炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！　　2023年02月23日，十三届全国政协常委、中国财政学会会长、中国经济社会理事会副主席楼继伟在申万宏源2023资本市场春季策略会上发表了“中国财政与长期经济展望”主题演讲。十三届全国政协常委、中国财政学会会长、中国经济社会理事会副主席楼继伟　　对于“财政赤字货币化”，楼继伟表示，首先必须明确，财政赤字货币化或政府债务货币化，无论在我国或在其他国家都不是一种制度，而是一种现象。我国和世界大多数国家都明确立法，不允许中央银行通过一级市场购买政府债券，为财政赤字直接融资，在制度层面做出了明确的限制。但是政府债务货币化做为一种现象，在特定国家以及特定的经济周期中是确实存在的。主要发生在经济低迷时期，非政府部门无意愿或无能力投资和消费，金融部门认为借债方信用过低也不愿意给予融资。这一时期确实需要扩张性的财政和货币政策，财政赤字大幅度增加，通过发行债券对政府债务融资。货币政策通常处于量化宽松状态，中央银行从二级市场大量购买国债和其他资产，市场利率极低甚至接近于零利率。从而政府债务可以极低的利率从市场融资，形成了财政赤字货币化的效果。这里所说的特定国家是指成熟的发达国家。脆弱的发展中国家很难出现这种现象，因为政府信用和货币信用都比较低，财政和货币政策大规模扩张往往会发生严重通货膨胀、货币大幅贬值和资本外逃。　　还有一点也需提醒注意，各国中央银行都在二级市场购入和卖出国债，进行货币政策操作，这是国际通行的做法，与财政赤字货币化无关。我国中央银行从不做类似操作，而是发行和回购自行创造的各类工具进行货币政策操作。这种做法需要对冲各类工具到期产生的流动性变动，操作成本高、透明度不足，市场方需要计算净投放或净收回的流动性。还是应当借鉴国际通行的做法。　　他列举了财政赤字货币化的国际案例。财政赤字货币化最典型的场景发生在上世纪九十年代的日本，到现在仍未结束。九十年代初期房地产和股市泡沫破灭之后，30多年来维持极度扩张的财政货币政策，国债利率长期处于近零状态。政府债务率从不足100%到现在达到250%，日本央行也开启了“零利率+QE”时代，通货膨胀率到近期因输入性因素才超过了2%。多年来日元汇率虽有波动，但目前的汇率水平大致与九十年代相当。日元作为完全可兑换货币，成为全球资本做carry trade（套利交易）的工具，本国企业也可低利率融资大量在海外投资获得超额回报。日本经济最需要的是结构性改革，但财政赤字货币化政策也是必不可少的，否则日本经济早已崩溃。　　美国出现了两个周期的“财政赤字货币化”。　　第一次是在2008年金融危机后，美国实行扩张性的财政政策，除了增加财政赤字扩大财政支出外，还推出TARP计划，发行约7，000亿美元特别国债，一部分以累积可转优先股方式入股系统性重要金融机构，充实其一级资本。另一部分用于从市场上购买MBS，防止其价格过度下跌，稳住市场预期。美联储实施了多轮量化宽松，美联储资产负债表扩张了4倍以上，从二级市场大量购入国债，利率维持在极低水平。2009年股票市场快速回暖，金融机构得以在股票市场融资补充资本金，一部分有毒MBS破灭，大部分MBS止跌回升。5年之后TARP计划的资金得以逐步回收并有所盈利。美国经济从百年一遇的金融危机中快速走出。　　第二次是在2020年疫情发生之后，到现在仍未结束。疫情后美国采取扩张的财政政策，和量化宽松货币政策，财政赤字货币化现象再次出现。问题在于扩张性政策退出太晚，2021年3月已经出现通胀苗头，仍通过了巨额的财政支出法案，美联储维持零利率和超宽松的货币政策。大量的流动性为国债低成本融资和推高资本市场价格。去年二季度随着通货膨胀率快速抬头，美联储不得不快速加息应对40年以来最严重的通胀。在金融市场上表现为“股债双杀”，去年是全球配置型投资者最为艰难的一年。　　在2009年欧债危机发生后，欧盟也应采取阶段性财政赤字货币化政策。由于欧盟有统一的中央银行，没有统一的财政，各国的财政状况十分不同。有的南欧国家因为过度福利化，税收能力差，财政赤字率过高，在欧盟内部达不成统一的意见，最终要求脆弱国家采取紧缩性财政政策，重点是结构性改革。欧央行虽然采取量化宽松货币政策，对国债风险过高的某些国家并不给予更多的购债支持。一直到2020年疫情发生，欧债危机并没有完全结束。本轮疫情对欧洲经济产生了重大冲击，欧洲各国也采用了大规模的财政刺激政策，政府杠杆率快速上升，利率高企，对实体经济产生重大的压力。当年7月21日，欧盟领导人在欧盟特别峰会上达成了“历史性协议”，这项协议是总额18243亿欧元的一系列财政扩张计划，其中包含协助欧盟疫情复苏工具即下一代欧盟计划（NGEU） 7500亿欧元，以及长期财政框架（MFF）10743亿欧元。与之相应的是由欧央行推出紧急抗疫购债计划（PEPP），从二级市场购买政府债券，并实行降息政策，间接对成员国的财政赤字进行货币化融资。2022年多重因素导致欧洲通胀高企，3月欧央行实质上削减PEPP，并于7月加息，目前正在防止高通胀和防止经济衰退之间，两难平衡。　　他表示，国际经验表明在发生金融危机，经济受到重大冲击等情况下，财政赤字货币化是不可缺少的政策选项，同时必须掌握好退出的节奏，否则会引起通货膨胀。另一点更为重要，财政赤字货币化代替不了结构性改革，只是为结构性改革购买下时间。　　