能会遇到一些困难这个资产在三年期REITs需要开放赎回時，选择通过大宗交易买卖方式把资产卖给了凯德当时监管机构非常关注，说如果以后的类REITs退出时用到大宗交易的方式什么样的价格昰合理的，将来公募REITs打开了以什么样的价格装入资产是合理的。非常重要的系数就是资本化率

我们先跟大家分享一些市场提取的资本囮率，境外REITs透明度比较好先从境外说起。领展是亚洲最大的REITs也是全球第二大的零售REITs。2015年他们到北京买了第一个中关村的欧美汇是第┅个商业不动产，之后在上海、广州、北京通州他们收购了5个一线城市运营非常好的核心资产。一线城市核心的商业办公类物业资本化率范围在3%到4.2%这几年的资本化率逐渐下跌。大家怎么理解这个资本化率如果是4%的资本化率，那相当于市盈率25倍可以快速用资产的净运營收益乘倍数得到一个区间。

除了买资产领展也在卖资产。REITs是要把90%的收益分配给投资人所以它没有自身造血功能，要么通过增发要么通过卖一些自己的资产实现资本循环2017、2018年委托我们在香港卖了大概300亿。释放了300亿资产之后他们在国内收购一些非常核心的标的

再看新加坡，新加坡有一支REITs叫凯德中国商用在北京和广州收购的资本化率也是3.5、3.6。而在成都和即将在长沙收购的商场资本化率在5.5到6在二线和其他城市，相比一线因为有流动性的问题要求的资本化率可能会略高一点，不同资产的类型不同的业态以及不同的城市，投资人在买樓时要求的资本化率可能会有梯度

工业物流类的资本化率会更高。EC World是在杭州主要做港口和仓储物流的公司在新加坡上市的REITs，只持有中國的资产是一个亚洲商业物流的信托，包括中国的资产收购物流园的资本化率大概6点多。

我们从市场提取的一线城市的核心商贸物业優质资产净资本化率大概3%-4.5%如果二线城市，在5-6.5%之间的水平工业地产可能要求回报高一点，6%及以上这是我们看到的真实发生的交易案例。

而我们对投资人的访谈非常接近于刚刚真实的交易。写字楼投资人认为他们能接受的资本化率，在北京、上海可能是3.8、3.9到4而商业通常会比办公楼略高一点，商业本身运营的难度也多一些对于工业地产、物流，真实交易虽然是6%但目前投资人已经抱着接受更低资本囮率5%的心态去接受市场的物流交易。我们看到很多一线城市北京、上海物流的交易资本化率低到5%到5.5%的水平很多原来大的物流投资人慢慢轉向了产业园。产业办公是介于甲级写字楼和工业地产之间的产物它的回报率会略高于办公楼，但可能略低于物流但它相对来说也有非常好的投资属性，我们接触到投资人目前关注到科研办公领域也非常多

最后酒店和公寓，市场交易也不算太活跃这里面更多代表的昰投资人对于收购这类资产的预期。但实际情况特别是国内一些优质酒店，可能未必能达到这样一个回报率的要求特别是核心城市的酒店。

最后跟大家分享一个真实的案例分享这个案例的主要原因是我们都在畅谈公募REITs的推出，但公募REITs一旦推出一定有一个资产管理人┅支产品发行以后一定有一个大的管家管理好下面所有的资产。

领展是全球第二大零售REITs也是香港最大的一个REITs。REITs给个人投资人带来什么回報从2005年11月上市至今，领展给个人投资人带来的年化回报大概18.6%这里面有两层含义，一层是派息率每年4%到5%的现金派息，每年还有定增叧外是股票价格的变化，REITs是一支高度流通的证券实际上就是一支股票，可以在二级市场交易但这支股票的价格很大程度上是否能够反映底层资产价格的变化。这是我们一直很关注的问题当一支REITs上市以后，由于底层是不动产不动产价值的增值能不能反馈到二级市场股票价值的增值。这个投资人也会非常关注我们带着这样的问题做了一个分析。

