（一）食品饮料十年十倍股共12支，调味品5支

十年十倍股食品饮料共12支，白酒5支，调味品5支。提取自2010年1月1日-2020年8月21日近十年时间里从最低点以来涨幅超过10倍的股票（包括港股食品饮料板块），剔除新股上市初期贡献较大涨幅的股票，食品饮料共12支股票，主要集中在白酒和调味品板块，其中白酒5支，调味品5支——颐海国际、中炬高新、恒顺醋业、涪陵榨菜、海天味业从最低价至今涨幅38.06/21.59/19.14/17.65/11.26倍。此5个调味品公司十年年化收益率20%+，近三年ROE维持15%以上。

近十年时间里从最低点以来涨幅超过5-10倍的股票，白酒3支、调味品1支（调味品行业上市公司总数量相对较少）——千禾味业从最低价至今涨幅5.66倍，自2016年上市以来4年年化收益率52.04%，近三年ROE维持10%以上。

调味品行业目标消费群体为全国14亿人口，消费基本盘稳定。根据wind、中商产业研究院数据，2019年调味品行业收入预计4191.04亿元，为食品饮料第二大子行业（根据国家统计局数据，19年白酒收入5618亿）。年复合增长12.04%，我们预计未来5年收入有望维持10%左右复合增长。我国总人口14.00亿，明显高于美国的3.29亿和日本1.26亿，调味料行业空间将远超美国和日本。根据颐海国际引用的Frost&Sullivan数据，我国目前人均消费额295元/人/年（终端价口径），相较美国日本元/人/年仍有翻倍以上空间。

量：调味料产品刚需属性强，全国14亿人口为行业消费基本盘，我们预计未来5年调味料销量有望稳定增长。（1）大众餐饮持续稳增长。根据前瞻经济学人，餐饮渠道每千克食物调味品摄入量为家庭渠道的1.57倍。受益于外卖形式发展，未来大众餐饮有望持续稳增长，推动调味品销量增长。（2）家庭烹饪精细化趋势明显。相较之前家庭油盐酱醋各一瓶的现象，目前家庭调味品种类增多，如酱油按功能裂变为老抽、生抽，蚝油、料酒等逐渐走进家庭厨房。

价：调味料产品感性消费属性强，能够实现差异化定价。居民收入提升推动调味料行业需求升级，推动均价持续提升——如酱油目前正往高端鲜味酱油、功能性酱油升级，推动行业均价提升；成本压力提升推动行业龙头主动提价，无法跟随提价的小企业受制于成本压力逐渐退出行业，行业均价提升。

调味品生命周期长，行业变迁慢，新的替代者很难颠覆现有格局，已有参与者强者恒强。调味品可以差异化定价，行业可以持续消费升级，盈利能力强；且行业内企业可以采取差异化竞争战略，避免价格战，成就一批盈利能力强的优质企业。

调味品行业一超多强格局稳定。龙头海天味业支柱业务酱油目前地位已经稳固，正在进行多品类扩张，收割调味品行业份额，其19年市占率为4.72%，未来有望持续提升。由于调味料行业产品差异化明显，且可以差异化定价，因此能够容纳多个优质企业，如酱油优质企业中炬高新/千禾味业、复合调味料龙头颐海国际/天味食品/日辰股份、醋行业龙头恒顺醋业、榨菜行业龙头涪陵榨菜等。

二、调味品消费具备高粘性，产品可以差异化定价 

调味品的本质是味道，味道能够通过味蕾激发大脑奖励机制带给人愉悦感，且能够关联记忆和情感，感性消费属性强、消费粘性强。人们选择食物的标准主要基于食物的味道和口感，好的味道带给人愉悦感——检测和接受味道的是舌表面的味蕾（味觉感受器），味蕾接受味道之后向大脑神经系统发射神经传导物质，形成味觉，引导大脑做出反应，检测到较美味的味道时，大脑会发出快乐的信号。