而对于我国的特殊场景，楼继伟表示2020年疫情爆发三年来，受多重因素影响我国经济受到的冲击也十分严重，目前还没有从“供给冲击、需求不足、预期转弱”三重压力下完全走出，财政货币政策也都处于扩张的状态。目前企业和个人都处于恢复信心和修复资产负债表的过程中，消费和投资大概率不会出现报复性反弹。财政政策的扩张力度还可以加大一些，特别是增加中央预算赤字，主要是加大经常性支出用于“三保”。三年来也产生了一些财政货币政策相互配合的做法，但截止到目前，我国还不需要采取与发达国家类似的财政赤字货币化政策。反而是在过去一段时期，出现了市场流动性大量向地方融资平台和房地产业集中的特殊现象。　　地方融资平台公司通常是地方隐性债务的载体，做法是各地“城投公司”发行城投债。中央银行用各种政策工具释放出来的流动性，由于传导机制缺陷大量的转为对城投债和房地产业融资。所谓机制性缺陷主要表现为如下几个方面。第一、出借方常常抱有“城投信仰”，认为当地政府不会让融资平台公司破产。地方政府也常常抱有“救助信仰”，认为中央政府不会让地方财政破产，最终会出手救助。第二、城投债通常为“高息刚兑”结构性固定收益产品，甚至“名股实债”，投资人风险厌恶偏好强，理财公司销售这类产品十分有吸引力。第三、坚信房地产价格只升不降，从而居民杠杆率快速抬升，借款尽快买房甚至炒房，金融机构也认为房地产抵押物更为安全，贷款更为集中到房地产业。第四、一段时期“资金池”、“通道业务”等金融工具泛滥，金融机构利用这类工具将资金和风险“出表”，资金主要流向地方融资平台和房地产公司。第五、地方融资平台同房地产公司在资金融通上形成了正反馈机制，房地产价格越高涨，房地产公司负债率就越高，资金流转越快，地方土地出让收入也就越高，地方融资平台就更有还款来源。由于这些机制性缺陷，市场流动性大量流入地方融资平台和房地产业。　　根据财政部数据，截至2020年年底，中国政府债务为46.55万亿元，负债率为45.8%。其中，中央政府债务余额20.89万亿元，地方政府债务余额25.66万亿元，均控制在全国人大批准的限额之内。地方政府隐性债务余额数据不可能有官方统计，市场方估计在30~50万亿元。更有市场方人士利用财经数据平台，搜集各地城投公司债务余额，加总竟有65万亿元之多。对这些数据我很难做出评判，总的情况是数量巨大，而且同房地产公司债务高企，居民债务率快速上升交织在一起，蕴藏着系统性风险。　　如何化解系统性风险又在此过程中不爆发风险，是今后一个时期对我们重大的考验。他认为，措施可以聚焦于两个方面。第一个方面是补上机制性缺陷，这方面已经做了大量的工作。在总的方向上，2015年起中央陆续提出去杠杆、“房住不炒”，坚决遏制地方隐性债务增量，有效化解存量。在金融领域，近年来不断加强金融监管，“资金池”、“通道业务”等金融业务已被清理，已不得新发行“高息刚兑”产品，严格控制商业银行将资金和风险“出表”，适当分离所办理财公司等等。在财政领域，中央文件明确省级政府要承担起化解隐性债务责任，中央财政不予救助。并要求清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。　　当然完全补上机制性缺陷需要一个过程，这就涉及到另外一个方面，就是要设计和推行过渡性措施，是最为困难的。地方专项债券对应有一定收益的公益性建设项目，目前这类项目越来越少，但中央向各地安排的专项债额度还在增加。除了继续安排地方再融资债券外，还可以批准将一部分专项债额度用于借新还旧，这有助于逐步消化隐性债务。更难解决的是高杠杆、高负债、高周转的房地产“三高”运行模式已经走到尽头，由于各种因素作用，2022年大量的房地产企业现金流断裂，甚至申请破产。“烂尾楼”也大量增加，又引发了“断贷潮”，购房业主、商业银行、甚至城投公司都卷入其中。在预期转弱的现状下，简单的刺激购房作用不大。需要各方共同努力针对性的综合施策，首先要度过最艰难的时刻。去年11月发布的“金融16条”就是比较有效的做法，属于过渡性措施，着力于在化解风险过程中不产生新的风险。最终要过渡到取消“预售制”，这是房地产“三高”运行的重要节点之一，我估计过渡期至少需要几年。　　更为重要的也是更为艰巨的是推进结构性改革。我国租房的比例远远低于其他国家，中央各部门早就提出提高租房比例，并要求“租购同权”，但进度并不理想，十四五规划进一步强调了这一要求。重要的原因是一些制度性问题，户籍、就学、就医、甚至买车都同住房所有权挂钩，居民多购少租也是不得已。解决制度性问题需要结构性改革，这需要克服大量的既得利益障碍。有一个数量指标可以表达扭曲的严重程度，即租购价格比，成熟市场经济国家都实现了“租购同权”，租购价格比不超过15年，也就是不足15年的房租相当于购房价格。我国一些一线城市这个比例达到了30年以上，反映了制度扭曲溢价。十四五规划确立的这一结构性改革任务是艰巨的，需要各部门、各地方共同配合不懈的努力。