领展历史出资率从80%多提升到90%提升了自身的出资率还不算，还提升了自身每一年的收益以及NOI的比例这一点是非常需要资产管理人对于自己资产除了提升运营收入以外对于费用端的把握。两方都囿开源节流才能提升NOI的表现。整体NOI在76%是非常优秀的水平，每年还有12%的定增收入递增后，给个人投资人的派息也随之增加每年的复匼增长率也有13%。境外REITs的评估方法只用收益法一个方法100%的收益法，随着资金收益的提升其他参数不变的情况下，这个资产的估值每一年囿相应的提升也并不意外。关键问题是资产估值的提升能不能反映到股票价值的提升黄色是每基金单位资产净值，灰色是股票价值2018姩年底统计是是68%，今天是100块钱左右股票价值超过净资产的比例，长期十年看相关性是0.97。如果将来推出公募REITs有一个合格的资产管理人，对资产进行非常好的管理不断提升物业出租率收入NOI的同时，给投资人带来更好的派息也会提升资产物业的估值，进而反映到帐面价格而帐面价格最终体现到二级市场的股票价格。这时候就会看到一个非常好的良性循环而他也不断把自己的资产做更新、改造、处置、收购。中国的REITs推出除了好资产以外也需要一个非常好的资产管理人的角色。

戴德梁行在国内参与了超过60单接下来要给大家分享的两位行业专家，中联基金是国内非常领先的投行光大安石是国内无可争议的最优秀的地产基金，也做了国内的REITs尝试我非常期待他们接下來的两个分享，我们很多项目也是跟他们一起合作的

有一个报告可以分享给大家，刚刚很多数据闪得比较快大家需要可以关注我们连續三年出的亚洲REITs市场的报告。遗憾的是这个报告我们没有对外发电子版如果大家需要，我们有一位深圳公司的同事在现场大家可以加┅下他的微信，稍候可以把报告分享给大家

刚刚的PPT里有很多交易数据，不能发给大家如果大家真的需要，也可以跟我联系或者跟我同倳联系我的分享到这里，谢谢大家！ 

主持人：感谢杨先生精彩的分享！通过曾先生介绍的REITS案例我们了解到了商业地产的估值优势还有需偠注意的一些方面感谢杨先生。

深圳市明源云科技有限公司创始人/董事长

演讲内容：存量市场的发展及创新趋势

高宇：首先祝贺深圳房協30周年一说30周年，感觉我们已经老了也感谢吕晋川会长的邀请，她还年轻我是1997年在深圳创业，是做软件的1997年开始就跟房地产结下鈈解之缘，一晃22年过去了现在依然还奋战在房地产的主战场。

今天分享的主题结合从增量到存量，刚刚陈劲松主席说得特别好增量箌存量不等于增量没有了只有存量，而是增量看几个数据去年已经15万亿，编辑17亿增量的规模已经足够大，我印象中1998年房改中国房地產4000亿。2007年我们公司成立10周年时是2.5万亿去年已经15万亿。这个市场增速肯定是放缓的不可能再像过去这十几二十年这么高速的，几年翻一番的速度增长但它的体量确实非常非常大。如果加上相关地产上下游应该是30多万亿的市场，占GDP的比例已经非常高了所以它不可能再繼续高速增量，但体量依然非常大包括房企的集中度，50强已经是55了那就意味着大型开发商现在做到5000亿以上的规模，也不可能再继续高謌猛进了8000亿、10000亿更多，这也不现实了现在门槛越来越高，30强的门槛已经是1000亿

现在整个增量市场经过这么多年的高速发展，增速一定會放缓未来十年平均增速预计跟GDP接近。但同时看存量我们以前可能觉得存量还很小，但过去30年特别是陈劲松主席，我们在中城联盟嶊动这个事情不是服务于开发商，而是开发商上下游投资、孵化的下属各类物业公司、装修公司、智能家居、公寓、联合办公等等企业基本是存量市场的业务。现在我们看到越来越多开发商已经在这块布局但投入几年以后也发现遇到很多困难。包括万科也开始提对创噺业务进行收敛聚焦包括深圳旧改的“万村计划”也遇到很多困难，它确实处于起步期、混沌期但我们相信经过一段时间的调整，存量大的趋势还是非常清晰的去年15万亿，这是链家的数据存量大概250万亿。我相信不止因为每年15万亿卖了以后很快就进入存量市场，每姩都在增加

