美方有关言行严重损害世界和地区的和平与安全，承继冲击国际军控与裁军进程，削弱大国间互信，破坏全球战略稳定，是损人不利己的行为。

中方对此有何评论？赵立坚：百年中国海警在中国黄岩岛海域依法开展执法活动，无可厚非。光辉中方对此有何评论？赵立坚：中方注意到有关报道。

据我了解，历史包括中国、俄罗斯、英国、法国、德国、伊朗等有关各方已致函安理会主席，英法德三国外长也发表声明，对美方举动表明反对态度。会后有记者问及：为党美总统军控事务高级特使比林斯利在接受日媒采访时表示，为党在中国威胁增加的背景下，美国计划与一些亚洲国家讨论部署陆基中导问题。育人中方对此有何评论？赵立坚：中方注意到美方致函。

中方始终愿从维护全面协议和安理会决议权威、再建维护国际核不扩散体系、再建维护地区和平稳定出发，同有关各方一道，共同找到妥善解决办法，推动伊核问题政治外交解决进程美国寻求在亚太部署陆基中导，新功与其近年来不断扩大亚太军事存在、推行所谓印太战略一脉相承，是其固守冷战思维的典型表现。

美国背信弃义，承继退群毁约，损害多边主义和安理会权威，破坏国际核不扩散体系。

澜湄合作是由六国共商、百年共建、共享的新型次区域合作机制。该机制启动4年多来发展迅速，光辉机制建设日益完善，合作领域持续拓展，发展动力不断增强，给六国人民带来了实实在在的利益。

同时，历史六国克服疫情影响，务实合作持续蓬勃发展，为各国复工复产和区域经济复苏提供了助力。中方敦促美方顺应历史潮流，为党本着负责任态度，多做有利于世界和地区和平稳定的事，而不是相反。

育人总台央视记者：你刚才发布了李克强总理出席澜湄合作第三次领导人会议的消息。请问中方有何评论？赵立坚：再建中方无意参加所谓的中美俄三边军控谈判，这一立场是明确和一贯的。

股权激励与上市公司价值关系的实证研究

　　【摘要】 本文在回顾与股权激励有关的文献基础上，以2010年安徽省在沪深两市上市公司的数据为样本，运用EVIEWS软件进行实证分析，得出股权激励与上市公司价值之间存在正相关关系的结论，并针对我国股权激励现状提出了一些建议。

　　【关键词】 股权激励 公司价值 实证分析

　　一、相关文献的梳理与回顾

　　国外学者关于股权激励对公司价值的影响的研究起步较早，始于20世纪60年代，主要是从经营者持股的外生性和内生性两个角度进行的，通过实证研究来考察两者之间的关系，研究的结论可以归为三大类。

　　（1）认为管理层持股与公司价值线性相关。很多学者通过实证研究发现两者间存在线性相关性并且是显著的。如Jensen和Meckling（1976）从外生性角度研究经营者股权与公司价值关系，提出了利益趋同假说，认为经营者持股能有效降低代理成本，随着经营者持股水平的上升，公司的价值也在不断提高。也有些学者通过研究发现股权激励和上市公司价值存在线性相关性，但是并不显著或者仅是微弱相关的，如Jensen和Murphy（1990）用回归方式估计了现金报酬、收购股权、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用，认为大型公众持股公司的业绩和经理报酬有微弱的相关性。

　　（2）认为管理层持股与公司价值非线性相关。管理股权比例只在合适的区间内才能够起到减少代理成本和长期激励的作用。最有代表性的是Morck（1988），他根据管理层持股的利益一致假说和战壕挖掘假说，提出管理层持股可能区间有效并设计模型实证检验，得出结论：持股比例在0～5%范围内，托宾Q值与董事的持股比例正相关；持股比例在5%～25%范围内，托宾Q值与董事的持股比例负相关；超过25%，二者又正相关，但托宾Q值与持股比例的关联程度在这一区间有所减弱，即二者间呈现倒U型的关系。

　　（3）认为管理层持股与公司价值不相关。如Demsetz和Lehn（1985）、Kole（1996）、Agrawal和Knoeber（1996）、Cho（1998）、Demsetz和Villalonga（2001）通过从管理层持股内生性角度分析，认为股权激励与公司价值不相关，或者管理层持股比例与公司绩效之间的因果关系可能正好相反，即公司价值决定了管理层持股比例，或者认为管理层持股与公司价值之间是相互影响的关系。