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据央行消息11月17日消息，中国人民银行行长易纲发表研究文章《再论中国金融资产结构及政策含义》。其中提到，要管理好金融机构风险。金融是特许行业，必须持牌经营，严厉打击非法集资、非法放贷和金融诈骗活动。居民要在正规持牌金融机构存款或投资，中国已经建立起存款保险制度和金融消费者保护机制，可以有效保障广大居民的合法权益和资金安全。要稳步打破刚性兑付，该谁承担的风险就由谁承担，逐步改变部分金融资产风险名义和实际承担者错位的情况。研究发现，过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中。针对这一问题，须着力稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资，让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益，由此在保持杠杆率基本稳定的同时，增强金融对实体经济的支持力度，提升金融资源的配置效率。再论中国金融资产结构及政策含义一、引言改革开放 40 多年来，中国经济社会发展取得举世瞩目的成就，金融业发展亦取得重大进展。金融发展的一个重要表现是金融结构(即各种金融工具和金融机构的形式、性质及其相对规模)的变化，并集中体现在金融资产结构的变化上。研究金融结构尤其是金融资产结构，是研究金融发展的重要视角。没有正确的金融理论，就没有高效的金融实践。金融结构是经济结构的映射，又反作用于经济结构。正确把握金融资产结构的演进规律，需要建立在对经济运行模式变化的深刻认知上。透过金融资产结构变化这个视角，厘清中国宏观经济运行的内在逻辑和重要问题，对于下一阶段更高效地指导金融实践，促进经济金融良性循环具有重要意义。学术界对金融资产结构问题的系统研究见 Goldsmith(1969)。他采用比较金融研究的方法，基于国民账户体系，对 35 个国家的金融结构演进路径进行比较分析，回答了在金融发展的各个阶段，金融资产结构对经济发展的影响等问题。在此之后，学术界开展了大量研究，但多偏重于分析金融结构与经济增长之间的关系，对金融资产结构特征变化的深入比较研究较少。Demirgüc-Kunt & Levin(2001)整理了 150 个国家的金融资产结构数据，为进一步分析各国金融资产结构的演进路径提供了详实资料，也为研究金融结构、金融发展与经济增长之间的关系打下了更坚实的基础。中国金融资产结构的变迁问题亦吸引了不少学者的关注。吴晓灵(1995，2005)、谢平(1992)在分析中国金融资产结构现状与问题的基础上，认为以间接融资为主的金融结构加大了经济运行的社会成本，建议应促进资本市场和直接融资的发展。Allen et al.(2017)重点回顾了 20 世纪 90 年代以来中国金融部门资产结构的变化，评估了正规和非正规金融部门对私营部门的服务效率。笔者对中国金融资产结构问题一直比较关注。易纲(1996)分析了我国 1978 年、1986 年、1991 年和 1995 年的金融资产结构。文章指出，1978 年之后中国金融资产总量成倍增长，M2 与 GNP 之比快速上升，反映出经济体制改革中金融深化(货币化)的进程，同时反映出中国金融资产结构存在的问题。中国居民金融资产投资选择较少，主要依赖银行储蓄，直接融资的资本市场发展滞后，中国高 M2/GNP 表面上是经济主体的主动选择，实际上则是在体制和政策约束下的自然结果。金融资产结构不合理导致国有企业行为扭曲、负债率高、风险增大等，这反映出发展资本市场的必要性和重要性。易纲和宋旺(2008)延续 1996 年的工作，以之前重点建议发展的资本市场为主线，研究了中国 1991 年至 2007 年金融资产结构的新变化。在此期间，中国金融资产总量继续快速增长，结构有所优化，表现在股票和债券为代表的金融资产增长加快。因金融资产结构不合理导致的各类问题部分得到改善。但金融资产结构与经济发展要求仍存在不相适应之处，表现为直接融资发展水平依然偏低，特别是企业债券市场规模较小、股票融资功能有待改善等。文章认为，未来十年我国金融发展的最佳路径是市场的双向开放。本文继续定位于比较金融研究，拟在前期研究的基础上，重点对 2008 年至 2018 年中国金融资产结构演变进行分析，展示最新变化，并从资源配置和风险承担角度，探寻金融资产结构变化背后的逻辑，最后提出金融发展的政策建议。金融的本质是管理和分散风险。本文试图从“谁在承担风险”和“由谁承担风险更好”这两个视角观察问题，以更好地理解和把握中国过去的经济金融发展路径和未来的金融发展方向。本文的余下部分安排如下：第二部分对中国金融资产总量进行计算，并分析各类金融资产规模变化。第三部分基于分部门视角，测算并给出居民、企业、政府、金融机构和国外部门的资金来源及运用情况，分析各部门金融资产负债结构的最新变化。第四部分测算居民、企业、政府、金融机构和国外部门承担金融资产风险的情况，并阐释风险分布变化背后的宏观经济逻辑。第五部分提出促进金融发展的政策建议。二、中国金融资产：总体视角本节首先对 2018 年中国金融资产总量及各分项进行测算。为便于进行更大跨度的比较分析，还重新测算并给出了 1978 年、1991 年、1995 年和 2007 年四个时间节点的金融资产数据。其中，1991 年为上海和深圳证券交易所营业的首个完整年度，标志着我国资本市场发展的起点;1995 年和 2007 年则分别为易纲(1996)、易纲和宋旺(2008)统计数据的截止时点。