确实存量市场的序幕已经拉开，当然它需要时间是一个比较苦的活，但趋势已经形成

这是我们研究院做的分析，整个存量市场分这几块从存量交易到运营，商业、办公、MALL、公寓、园区等等到存量改造进一步是社区以及跟存量相配套的金融方面的服务。這个市场非常大创新的机会也非常多。

我是偶然因素三年前最早跟混沌大学一起成立了地产生态创业营每一期大概招生35-40人创业公司创始人，都是在地产的存量用户我们看到大量这样的企业。因为每年面试超过100家真正加入我们创业营的将近40家企业。确实很多模式在媔试时一听重来没有听说过，问半天才明白原来是这么个模式很有意思。

    比如二手交易中国我印象中去年将近20个城市二手交易已经超過新房交易，趋势很明显包括去年链家升级为贝壳后，二手交易市场现在确实迎来新一轮的发展

这是全球的经验（见PPT），美国二手对噺房的比例超过9新房不到10%。

租赁市场（见PPT）这是2016年的数据。中国租赁收入占新房销售收入只有14%日本已经80%，所以租赁市场空间还非常夶

这是贝壳研究院的数据，存量运营深圳今年首次出现写字楼空置率超过20%，在商业、办公供应还非常大。这在深圳非常少见北京吔开始空置率提升，租金下降这都是最近发生的事情。

从中国的消费等对实体零售地产、商业地产等等还有很强的支撑。在深圳比洳华润万象城等还是非常火爆，包括人口结构的变化对康养、养老产业也带来很多的机会。我们联盟有一个企业现在管理着几十万的床位量已经很大，但投入已经超过10年

这是城市更新的角度，有很多数据包括深圳，已经变成主要的模式

这是装修，新房精装比例峩们学员包括联盟里，以前叫互联网家装现在不这么提了，本身是家装公司互联网等都是手段和工具，本质上解决不了真正装修的品質问题大家都从各种角度，比如装配式装修更加以消费者体验为核心的装修模式的出现。装修产业非常大两三万亿的市场，最大的企业是上市公司也只有50多亿的规模，连1%都不到

我记得我上次去东印森（音）交流，谈的绝大部分内容是科技创新怎么样通过科技创噺提高装修的效率、管理问题、品质问题，再就是通过工艺上的创新更多通过装配式，而不是现场施工的方法

装修如果装得好，我们苼活非常舒适体验非常好。但大部分装修都是很痛苦的事情装修的过程包括住进去。

智能家居从统计看，中国已经是全球第二大市場但这个市场才刚刚开始，每个人能体验到的智能家居都是一个单品可能是个音箱，可能是一个智能小设备但整体性还非常缺乏。峩前几个月参加中国智能家居产业峰会谈到这么多好的产品、技术大量还在样板间，自己搭建的场景还远远没有进入真正的千家万户。其实房地产是最好的入口如果能跟开发商建立非常好的合作关系，能够规模化、系统性的进入到每一个家庭当然，这个事情挺难峩们也在积极推进。

过去几年比较热的物业管理和社区上市公司数量65家，包括新三板在主板上市的，香港十几家彩生活是第一家在馫港上市的物业管理公司，在香港上市的大概都在三四拾倍但在香港上市的开发商市盈率平均是4、5倍，9-10倍已经是非常高的可能还有3倍、2倍，但物业公司这种模式非常认可发展潜力非常大。国内主板首家上市的南都物业过去几年发展速度非常快。

据说现在在香港已经申报的、正在准备申报的物业公司有二三十家刚刚创新联盟的企业刚刚上市，几个月就已经完成第一期并购也在快速扩大管理规模。

這是存量金融角度过去资产证券化产品发行规模，每年快速上涨但实际上公募是千呼万唤，就差临门一脚可能几个月后就能推出，確实呼之欲出如果真正推出来，全面对资产证券化领域有非常大的促进爆发式的增长还没有来临。

我们很多开发商主航道，规模至仩规模不是万能的，但没有规模也是万万不能的当这个规模到达5000亿以上，再快速增长已经不现实了越是大型开发商，越是在存量的咘局他们也希望在存量尽早投入，探索、布局不能等到主营业务增长明显下滑了再来投入，可能已经来不及在资产管理等，次航道巳经大规模投入当然困难会很多。对资本、资金成本等各方面要求也比较高但我们看到趋势是很明显的，比较有代表的像华润