　　国内学者关于股权激励对公司价值的影响的研究相对起步较晚，始于20世纪90年代末，目前还处于起步阶段。国内的实证研究多半是把经营者股权作为一个独立的外生变量，通过对比分析法、非参数检验法和模型回归法研究其对公司价值的影响。研究结论主要集中在股权激励与公司价值这两者之间是否存在相关性上。魏刚（2000）通过对上市公司1998年年报中公布的816家上市公司数据进行研究，认为我国上市公司高级管理人员年度报酬与公司经营绩效不存在显著的正相关关系，李增泉（2000）、向朝进和谢明（2003）、常健（2003）、宋增基（2005）、杨贺、柯大纲和马春爱（2005）等人也持相同观点。刘斌（2003）、魏明海等（2004）、田波平（2004）、刘剑（2005）等通过实证研究，认为我国上市公司管理层报酬、高管持股与公司经营业绩存在相关性。魏明海（2004）研究表明，不同控股类型下的管理层报酬和持股比例是有差异的，大多数控股类型的上市公司管理层报酬一定程度上与净利润或股价相关，但政府部门和外资企业控股的上市公司管理层报酬计划并未显现其激励性。刘剑（2005）、徐大伟（2005）、黄之骏（2007）、申明浩（2007）等认为经营者股权激励与公司价值之间存在强烈的区间效应，即经营者股权激励水平与公司价值之间存在倒U型关系。而张勇勤（2002）认为两者的相关性取决于公司业绩指标的选择。

　　基于国内外学者关于股权激励与公司价值的相关性研究的文献回顾，本文以2010年安徽省在沪深两市上市公司的数据为样本，运用EVIEWS软件进行实证分析，进而对我国上市公司股权激励的实际效果作出评判。

　　1、样本数据的选择

　　2010年安徽省在沪深两市上市的公司有75家，在样本的选取过程中剔除了以下一些上市公司：一是被会计师事务所出具了保留意见、拒绝表示意见或否定意见的上市公司（如ST国通）；二是一些没有实施股权激励的上市公司（如国元证券等）；三是在2010年刚上市还未出具年度报告的上市公司（如洽洽食品等）。基于此，本文最后共选取了36家上市公司，样本数据来源于上海证券交易所和深圳证券交易所网站所公布的2010年安徽上市公司年报。

　　假设一：管理层的持股比例即股权激励对象的持股比例与上市公司价值之间存在正相关关系。假设二：上市公司的规模与公司价值之间存在正相关关系。假设三：上市公司债务与公司价值之间存在负相关关系。

　　3、变量选择和模型构建

　　基于上面的三个假设，本文选择上市公司股权激励对象的持股比例MSR、公司规模SIZE以及公司负债水平DEBT作为模型的解释变量，公司价值CV作为模型的被解释变量，其中股权激励对象的持股比例MSR=管理层持股总数／公司总股数，公司规模SIZE=ln（总资产），公司负债水平DEBT=总负债／总资产，公司价值CV=总资产－总负债＋所有者权益。由此可以建立模型如下：CV=？茁0+？茁1MSR+？茁2SIZE+？茁3DEBT+？着。

　　基于上面的变量选择，以及2010年安徽省在沪深两市上市公司的数据，得到模型变量指标的情况如表1所示。

　　运用EVIEWS软件对此样本数据进行回归分析，得到如表2所示的结果。

　　从表2可以看出，模型的分析结果显示可决系数R-squared=

产权性质对高管薪酬与公司业绩相关性影响研究

来源：《会计之友》2015年第23期

【摘 要】 利用SAS统计软件并运用非参数统计方法，选取净利润、营业收入、普通股每股收益作为公司业绩指标，对2010—2012年2 351家上市公司的高管薪酬与公司业绩相关性进行了分析，结果表明高管薪酬与公司业绩呈显著正相关关系，同时运用比较分析法发现企业产权性质也会对两者的相关程度产生影响。具体而言，弱国有控股上市公司高管薪酬与公司业绩的相关程度较强，民营上市公司高管薪酬与公司业绩的相关程度其次，强国有控股上市公司高管薪酬与公司业绩的相关程度最弱。可见，强国有控股公司受政府干预较多，其高管薪酬的制定对于以财务指标体现的公司业绩的倚重并不显著。