本文在测算金融资产总量和各分项数据时，将金融资产分为国内经济主体持有的国内外金融资产和国外经济主体持有的中国金融资产两类，以同时体现最近十几年来国内金融发展和金融市场双向开放的进展。其中，对于国内主体持有的国内金融资产，统计项目参考国际货币基金组织(IMF)《货币与金融统计手册》的分类，对各统计项目进行归类。在这种分类方法下，存款是存款人对金融机构的债权，是存款人持有的金融资产，贷款是金融机构对债务人的债权，是金融机构持有的金融资产，因此存款和贷款均被视为金融资产。这样可以更全面地掌握和分析金融资产状况，也是我们之前研究所采取的方法。为更好地展示金融资产的结构性特征，本文在表 1 中对各类金融资产余额与同年国内生产总值(GDP)之比进行了计算。在表 1 中，把存款和贷款都视为金融资产确实有重复计算之嫌，所以在理解表 1 数据时，一方面要认识这样分析的道理，另一方面也不能把存款和贷款资产简单相加，从而夸大了银行部门的权重。我们来分析2008年至2018年中国金融资产总量及各类金融资产相对规模的最新变化，并通过金融资产结构来关注直接融资和间接融资占比的变化。本文中直接融资主要指通过资本市场的融资，大体可对应表 1 至表 6 中证券项等有关数据，其中股票和债券是主要部分，另外表 1 至表 6 中特定目的载体、直接投资(包括私募和风险投资)和其他投资的一部分也属于直接融资。直接融资最明显的特征是其金融风险主要由投资者直接承担。间接融资主要指银行贷款等，社会公众把钱存在银行，银行作为金融中介把资金贷给企业部门等，贷款的风险主要由银行承担。(1)金融资产总量稳步增长，金融深化继续推进。2018 年末，中国金融资产总规模达722.1万亿元，是2007年末的4.54倍，年均增长14.7%。金融资产与 GDP 之比由 2007 年末的 588.9%上升至 2018 年末的 785.5%，年均增幅为 2.7%，较 1991 年至 2007 年期间年均增幅降低 3.3 个百分点，金融资产相对 GDP 的增速有所放缓。从后文分析可见，主要与股票、国内主体持有的国外金融资产等增长放缓有关。(2)国内主体持有的国内金融资产较快增长，其中银行贷款占比(本节所称占比均指与 GDP 之比)上升，直接融资占比下降，表外和资管业务快速发展，宏观杠杆率大幅上升。2018 年末，国内主体持有的国内金融资产总额达 636.2 万亿元，是 2007 年末的 4.79 倍，年均增长 15.3%，与 GDP 之比由 2007 年末的 491.3%上升至 692%。与 1991 年至 2007 年间相比， 2008 年以来国内主体持有的国内金融资产增速超过了持有的国外金融资产增速。主要原因是国际金融危机后外部经济环境发生显著变化，我国国际收支趋于平衡，国内金融体系融资增长较快。在金融资产结构上：一是银行贷款占比显著上升。2018 年末，贷款余额较 2007 年末年均增长 17.7%，与 GDP 之比为 176.7%，较 2007 年末上升了 76.2 个百分点。在 1991 年至 2007 年间，贷款与 GDP 之比则下降了 0.3 个百分点。二是直接融资占比不升反降。2018 年末，包括股票和债券在内的证券资产与 GDP 之比为 135.5%，较 2007 年末下降 31.4 个百分点。在 1991 年至 2007 年期间，中国直接融资占比总体呈现上升态势，其中股票市场的发展起到了关键带动作用。2008 年后，受内外部多种因素影响，股票融资占比下降。2018 年末，股票市值与 GDP 之比为 44.6%，较 2007 年末降低了 75.5 个百分点(股票市值与 GDP 之比，2007 年是个高点，2018 年是个低点，两个数据都偏离了趋势值。这里没有采用移动平均数，主要是为了简单明了)。债券融资取得长足发展。2018 年末，债券与 GDP 之比为 90.9%，较 2007 年末提高 44.1 个百分点。近些年来中国深入推进债券市场改革和发展，完善基础制度，夯实基础设施，加快产品创新。截至 2018 年末，中国债券市场存量规模约为 86 万亿元，是仅次于美国、日本的全球第三大债券市场。从分类看，债券融资属于直接融资，但我国债券的持有主体是银行，2018 年末银行持有的债券占全部债券的 51.5%，其中相当部分实际上是银行通过货币创造为企业融资，也具有间接融资的特点。如果扣除这部分，直接融资占比会进一步下降。三是表外和资管业务快速发展。2012 年以来，我国银行、证券、信托、基金、保险等机构的资产管理业务进入快速发展阶段，各类机构之间的跨行业资产管理合作更加密切。2018 年末，包含代客理财、资金信托、证券投资基金在内的特定目的载体规模达 53.5 万亿元，与 GDP 之比为 58.2%，较 2007 年末提高了 46.4 个百分点。资管业务发展一定程度上满足了居民、企业和金融机构对财富保值增值和多元化资产配置的要求，但也存在产品多层嵌套、期限错配、信息不透明、规避监管、刚性兑付等问题，有的实际上是“类贷款”融资。2018 年，人民银行会同银保监会、证监会、外汇局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，为行业规范发展创造了基础性制度环境。四是宏观杠杆率上升较快。在债权类融资快速增长、股权融资增长较为缓慢、股票与 GDP 之比下降的背景下，全社会债务水平上升加快。