味道具备强记忆属性，关联记忆和情感，感性消费属性强。根据英国《神经元》杂志发表研究报告，产生味觉和嗅觉的事物能令人记忆长久，味道刺激能够引起主动记忆，还会引发各种潜意识记忆（由其他感觉器官所感知和记忆的场景会随之显现）。

调味品消费是人类的本能，且具备强耐受性。味道主要分为“酸甜苦咸鲜”（辣和麻归为触觉，但由于调味品可调配出辣和麻，本文将其一并讨论），辣味和麻味可刺激多巴胺分泌，具备上瘾性；咸、甜、鲜味能够给人带来较强的愉悦感——舌头上咸、甜、鲜味感受器多，利用神经线路直达大脑快感区，引导大脑产生愉悦感。

调味品消费具备高粘性，追求咸、甜和鲜味是人类的本能。五千年前农业出现，导致人们对调味料（尤其是盐）产生必然需求（食用谷物等植物粮食导致体内钾浓度升高，人体需摄取盐分才能维持钾和钠的平衡状态）。追求咸味、甜味和鲜味是人类的本能——咸味来自钠元素，是维持生命的基础，母乳就是咸的；甜味是人类赖以生存的能量源；鲜味对应生命所需的蛋白质（富含蛋白质和核酸的细胞质中含有鲜味）。

调味品消费具备强耐受性——持续使用同样剂量却出现效用递减的情形，需增加剂量才能维持原有的效用。因此餐厅为了用更好的味道吸引顾客，会选择使用高于家庭剂量的调味品，根据前瞻经济学人，同样一道菜餐厅使用调味品量为家庭端1.57倍左右。

（二）产品差异化定价能力强，有望持续进行消费升级

产品差异化明显且消费者粘性强、愿意为愉悦感付出溢价，导致调味品产品可以差异化定价。（1）复杂的发酵工艺，导致调味品产品差异化明显。大部分调味料（酱油、食醋、酱、豆腐乳等）制作工艺为发酵，即借助微生物作用产生一系列生物化学变化，深加工，形成种类繁多的味道——原材料、发酵温度、发酵湿度、发酵时间（15-300天不等）、发酵步骤、微生物品类不同，味道则完全不同。调味品加工程度深，发酵过程复杂，无法做简单的成本加成，为产品差异化定价奠定基础。

（2）调味品能带来愉悦感且占成本比例低，消费者愿意付出溢价。调味料能够满足消费者的感官需求和情感需求，因此消费者愿意支付更多的代价换取愉悦感——好的味道带给人愉悦感；味道能够关联回忆和情感，消费者愿意为了“故乡的味道”、“妈妈的味道”而付出溢价。另外，调味品占做菜原材料成本低，根据中国饭店协会，一道菜的原材料成本中，调味品占比仅为12%（2020H1）。

调味品可以差异化定价，实现价格歧视。不同消费能力的群体能够承受的价格不一样，消费能力偏低的群体更重视性价比，消费能力高的人则愿意为了美味需求、便捷需求、健康需求等付出溢价。以酱油为例——工厂端和低端消费者需求低，此类消费群体对应产品价位段6元以下（零售终端价）；普通消费需求对应价位段6-10元；美味需求对应价位段10元左右（如味极鲜、特级酱油等提鲜产品）；便捷需求（如蒸鱼豉油、红烧酱油等细分功能的产品）对应价位段10-15元；健康需求（如零添加、有机）对应价位段15-50元。伴随消费者收入持续提升，行业有望持续进行消费升级。

差异化定价能力强导致调味品行业盈利能力强，仅次于白酒。且差异化竞争能造就众多优质企业。调味品差异化定价能力强，导致其终端售价相较成本的加价倍数在食品饮料行业仅次于白酒——调味品龙头海天终端售价是成本的6.02倍，白酒龙头贵州茅台为36.68倍，啤酒、肉制品、乳制品、休闲食品、速冻食品龙头加价倍数分别为3.32/3.10/2.85/1.99/1.92倍。高加价倍数导致调味品链条各个环节盈利能力均较高——生产厂家（海天味业）和渠道毛利率均实现50%+。不仅龙头企业，调味品各参与企业盈利能力均较强，终端售价相较成本的加价倍数3倍以上（日辰直销体系除外），企业毛利率35%+，渠道毛利率40%+。