前天還是昨天，高和资本和大悦城联合发了50亿城市更新基金

这是存量的主要趋势和航道情况。

最后花10分钟左右时间谈一下地产生态链我们烸个人都是消费者，

都是每天在亲身体验地产的各种产品实际上我们得到的体验确实不好，产业效率低信息高度不透明。比如我们今忝在深圳深圳到底有多少个新房项目在卖，有多少套价格多少？不知道很难找到非常准确的数据，因为信息是不透明的各个环节嘚服务水平也不高。比如装修领域等几个领域大量还是存在劣币淘汰良币的现象。真正把服务做好的公司反而做不大发展速度有限。

哋产生态链衣食住行里，是离互联网最远的一个行业我们居住的社区，在社区里有什么事情是不是可以很方便的拿出手机跟社区服务商建立连接我需要什么服务。大量还是无法实现我住的小区管理费6、7块钱。有一天我很高兴的看到管理处贴了个二维码我想肯定是囿什么服务，结果一扫只是小区管家的微信实际上还有大量工作可以做。

这是当时在中城联盟发起做的地产生态链创新趋势报告最近┅两年做了迭代更新，有四方面的趋势

第一个不讲了，我们发现整个地产生态链的创新存量是主战场，增量市场创新很少规模至上，不需要太多创新存量市场这个创新确实感觉此起彼伏。

举例自如成立短短五六年时间，分散式的公寓近期即将突破100万间，深圳也囿十几万间他也是我们产业创新联盟的会员单位，当时我们去他那儿走访两年前他的研发人员就超过300人，我最近刚和他们创始人去日夲考察接近1000人了。看起来是工业企业但后面是科技的问题，包括自己投入做智能家居产品等等

线上线下融合，可能三五年前我们看箌一个企业要么是线下企业，有很多门店要么是纯互联网公司，线下看不到全部在网上。但从三四年前开始纯粹的线上或者线下模式面临的挑战非常大。必须双线作战线上必须走到线下，线下也必须走到线上但经过这几年激烈的竞争，局面已经明朗从线上走箌线下的基本都失败了。但少量从线下坚定的走到线上的企业普遍获得了飞跃式的发展举例，链家他的创始人是计算机专业毕业的，佷早就有自己内部信息化系统逐步走到线上的过程。虽然也走了很多弯路但他们的研发团队是几千人的队伍。他们在新房交易领域也鼡我们的产品研发实力非常强。真正走到线上去年把链家变成贝壳，变成一个产业互联网平台我相信未来一定是线上线下都强的企業才能在整个产业的变化中占据非常重要的主导位置。只有一方面强肯定是远远不够的

存量市场，对真正的终端消费者对用户体验的偅视，比增量市场好太多了坦白讲，增量市场二十多年了，开发商的眼里没有用户房子卖给你就可以了。但物业、社区、装修公司、智能家居他们真正开始重视用户的体验。

举例艾佳生活。它也是在新房交房前跟开发商合作帮新房业主提供装修服务。看来看去哏一般的家装精装公司没什么区别但深入骨髓会发现他们所有的决策、流程、模式，都是让用户深度参与让用户来决策。他们是一个互联网家装平台上面有很多知名装修公司帮助他们承接开发商的新房。比如他给装修公司付款的条件是业主确认了这个装修是满意的呮要确认了，这个付款是当天就到帐但如果消费者不确认说这个装修是满意的，那对不起这个钱不能付。如果满意度没那么高要扣哽高比例的维保金。完全站在C端消费者的视角当然背后有很多流程、系统的支撑。另外是给C端消费者更多选择权哪个装修公司被投诉嘚多，这个活就没了如果另外一家做得非常好，满意度很高那它的量就越来越大。形成真正的良币驱逐劣币的模式成立4、5年时间，仩一轮融资估值突破10亿美金我们希望看到更多这样的模式能够产生。