宏观杠杆率(总债务/GDP)从 2008 年末的 145.4%上升至 2018 年末的 248.7%，累计上升超过 100 个百分点。尤其是企业部门杠杆率快速上升，2016 年末一度升至 159.8%，在全球处于较高水平。(3)国内主体持有的国外金融资产增长放缓，金融市场双向开放程度提高。2018 年末，国内主体持有的国外金融资产总额为 50.3 万亿元，是 2007 年末的 3.01 倍，年均增长 10.5%，比 1991 年至 2007 年年均增速低 18.1 个百分点。这一变化主要受到国际储备资产与 GDP 之比下降的影响。2003 年之后的较长一段时间里，我国呈现大额双顺差格局，外汇大量流入，外汇储备持续增长。近年来我国国际收支趋于平衡，人民币汇率弹性明显增强，加之美联储逐步退出量化宽松政策，外汇流入减少，外汇储备规模在 2014 年之后的两年多有所降低，之后基本保持稳定。2018 年末，储备资产与 GDP 之比为 23.7%，较 2007 年末降低了 17.8 个百分点。企业部门在境外的直接投资和证券投资增长则呈现亮点。这一变化体现出 2008 年以来金融市场双向开放取得较大进展。2007 年至 2018 年末，直接投资和证券投资年均增长 30.2%，合计占 GDP 比重为 17.9%，较 2007 年末提高 14.5 个百分点。(4)国外主体持有的中国金融资产较快增长。在我国金融市场双向开放背景下，2018 年末，国外经济主体持有的中国金融资产较 2007 年末年均增长 12.5%。在股票市场双向开放方面，2014 年和 2016 年我国分别 启动了“沪港通”和“深港通”，为内地与香港相互买卖股票提供了便利。 A 股先后被纳入明晟（MSCI）、富时罗素和标普道琼斯等国际指数。取消 合格境外投资者（QFII/RQFII）的投资额度限制。在债券市场双向开放方 面，不断扩大境外投资者范围，取消投资额度，并启动“债券通”。我国 债券先后被纳入彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通全球新兴市场多元化 指数。在金融市场双向开放的过程中，顺应国际市场的需求，2008 年以 来先后与 39 个国家和地区中央银行和货币管理当局签署了双边本币互换 协议。随着人民币国际地位的提升，2015 年，IMF 决定将人民币纳入 SDR 货币篮子。此外，金融市场基础设施和金融法制不断健全，也为金融市场 在扩大双向开放过程中的安全稳定运行提供了保障。三、中国金融资产：分部门视角为更清晰地观察 2008 年至 2018 年中国金融资产结构出现的变化，本节从分部门的视角，进一步对居民、企业、政府、金融机构和国外等五部门的金融资产和负债结构分别进行分析。表 2 至表 6 分别给出了上述五个部门 1995 年、2007 年和 2018 年金融资金来源(负债)和运用(资产)的测算结果。其变化主要表现在：(1)居民部门的资产结构更加多元。随着资管业务迅速发展，居民部门持有的理财、信托、基金等资产规模快速增长。2018 年末，居民部门特定目的载体总额自 2007 年末以来年均增长 27.6%，占资金运用总额的比重达 17.2%，较 2007 年末上升 11.9 个百分点。投资渠道的多元化使居民资产配置不再高度集中于银行存款。2018 年末，存款占资金运用总额比重为 54.4%，虽仍占一半以上，但较 2007 年末降低了 5.8 个百分点。由于股票资产增长较慢，2018年末居民部门持有股票占比(本节所称占比均指与合计资金之比，各项占比之和为 100%)较 2007 年末降低了 5.9 个百分点。在居民金融资产多元化发展的同时，居民部门金融负债上升较快。 2007 年至 2018 年，居民部门贷款余额由 5 万亿元升至 53.6 万亿元，年均增长 24.1%，主要是个人住房贷款增长较快。与贷款快速上升相对应，这一期间居民部门的杠杆率也出现较快上升，2018 年末较 2007 年末上升了 41.4 个百分点。2018 年，居民部门金融资金运用和来源总额分别为 144.5 万亿元和 54.7 万亿元，居民部门资金净供给为 89.8 万亿元，是唯一的金融资金净供给部门。不过由于居民部门资金来源(负债)增长快于资金运用(资产)(2018 年较 2007 年资金来源和资金运用年均分别增长 24.3%和 14.7%)，居民部门资金净供给的增长总体上是放缓的(详见表 2)。(2)企业部门股票融资占比下降，跨境投融资稳步增长。2018 年末，企业部门资金运用和来源总额分别达 129.5 万亿元和 183.3 万亿元，较 2007 年末年均增长 12.9%和 11.4%。企业部门是金融资金的最大净融入部门。从资金来源结构看，贷款仍是企业的主要资金来源，总体呈现较快增长。随着债券市场的发展，企业部门债券融资快速增长，2008 年至 2018 年间，债券融资占比累计提高了 9.4 个百分点。企业部门股票融资增长放缓，2018 年末股票市值占比较 2007 年末下降了 28 个百分点。在金融市场双向开放程度提高的背景下，企业充分利用境内、境外两个市场、两种资源，跨境投融资规模稳步增长。2018 年末，企业部门国外金融资产和负债(直接投资和其他对外债权债务项下资金运用和来源)总额分别达 17.1 万亿元、21.9 万亿元，是 2007 年末的 9.5 倍、3.3 倍(详见表 3)。