【关键词】 高管薪酬； 公司业绩； 产权性质； 相关性

企业避税对高管薪酬契约的影响

来源：《会计之友》2015年第15期

【摘 要】 文章以我国2009—2013年的上市公司为研究样本，从高管业绩—薪酬敏感性和高管薪酬粘性两个角度考察了企业避税对高管薪酬契约的影响。研究发现：企业的避税程度和高管业绩—薪酬敏感性显著负相关，即避税程度越高，高管业绩—薪酬敏感性越低。进一步研究发现，避税程度加重了高管的薪酬粘性。文章的结论拓展了目前对企业避税的研究，也对高管薪酬制度的优化有一定的实证参考意义。

【关键词】 企业避税； 高管薪酬； 薪酬粘性； 代理问题

企业避税是普遍存在的问题，当前有关企业避税的研究主要集中在企业避税对国家财政和资源配置的影响。企业根据当前的政策合理避税会促进国家对资源的配置，然而企业采用非法手段避税又会对国家税收造成侵害。在以往许多研究企业避税的文献中，通常认为企业通过避税可以减少企业税负，从而提高企业业绩、增大股东权益，进而对企业高管的薪酬也能起到积极的作用，基于此认为企业避税有利于提高高管薪酬。然而，从企业委托代理的角度出发，避税并不一定能带来企业业绩的增加，并对高管的薪酬产生积极影响，只有公司治理机制比较完善的企业，避税才能带来业绩的增加。

国内早期的研究并没有发现高管薪酬与企业绩效的相关性（李增泉，2000；魏刚，

2000），反而更多地受到所处地区环境和公司规模的影响。随着我国上市公司的快速发展，公司治理机制的有效形成，基于业绩的薪酬制度逐步形成，企业高管薪酬与公司绩效紧密地联系在一起（李维安，2005；张国萍，2005），高管薪酬业绩敏感性在不断增加（辛清泉和谭伟强，2009）。以代理理论为主要理论基础的最优薪酬契约模型表明，公司通过制定基于业绩的薪酬契约把高管和股东联系在一起，从而达成最优的薪酬契约（Jensen和Murphy，1990）。然而，在现实企业中薪酬业绩的敏感性往往受到很多因素的影响，相关的实证研究也发现公司高管薪酬业绩的敏感性偏低。从委托代理的角度，企业的避税行为会加大企业股东和高管的信息不对称，破坏薪酬契约，因而很可能会对薪酬业绩的敏感性产生影响。

近年来上市企业高管薪酬问题一直饱受社会各界的争议，不仅是因为高管薪酬的畸高，而且其薪酬具有很强的粘性，即高管薪酬在业绩上升时的边际增加量大于业绩下滑时的边际下降量（Jackson et

我国上市公司股权激励与公司绩效关系研究 作者：赖惠云

来源：《企业技术开发·中旬刊》2014年第02期

摘 要：上市公司管理层股权激励与经营绩效的相关性，是近年来资本市场投资人和上市公司管理层共同关注的重大问题。文章收集了2011年我国实施股权激励机制的上市公司的相关数据，从股权激励实施效果、公司薪酬激励机制两个方面探讨了管理层股权激励与公司绩效的关系，发现两者之间具有显著的正相关关系，说明我国的上市公司在管理层股权激励方面取得了较大的进步。

关键词：股权激励；公司绩效；管理层持股

随着公司所有权与经营权的分离及委托代理问题的出现，股权激励现已成为解决现代企业治理最重要的激励机制。国外关于公司股权激励与公司绩效关系的研究最早可追溯到Berle和Means（1932），但正式研究的形成则始于Jensen和Meckling（1976），他们以管理层持股比例作为股权激励的变量，研究了股权激励与公司业绩的关系，发现两者呈现正相关的关系。Jensen和Murphy（1990）以CEO财富的增加衡量高管薪酬的激励作用，分析了1 295家公司在1974年至1986年共13年的数据，结果显示股东财富每增加1万美元，CEO财富仅增加32.5美元，从而说明公司业绩的提升对CEO的激励作用不大。Mehran（1995）以Tobin’Q、资产收益率表示公司业绩，高管持股比例、权益薪酬占总薪酬比例作为股权激励指标，对1979至1980年间的153家制造业公司进行研究后发现公司业绩与股权激励显著正相关。Short和Kease（1999）则以股东权益报酬率衡量公司业绩，对1988至1992年间在伦敦股票交易所上市的225家UK公司的相关数据进行分析，结果表明公司业绩与高管持股比例之间存在非线性关系。