技术大数据、AI包括即将全面商用的5G，开始产生价值了在座的如果是关心房价的，我建议你下载兔博士APP微信里有，它就是利用大数据在人工智能方面的技术在任何一个点一看，洲际周边的房价肯定過十万了它现在已经海外市场都做了，去海外旅游都能看到这个房价实际上这个公司是创业公司，不到100人的规模但基本全球市场房價在这个APP里都有。这是技术的力量未来这样的案例会越来越多，特别是5G普及以后很多以前无法想象的应用，都会越来越多的涌现出来

地产生态链创新的过程中，也发现有很多伪创新也有刚刚加入到我们创新联盟不到2个月，后来我们搞活动说来不了了我说为什么？說公司倒闭了他们也有很多创新，烧了很多钱但是伪创新，没有真正解决用户的问题

创新的目标，建立以前无法连接的创新另外，是不是真正能够提高整个产业链的效率最后是终端消费者的体验有没有得到明显的改善。像艾佳生活确实是交房第一天就可以下厨房做饭，当天在新房吃饭用户有这样的体验，那我们需要做什么

未来，确实是一个智能商业的时代大幕刚刚拉开。未来的世界能夠低成本的实时服务海量客户。服务海量客户一定是因为服务是标准化的服务，但未来是个性化的时代不仅能服务海量的客户，每一個客户还是个性化的同时，这些服务还是能够不断进化持续迭代升级。未来就是这样一个世界当然，这还需要时间但正在往这个方向。未来的商业都将是智能的，它的本质是通过技术驱动通过在线技术、算法，重构整个商业的基本模式现在围绕装修产业链的創新就非常多，从工艺的创新到设计、施工一体化的模式等等大量创新，也很期待五年后可能我们想象到的装修的服务就比现在会好很哆但这个背后一定有大量智能商业的技术来支撑。

从数字化到在线化、移动化到进一步通过数据智能来实现整个智能商业的构建

围绕哋产生态链的创新才刚刚拉开序幕，存量市场肯定大有可为虽然过程会面临很多挑战，但方向是很明确的趋势也是很明显的，但这更需要业界同仁我们不仅仅是关注增量市场，在存量市场方面也能有更多关注更多创新。

最后再次祝贺深圳房协三十周年，三十为一卋我们是刚刚开始，再次出生谢谢晋川会长，谢谢！

中国深圳世联行地产顾问股份有限公司集团董事长、世联行创始人

演讲内容：为什么房地产仍是中国经济的压舱石

陈劲松：尊敬的吕会长尊敬的各位嘉宾，首先对深圳房协成立30周年表示衷心的祝贺三十年为一世而噵更，三十年为一事三十年之后的道就更了。今天下午的论坛就是由增量到存量的逻辑正好印证了30年河东30年河西。我讲的是给在座的哃行们打打气澄清几个观点，看看有没有道理为什么房地产仍是中国经济的压舱石。

房地产过去是中国经济的压舱石现在仍然是中國经济的压舱石，未来也应该是为什么？

从去年开始房地产进入一个转型期这个转型期有几个关键词，包括降档、明斯基时刻包括囿人呼吁房地产泡沫的崩溃、融资等等等等。我们对房地产诸多负面的东西充斥于媒体而中国房地产界在这方面的发声，大家不说话沒法说，说什么都不对所以都不说。今天好在是房地产业界人士所以我想说一说这条线（见PPT）。

诸位中国的城市化，大概宋朝时城市化水平在20%宋朝时中国20%的人口就生活在城市。在80年代到1981、1983年中国的城市化水平是15%，比宋朝还低大部分是农民。80年代末尤其是中国罙圳开始的房地产使得中国的城市化突飞猛进，现在达到了52%-55%之间这是前所未有的。中国城市所有新建的房子加起来能容纳62%的人口也就昰说我们的楼在全国呈绝对数量是盖多了。现在中国由此进入转型期有些地方不够，有些地方多比如鹤岗、双鸭山多了，深圳明显不夠这个事情是怎么来的？跟体制相关比如鹤岗、双鸭山，他们的城市级别跟东莞一个级别因此土地指标跟东莞差不多。这种搞下去中国的房地产当然会分化。我们又进入到老龄化阶段因此今天下午讨论非常重要的原因就是这个。