(3)政府部门由金融资金的净供给者变为净需求者。2018 年末，政府部门金融资金运用和来源总额分别为 38 万亿元和 49.4 万亿元，较 2007 年末年均增长 7.2%和 20.8%，后者增长明显快于前者。政府部门资金运用和来源之差由 2007 年末的 11.5 万亿元下降至 2018 年末的-11.4 万亿元。从资金来源看，政府债务和社保收入等增加较快，2018 年末，债券、保险准备金和贷款余额，分别占政府部门资金来源总额的 67.6%、18.1%和 13.7%，较 2007 年末年均分别增长 19.1%、20.9%和 32.8%。近年来，随着政府债务管理更趋严格、规范，政府部门贷款余额下降。2018 年末，政府部门贷款余额较 2016 年末下降了 19%。政府部门对地方平台及一些企业还有一部分“隐性负债”，基于会计记账原则，不体现在政府部门的金融资金来源和运用表中。从资金运用看，政府部门持有的股票从 2007 年末的 11.6 万亿元下降到 2018 年末的 2 万亿元，主要是在股权分置改革后， 限售法人股陆续解禁，通过市场出售、转给国有企业或融资平台等，政府 部门直接持有的股权明显减少（详见表 4）。（4）金融机构贷款较快增长，债券投资规模明显上升。2018 年末， 金融机构资金运用和来源总额分别为374.4万亿元、384.4万亿元，较2007 年末年均增长 17.1%和 16%。从资金来源结构看，存款仍然是金融机构的 主要资金来源。2018 年末，存款占资金来源总额的比重为 49.8%，较 2007 年末下降 6.1 个百分点。债券融资增长较快，2008 年以来年均增长 14.8%。从资金运用结构看，发放贷款是银行扩张资产负债表的主要方式，占比有所上升。2018 年末，银行贷款总额达 165.6 万亿元，较 2007 年末年 均增长 17.7%，占资金运用总额的比重为 44.2%。同时，债券投资规模明 显上升。2018 年末，债券投资余额达 82.5 万亿元，较 2007 年末年均增 长 19.2%，增速超过了贷款，占资金运用总额比重为 22%（详见表 5）。（5）国外部门金融市场投资占比提高。2018 年末，国外部门金融资 金运用和来源总额分别为 35.6 万亿元和 50.3 万亿元，较 2007 年末年均 增长 12.5%和 10.5%。直接投资仍是国外部门的主要资金运用方式，但占 比有所下降。2018 年末，直接投资占资金运用总额的比重为 53.2%，较 2007 年末下降 0.9 个百分点。随着我国金融市场发展和开放程度提升， 国外部门对我国金融市场的投资增多。2018 年末，债券和股票投资占资 金运用总额的比重分别为 4.8%和 13.2%，较 2007 年末上升 4.8 个和 3.8 个百分点（详见表 6）。四、中国金融资产结构：基于风险承担视角的观察在上述分析的基础上，接下来从资源配置和风险承担的视角，对中国 金融资产结构的变化进行分析。分散、管理和配置风险是金融的基本功能。 金融资源是否得到有效配置，是评估金融资产结构是否合理的重要标准。研究谁承担了金融风险，以及风险承担的结构和比例，有助于寻找到未来中国金融发展的基本思路。市场经济的本质特征，是经济主体分散决策、自担风险。这一方面有利于分散风险，另一方面也是一种激励机制，经济主体通过承担风险，可以得到相应的回报。政府的职责，就是保护好产权和相关权益，使得社会经济主体有积极性去承担风险，从而获得相应的回报。市场经济中的很多制度安排，如股票市场和有限责任公司等，本质上是一种激励机制和风险分担安排，既可以使投资者获得应有的回报，又有利于避免风险过度集中，从而有助于推动创新和发展。要发挥好上述机制的作用，需要坚持权责对称的原则，强化激励约束，避免权责非对称可能导致的行为扭曲和低效率。充分发挥市场作用，由分散的经济主体作出决策并真正承担风险的效率更高，金融体系也更加稳健。从风险承担的角度看，金融资产并不是由谁持有，就由谁承担风险。有些资产对持有者而言风险很低，如储蓄存款，有存款保险制度等保障，风险基本是由金融部门来承担的(其主要部分最终是由政府承担)。有些资产的风险可以转移，如通过抵押贷款，银行可以把部分风险转移出去。还有些资产风险的名义和实际承担者不同，比如规范之前的很多理财产品，原本应该是“受托理财，风险自担”，但由于存在刚性兑付，银行等金融机构实际上承担了投资者的风险。基于上述考虑，根据各部门持有的主要金融资产的实际风险归属，我们大体匡算了居民、企业、政府、金融机构和国外部门承担金融资产风险的情况，给出了金融资产风险承担者的量化分布结构。在测算中：对于存款，假定金融机构承担居民部门存款风险的 95%，承担其他部门存款风险的 80%，其余的存款风险由居民及其他部门分别承担。对于贷款，假定金融机构承担信用贷款 100%的风险。根据《商业银行资本管理办法(试行)》(初级内部评级法中，以应收账款、房地产和其他抵押品作为担保的，最低违约损失率为 35%-40%)和《中国金融稳定报告(2019)》(在银行业压力测试中，假定集团客户违约损失率为 60%)，假定抵押、保证贷款违约损失率为 50%，即金融机构和借款人各承担 50%的风险。