由于调味品行业可以差异化定价，可以避免价格战，且能够持续提价和消费升级，终端价相较成本的加价倍数将持续提升，行业盈利能力有望持续提升。以龙头海天味业为例，其盈利能力持续提升，公司毛利率/净利率分别从10年32.99%/14.76%提升至19年45.44%/27.06%。

调味料行业消费群体中，餐饮占比60%，家庭和食品加工分别占比30%、10%。由于调味料产品差异化明显，且下游消费群体产品忠诚度高、消费惯性强，导致调味品生命周期较长。

餐饮渠道：厨师职业习惯导致其产品粘性最强。厨师烹饪过程中撒调味料的用量和火候主要源于师傅传承和日积月累的职业习惯，更换调味料产品对于厨师而言有两大风险：一方面，更换调味料将影响菜品口味，或导致餐厅丢失部分老顾客（餐厅回头客主要目的为菜品口味）；另一方面，更换调味料或破坏厨师烹饪节奏和速度，厨师将需要花较长时间重新摸索新调味料添加的时机和用量。

家庭渠道：消费者产品忠诚度相对较高主要源于味觉记忆、家庭传承。根据《盐糖脂》，不吃咸味的婴幼儿经过培养将形成咸味喜好，其对美味味道的标准主要源于儿时家庭调味料的使用，进而影响其自主选择、促使其成年之后仍采取同样味道的产品进行烹饪。另外，如前文表述，味道具备记忆属性，关联回忆和情感，将使得消费者对老产品形成依赖和偏好。

产品生命周期越长的，是越好的生意——产品生命周期长的行业，竞争格局稳定，强者恒强。飞天茅台成长时间40年以上，收入规模600亿元以上；可口可乐成长时间100年左右，收入规模2000亿元左右；软饮料生命周期10年以下，生意属性相对较差。

调味料产品生命周期较长——海天酱油大单品草菇老抽、金标生抽推出时间60年以上，截至目前仍维持正增长，目前单品收入规模20亿元以上；海天味极鲜、上等蚝油等单品规模均实现20亿元以上，厨邦特级鲜生抽收入15亿元左右，成长时间15年以上，未来有望维持较长时间稳健增长。

产品生命周期长，马太效应将更加凸显，有望推动行业最终形成寡头垄断竞争的格局，是打造大牛股的沃土——茅台在高端白酒市占率60%，单寡头垄断竞争；可口可乐在碳酸饮料市占率45%+，双寡头垄断竞争；海天目前已经成为明显龙头，有望打造垄断竞争地位。

三、调味品渠道粘性强，得餐饮者得天下

调味品渠道粘性强，其中餐饮渠道最强、占比最高，得餐饮者得天下。调味品行业以餐饮渠道为主，收入占比60%，家庭和食品加工渠道分别占比30%、10%。其中餐饮渠道属性最好，易守难攻，且盈利能力较强——使用者为厨师，专业性强、能辨识性价比，使用粘性强，调味品企业攻克餐饮渠道后可花费较少的费用进行持续维护。家庭渠道属性次之，有品牌溢价——家庭消费者专业性相对较弱，但受益于味觉记忆、具备相对较弱的消费粘性，且愿意给予品牌溢价。食品加工渠道虽粘性高，但盈利能力较弱。