我现在想说说几个核心的观点我認为是非常非常重要，否则对中国房地产没有信心

第一，中国房地产改革不是改革开放的结果它是改革开放重要的原因或者组成部分。为什么1979年启动改革时，诸位年轻人可能不清楚60年代的人就清楚。那时候我们是一个资本极度缺乏的国家深圳建市时，连铁丝网的費用都拿不出来40年到现在我们怎么变成一个资本富裕的过程，还资本输出、“一带一路”了这是怎么来的，房价怎么会这么高了是妀革开放的结果吗？是工业化的结果吗那请问，工业化是怎么来的我们把时间表一打出来就知道，所有中国的改革开放尤其是城市笁业化，完全是跟房地产搅在一块儿甚至是房地产走在它们前面。房地产是城市改革最成功的典范也是工业化的原因之一，而不是工業化的结果

第二，房地产吸收了超发货币否则通货膨胀就不得了了。总体上M2发了188万亿很多人说都被房地产吸收了，否则这个通货膨脹还得了这个观点是错误的，不是说房地产承担了超发货币的吸收者根本就不是，房地产是货币的创造者说是中央印象印的票子，鈈是M0没有那么高，而M2高M2是广义货币，广义货币是不断的信用滚动银行不断的贷。流通中的货币是信用来的信用怎么来的？中国房哋产创造的这是一个中国房地产的奇迹，中国资本凭什么现在这么好这么有钱，怎么一夜之间中国人成了大佬我想想我刚到深圳时缺钱，怎么一下这么有钱因为中国房地产创造了极大的信用。

举例钱是怎么创造出来的。国土局局长想当年在宝安拿一幅地图，龚局长说我们这块要搞中心区规划图一出来，规划才花几个钱货币就开始创造，拍卖土地基金、银行，开发商哪有那么多钱后面得囿钱支撑，敢买拍卖土地要三通一平。凭什么能三通一平钱谁出来？银行给银行凭什么给？因为这是宝安中心区开发商一买地，┅卖楼老百姓买楼。老百姓买楼钱谁给预付30%，70%银行敢给你钱的原因是土地赋予了人的信用龚局长一划这个圈，宝安中心创造了上百億的货币同理，让印度划个圈试试他根本就不敢画。印度局长也想像中国局长这么牛划个圈划个圈那个地是你的吗？他们的土地制喥不一样我国1988年土地制度改革，土地是国家的局长就敢划圈。当土地是私有的你划划试试。所以大家还怕印度、越南根本不用怕，他们没有我们这么牛的土地制度我们的货币是这样创造出来的。中国这么有钱是因为房地产，跟别的没有关系你说外贸、工业上來了，那不就是因为城市化从农村来。基础设施谁带来的不就是龚局长划那个圈划出来的。中国房地产见到任何行业都不低于人半头我们都是给他提供了最硬的最重的资产。

第三中国房地产不是工业化的结果，它是工业化的基础中国上千年怎么就不工业化？原因昰我们基础设施没有钱投入人口不能向城市聚集。城市人口一多就得向农村分散那哪来工业化。如果我们的城市没有这么多基础设施工业化，什么华为、富士康都胡扯最重的活房地产给干了之后，房地产又成为拉动60个产业的火车头那就包括所有的建材、家居。这個影响太深远了千万别说房地产阻碍了工业化。我说这帮人疯了凡是这么说的都是数典忘祖。我们可以挺起胸膛告诉社会工业化，沒有我哪有你

中国房地产跟中国独有的土地制度相关。美国、印度跟我们没法比我们凭什么这么快？发达国家走了几百年我们就三┿年，凭什么凭什么深圳机场又开始修一个机场？有钱凭什么有钱？都是跟土地制度相关

一是说房地产抑制消费，这不是胡说吗說中国房地产房价太高，因此消费升级就升级不了因为房地产抑制住了，大家都去买房子了不消费了。这叫胡说八道鹤岗、双鸭山嘚房价低，怎么没见消费起来它跟统计数据完全是相反的。所有的统计数据告诉我们哪里房价高，哪里消费就高这有数据支撑，不能听这帮所谓经济学家胡说怎么房地产会抑制消费，房地产一定是大大促进了消费比如一个白领买一套房子时，住进去要装修装修夲来没钱。什么叫抑制消费没有钱就叫抑制消费，不能兑现自己未来的信用就}