考虑到部分贷款等还有政府隐性担保，在匡算金融机构承担风险的金融资产规模时，适当做了扣减，并相应增加政府部门承担的风险。对于债券，其中国债、政策性金融债和央行票据对持有者而言可视为无信用风险资产，这部分债券的风险由政府部门承担，除此之外，其他债券的风险由持有者承担。对于理财和信托，考虑到刚性兑付尚未完全打破，假定其中 80%的风险由金融机构承担。随着理财等刚性兑付逐步打破，未来风险承担情况会发生变化。此外，通货、准备金和中央银行贷款、国际储备资产视作政府部门应承担的风险资产。根据上述假定，我们就可以把本文表 1 至表 6 中的金融资产，依据实际风险归属，分别计入各部门(金融资产中的“其他”项科目较多，较为琐碎，为简化不再计入)。需要说明的是，准确度量金融资产的实际风险承担是比较难的，上述假定也可以讨论，但通过大体匡算，仍能够看到金融资产风险承担的基本状况及其变化。结果如表 7 所示。从上述测算的金融资产风险承担情况看，近年来金融资产风险明显向银行等金融机构集中，而金融机构的风险相当部分最终要由政府承担。 2018 年末，由金融机构和政府部门承担风险的金融资产规模分别为 365.9 万亿元和 118.7 万亿元，是 2007 年末的 5.85 倍和 2.60 倍，占全部金融风险资产的比重为 54.5%和 17.7%，总计达 72.2%，比 2007 年高 2.6 个百分点。风险向金融机构集中的趋势明显，2018 年末，金融机构承担风险的占比较 2007 年末提高了 14.2 个百分点。从其他部门看，2018 年末居民、企业和国外部门承担风险的占比分别为 9.4%、13.8%和 4.6%。如前所述，市场经济条件下风险应当是分散的和分担的。国际金融危 机以来的十多年里，中国金融资产的风险向银行部门集中，向债务融资集 中。之所以出现这种情况，主要有两方面原因：一是直接融资尤其是股票融资增长较慢。直接融资涉及非银行经济主 体之间的直接交易，对法治和信用环境的要求更高。直接融资特别是股票 融资增速较低，实体经济融资仍以间接融资和债务融资为主，导致银行贷 款在各项融资之中的占比明显上升。目前来看，在金融工具中，债券市场 的约束比银行贷款融资强，股权市场的约束又比债券市场强。风险向金融 机构尤其是银行集中，容易扭曲激励约束机制，影响金融资源的配置效率， 还会扭曲风险定价，导致金融资产总量过快膨胀和部分资产质量下降，放 大金融风险。二是宏观经济运行对金融结构产生了重要影响。2003 年至 2008 年国 际金融危机前，中国经济处于上行期，内生增长动力强劲。这一时期中国 的高储蓄在支持国内投资的同时，形成经常项下顺差，经济高增长还吸引 了大量外部投资，从而减轻了企业对信贷等债务融资的依赖。由于经济增 长超过信贷等债务增长，宏观杠杆率稳中下降。国际金融危机爆发后，在 对冲经济下行压力、扩大内需过程中，银行债务融资快速增长，不仅贷款 增长较快，银行还通过同业、股权及其他投资等派生货币，为部分表外和 影子银行业务融资，这些资金多具有债务融资的性质。债务融资显著上升， 加之名义 GDP 增速下降，导致宏观杠杆率大幅上升。研究金融资产，还离不开房地产。根据人民银行调查统计司的调查， 在 2019 年城镇居民的家庭资产中，住房资产占比接近七成，超过居民持 有的金融资产。房地产与金融资产之间存在对偶关系：一是房地产是居民 和企业的重要资产，居民和企业又通过房地产融资构成对银行的负债，银 行的金融资产部分对应着居民和企业手中的房地产。二是大量贷款以房地 产为抵押品投放，房地产价格上升会通过抵押品渠道撬动更多的贷款，两 者之间会相互强化。熊彼特（1934）曾指出，信贷的功能，就是创造出新 增购买力，从而赋予企业家重新整合生产要素（也就是创新）的能力。由 于贷款高度依赖抵押品，抵押品分布成为银行资金流向和资金配置的重要 影响因素，这实际上不利于培养银行的信用贷款文化，不利于银行作为金 融中介发挥其识别企业家、支持创新发展的功能。近些年来，新增房地产 贷款占新增人民币贷款的比重从 2010 年的 25.4%升至 2017 年的 41.5%。最近十多年来，我国银行贷款在各项融资之中的占比明显提高。银行 发放贷款是货币投放的主要渠道，会同时创造货币和债务。国际金融危机 后，内需在经济增长中作用上升，对贷款融资的需求更高，债务杠杆出现一定上升有其必然性。不过，以政府信用支持和房地产作为抵押品的信贷 快速扩张，会导致金融风险向银行和政府集中，并容易形成自我强化的机 制，累积产能过剩、房地产泡沫和债务杠杆风险。已有对国际上的实证研 究显示，政府债务与经济增长之间存在较为明显的“倒 U 型”关系，政府 债务率一旦超过阈值，可能会对长期经济增长产生负向影响，降低经济增 长速度。正是基于对通过债务过快扩张推动经济增长模式难以持续的判断，决 策者强调，不搞强刺激，在保持总需求基本稳定的同时，以供给侧结构性 改革为主线，推动经济结构调整和改革，实现经济高质量发展。近几年来， 我们坚持稳中求进工作总基调，着力把握好稳增长、调结构、促改革和防 风险之间的关系，供给侧结构性改革持续推进。产业优胜劣汰和整合力度 加大，产能过剩问题明显缓解，总供求更趋平衡，经济韧性总体增强。2007 年至 2015 年中国 GDP 增速从 14.2%下行至 7%，9 年间下行 7.2 个百分点， 2016 年至 2019 年 GDP 增速从 6.8%下行至 6.1%，4 年间下行 0.7 个百分点， 经济增长的下行调整总体是在收敛的。