（一）餐饮渠道易守难攻，粘性最强

餐饮渠道粘性最强，强者恒强——12%市场（高档餐饮）被锁定，30%市场（中档餐饮）粘性较强，58%市场（低档餐饮）依赖性价比。（1）根据美团餐饮报告，高档及以上餐厅（人均消费额60元以上）收入占餐饮行业收入比重11.8%，且受益餐饮行业集中度提升，其占比有望持续提升。该类餐厅生存周期长且厨师具备核心圈，其调味料使用习惯来自核心意见领袖（菜系泰斗、大师）的传承，随意更换即被视为离经叛道，厨师和采购经理均不能擅改调味料的使用，调味品被龙头锁定。（2）中档餐厅（人均消费额31-60元）收入占餐饮行业收入比重30.0%，该类餐厅生存周期长且厨师具备使用粘性，叠加采购经理与经销商的人脉关系等因素，调味料供应商基本稳定，龙头通过优质经销商资源持续抢占份额。（3）低档餐厅（人均消费额30元以下）收入占餐饮行业收入比重58.2%，淘汰、更新率高，调味料供应商不固定。餐厅老板重点关注性价比以及菜市场摊贩人情关系——性价比助力老板控制成本提升生存概率；由于餐厅老板在餐厅周边就近、高频采购，菜市场摊贩人情关系影响较大。且由于低档餐厅更迭较快（生存周期平均3年以下），每一次更迭都是龙头趁机抢占份额的时机。

中档餐厅（占比30.0%）调味料供应商基本锁定，具备厨师和采购经理两道防线。（1）厨师使用粘性高。餐厅厨师由于长期烹饪固定菜单，调味料转换成本高——转换调味料会影响菜品口味，减少回头客；转换调味料会打破厨师使用习惯，如添加调味料的火候、用量等。（2）采购经理粘性强。中档餐厅设置专门采购经理职位，其采购行为主要受经销商人脉关系和特殊利益驱动，较难发生转换。根据《调味品营销第一书》，对于一个30万人口左右的城市，4-6家经销商即可覆盖当地70%+的核心餐饮客户，这部分优质经销商资源目前已经被龙头企业掌握且具备排他性。

低档餐饮（占比58.2%）调味料供应商不固定，依赖性价比和菜市场摊贩人情关系，龙头企业优势明显。餐饮行业淘汰率高，不断更迭的主要为人均消费额30元以下的低档餐厅。由于餐厅规模小且更迭较快，其调味料供应商不固定，调味料采购方式主要为餐厅老板就近采购，其影响因素主要源于以下两方面：（1）性价比：由于人均消费额较低（30元以下），人均调味品成本1.5元以下。餐厅老板专业性强，为控制成本提升生存概率，重视调味料性价比。（2）菜市场摊贩人情关系：餐厅老板购买调味料的地点相对较固定且频率较高，菜市场摊贩人情关系会影响其决策。人情关系的培养依赖时间，实力较强的菜市场摊贩可以覆盖周边20-30个低档餐厅老板。优质的菜市场摊贩资源本质为优质经销商资源——依赖经销商成体系的拜访、开发和关系维护。

龙头企业优势明显：占据优质经销商资源，通过菜市场优质摊贩不算提升产品在低档餐厅的渗透率；龙头企业规模效应强，目前成本较地方杂牌企业低10-20%且有望持续改善，产品性价比优势持续提升。

家庭消费者消费粘性相对较弱，主要依赖渠道覆盖率。家庭消费者消费粘性主要源于味觉记忆（妈妈的味道）——基于产品感性消费和强记忆属性，对于家庭消费者而言，调味料味道无所谓好与不好，关键是熟悉与不熟悉。成长过程中妈妈使用的调味料助力消费者形成美味认知标准，进而影响其进入厨房之后调味料产品的选择（大概率选择同样的调味料产品），影响下一代美味标准的形成。

虽然家庭消费者具备味觉记忆，但粘性相对较弱，且由于不够专业，无法清楚辨别性价比，因此多种因素将影响其调味料产品的选择，如购买的便捷性、终端导购员的游说、终端陈列促销等。因此调节料行业的家庭渠道属性相较餐饮渠道略差——消费者粘性不够强，因此调味料企业需不断细化渠道建设，增强其购买积极性；另外需不断通过广告营销、买赠促销等活动吸引家庭消费者的购买。

预计餐饮渠道竞争格局将明显优于家庭渠道。餐饮渠道易守难攻，家庭消费者粘性相对较弱，我们预计调味料行业餐饮渠道格局将明显优于家庭渠道。以目前酱油渠道为例——餐饮渠道一超多强，家庭渠道竞争相对激烈。根据wind出厂口径测算，2019年酱油餐饮渠道CR3为25.14%，第一名企业海天市占率18.49%，第二名企业李锦记市占率仅为3.98%；家庭渠道CR3为38.57%，第一名企业海天市占率16.95%，第二名企业欣和市占率11.61%，第三名企业美味鲜市占率10.00%。

从目前调味料企业餐饮、家庭渠道布局情况来看，龙头餐饮渠道布局多，马太效应明显。调味料龙头在餐饮端布局早，优势明显，如传统调味料龙头海天和李锦记，较早意识到餐饮渠道对行业的重要性，提前布局，已经形成较高的竞争壁垒，目前餐饮渠道占其收入比重分别为60%、70%；中炬高新渠道自主拓展餐饮渠道，17年开始公司层面将餐饮渠道作为重点发展方向，其餐饮渠道占比持续提升，19年达30%左右。复合调味料龙头企业餐饮布局较多——颐海国际关联强势海底捞餐饮；天味食品20年开始重点发力定制餐饮渠道。

（四）渠道强根源是机制和人强，抢占优质渠道的企业强者恒强

调味料行业优质渠道资源有限，新品牌很难抢占，掌握优质渠道资源的企业最受益于集中度提升、持续放量。调味料行业主要采取经销商模式进行渠道铺设，经销商对渠道建设有较大的推动作用——有望利用人脉资源将调味料产品推入餐饮端；有望通过成体系的终端拜访和终端陈列抢占家庭消费者的味蕾。

调味料行业优质经销商资源有限（人脉资源都是长期时间的沉淀，新经销商很难短时间建立），且强势调味品企业渠道具备排他性（代理了自家产品之后不能再继续代理同类型其他企业产品），新进入者很难再抢到优质经销商资源进行渠道扩张，已经掌握优质渠道资源的企业将持续抢占市场份额，强者恒强。

从目前渠道发展程度看，海天渠道发展最成熟、真正实现了全国化——2019年经销商数量5806家，且仍维持高增长，19年经销商数量较18年增加999家，公司渠道在全国范围下沉至县级市甚至乡镇市场；颐海、天味、中炬、千禾、恒顺等企业加速全国化；涪陵榨菜推动渠道持续下沉；日辰则加速连锁餐饮客户开拓速度。

优秀的激励机制，能够保障人的积极性高、能力强，从而激发整个渠道链条的活力。海天是调味料行业渠道标杆，其渠道强的根源在于机制强、人强——公司薪酬、股权激励水平和考核水平远超同行业竞争对手；好的机制保障人的积极性和能力，公司拥有优质的管理团队，以及执行力最强的销售和经销商团队。

龙头海天和颐海团队能力和机制最强。从目前调味料企业来看，海天和颐海拥有最好的机制（高激励，严考核）——海天主要高管年薪100万以上+股权激励，薪酬+持股市值1.5亿元以上，销售团队股权激励且薪酬分化明显，大区经理年薪50-200万，高激励同时严考核，公司销售团队达不成目标则给予处分（影响薪酬）或淘汰。颐海国际主要高管年薪500万以上+股权激励，薪酬+持股市值3000万以上，销售团队采取合伙人制度（师傅和徒弟共享区域税前利润比例），平均月薪4-5万元/月，同时进行严考核——PK机制（3月一次），过程指标ABC评级。

海天和颐海团队能力最强。（1）掌舵人眼光前瞻、格局明确：两家公司掌舵人均具备前瞻的行业眼光，较其他竞争对手更早把握行业机会，率先进行布局，通过强机制推动公司快速发展。（2）销售团队和经销商团队执行能力强：根据wind数据，海天和颐海销售人员人均创收明显领先，19年分别达978.60/731.56万元/人。

（1）推荐传统调味品龙头及质地明显改善企业：海天味业/中炬高新/涪陵榨菜/恒顺醋业/千禾味业；

（2）推荐成长型复合调味品赛道：颐海国际/天味食品/日辰股份。

（2）行业景气度不及预期；

（3）部分公司治理改善不及预期：部分调味品企业正在积极改善公司治理，加速渠道发展，有进度不达预期的风险。