与此同时，宏观杠杆率过快上升的 态势也得到遏制，2017 年至 2019 年两年累计上升 2.8 个百分点，远低于 2008 年至 2016 年年均超 10 个百分点的升幅，保持了基本稳定，其中企 业杠杆率下降。金融风险防范与处置取得重要进展，表外和影子银行、互 联网金融风险等很大程度上得到治理，重点金融机构风险处置取得突破， 坚定稳妥打破刚兑，依靠市场机制调节汇市和股市运行，完善必要的宏观 审慎管理，外部冲击风险得到有效应对，守住了不发生系统性金融风险的 底线。五、政策建议金融结构与经济结构之间紧密关联、相互作用。国际金融危机后全球经济进入深度调整期，我国经济发展方式、经济结构和增长动力也在发生显著变化，这些都深刻影响并反映在金融资产结构的变化上，而实现金融体系的结构优化，又可以有力地促进经济结构的调整和优化。新时期推动高质量发展，对金融体系及其资源配置功能提出了更高的要求，既要发挥好金融对实体经济的支持作用，又要避免宏观杠杆率过快上升形成系统性风险，实现经济和金融之间的良性循环。为此，需要特别注意以下三方面：一是要稳住宏观杠杆率。前文已经提到，宏观杠杆率出现一定上升有其内在必然性，但上升过快就会积累风险，并挤压经济长期增长的空间。综合考虑经济增长对债务融资的需求，以及防范杠杆过快上升可能导致的风险，保持宏观杠杆率基本稳定是适宜选择。“稳杠杆”包含了稳经济、稳房价、稳预期等多层含义，有其内在的经济学逻辑。给定目前的发展阶段，趋势上看中国的宏观杠杆率还有可能上升，宏观调控的任务就是使杠杆率尽量保持稳定，从而在稳增长与防风险之间实现平衡，并为经济保持长期持续增长留出空间。否则，若宏观政策刺激力度过大，一是可能产生通货膨胀的风险，二是可能导致杠杆率过快上升。因此，要尽量长时间保持正常的货币政策，维护好长期发展战略期(易纲，2019)。近期发生新型冠状病毒肺炎疫情，金融部门及时出台了一系列金融支持疫情防控的措施。要统筹疫情防控和经济社会发展，根据形势发展变化继续实施好逆周期调节，保持流动性合理充裕和货币信贷合理增长，同时有针对性地支持重要物资生产企业、短期受疫情冲击较大企业，保障企业合理资金需求，创新完善金融支持方式，为保持经济稳定发展创造适宜的货币金融环境。疫情对中国经济的影响是暂时的，中国经济韧性强、潜力大，高质量发展的基本面不会变化。二是发展直接融资要依靠改革开放。只有发展好直接融资尤其是股权融资，才能够减少对银行债权融资的过度依赖，从而实现在稳住杠杆率的同时，保持金融对实体经济支持力度不减的目标。发展直接融资根本上要靠改革开放。在推进改革方面，要加快推进证券发行注册制改革，提高资本市场的透明度，让投资者真正通过自我决策，在承担风险的同时相应获得投资收益。完善证券市场法律体系，健全金融特别法庭，完善信息披露制度。发展多层次股权融资市场，支持私募股权投资发展，让市场机制充分发挥作用，鼓励创新发展。在扩大开放方面，过去几年推动实施准入前国民待遇加负面清单制度，放宽并逐步取消外资对境内金融机构控股比例限制，大幅度扩大了金融开放，这有利于引入国外先进的管理经验和做法，推动国内竞争和改革。从国际上看，普通法系国家直接融资发展得要更好些，我们可以学习借鉴发展直接融资的经验。现在国内对财富管理、养老及健康保险等需求很大，有很大的市场潜力，这方面国外发展时间长、有比较成熟的经验，通过扩大开放，可以更好地促进国内相关产业加快发展，提供更好的金融服务。三是要管理好风险。金融的本质是一种跨期的资源优化配置机制，是在时间轴上配置经济价值，在现在和未来之间寻找平衡，既然涉及未来就会有不确定性和风险，因此分散和管理风险是金融的题中应有之义。关键是怎么有效地分散风险、怎么有序地化解风险。首先，要管理好改革和开放顺序风险。加强顶层设计，稳妥有序推进改革和开放，处理好金融对内对外开放、人民币汇率形成机制改革和资本项目可兑换这“三驾马车”之间的关系，实现相互协调，渐进、稳步向前推进。第二，要管理好金融机构风险。金融是特许行业，必须持牌经营，严厉打击非法集资、非法放贷和金融诈骗活动。居民要在正规持牌金融机构存款或投资，中国已经建立起存款保险制度和金融消费者保护机制，可以有效保障广大居民的合法权益和资金安全。要稳步打破刚性兑付，该谁承担的风险就由谁承担，逐步改变部分金融资产风险名义和实际承担者错位的情况。第三，要管理好房地产市场风险，建立长效机制。房产是我国居民的主要财产，且与金融资产之间存在对偶关系，房地产市场的发展、变化和波动对全社会财富的影响极大，与其他行业的关联度也最高，保持房地产业的平稳健康发展意义重大。在政策把握上，要坚持稳字当头，稳中求进，着力稳地价、稳房价、稳预期，加强对房地产市场融资状况的全面监测，按照“因城施策”原则，强化对房地产金融的逆周期宏观审慎管理，监测居民债务收入比和房地产贷款的集中度。在稳定需求的同时，优化土地供给，促进供求平衡，实现房地产市场平稳可持续发展。要进一步理顺中央和地方财税关系，完善地方税体系，建立依法合规、规范透明、自我约束的地方政府债务融资机制，减少对土地财政的依赖。笔者期待十年以后，结合经济结构的最新变化，再度对中国金融资产结构进行分析。责编:刘安琪
审核:李震
总监:万军伟（来源：央行网站）}