国内对于两者关系的研究较晚，始于1999年。魏刚（2000）研究了1998年上市公司年报中公布的高管的报酬情况和持股情况这类经验数据，结果表明我国上市公司中普遍存在高管“零持股”的现象，高级管理层的薪酬与经营业绩并不存在“区间效应”。杨梅（2004）采用2003年1 000 家上市公司年报数据，实证研究了上市公司高管持股比例与企业价值之间的关系，结果发现股权激励与企业价值之间呈现显著的非线性关系。韩亮亮等（2006）对2004年深交所的78家民营上市公司进行研究也得到了类似的结论，发现高管持股比例和以Tobin’Q衡量的公司业绩之间存在显著的非线性关系。陈笑雪（2009）实证分析了2006至2007年的872家上市公司的高管持股比例与股东权益报酬率数据，发现两者之间呈显著的正相关关系。乐琦等（2009）进一步扩大研究范围，选取了651家上市公司集团的母公司及子公司的数据进行分析，发现无论是母公司还是子公司，高管持股数量越多，公司的每股收益和净资产收益率越高。虽然国内外对于上市公司股权激励与企业绩效的关系的研究结果不一致，从总体上来讲，

隐性业绩评价与高管薪酬契约_基于价值创造的视角

隐性业绩评价与高管薪酬契约

沈永建1，姜龙2，蒋德权1，钱蓓蓓1

（1.南京大学商学院，江苏南京210093；2.山东省财政厅企业处，山东济南250002）

要］以会计业绩为基础的薪酬契约无法真正衡量管理层的努力程度，在不完备的薪酬契约执行过程中，管理层薪酬决

定者执行薪酬契约的方式决定了高管的努力方向和努力程度。研究发现，在薪酬契约执行过程中，薪酬决定者在考核管理层时，不仅考虑会计业绩，同时也考虑企业价值创造指标，薪酬决定者对管理层的隐性考核可以激励管理层在未来进行更多的价值创造。与会计业绩相类似，高管薪酬与经济增加值的相关性也体现出不对称性特征。此外还发现，相比国有企业，民营企业更多地采用价值创造指标来考核管理层。

［关键词］隐性业绩评价；价值创造；会计业绩；经济增加值［中图分类号］F279.23

高管薪酬一直是公司治理研究的热点，高管薪酬契约的签订和执行旨在解决委托代理问题，支付与业绩挂钩的薪酬是解决委托代理问题的重要措施之一（Murphy,1985；Fama,1980；Jensen和Murphy,1990）。相关研究发现，高管薪酬对会计业绩反应敏

益与股东的短期利益相挂钩，这就部分缓解了委托代理问题。但是，在“考评什么，创造什么”的作用下，高管为迎合短期考评并实现个人利益最大化可能会创造会计业绩，存在一定的短期性、投机性行为，例

［基金项目］国家自然科学基金课题（）；国家自然科学基金课题（）；教育部人文社会科学研究项目

（10YJCZH131）；南京大学国际化会计学博士生项目（IAPHD）

［作者简介］沈永建（1978-），男，山东烟台人，南京大学商学院会计与财务研究院博士研究生，研究方向是公司治理与会计

信息；姜龙（1961-），男，山东烟台人，山东省财政厅企业处，研究方向是企业财务管理；蒋德权（1983-），男，江苏盐城人，南京大学商学院会计与财务研究院博士研究生，研究方向是公司治理与会计信息；钱蓓蓓（1985-），女，江苏无锡人，南京大学商学院会计与财务研究院，研究方向是公司治理与会计信息。

如，为提高短期会计业绩而缩减科研支出（Dechow和Sloan1991；Bushee,1998），在不对称信息环境下因短期目标而投资不足或过度投资（Bebchuk和Stole,1993），等等。管理层的这些短视行为以及现实中薪酬契约的不完备性（Hart,1988；Coase,1960；杨瑞龙、聂辉华，2006）给理论研究提出了一个重要且亟需回答的问题，即薪酬决定者在执行薪酬契约过程中①起到何种作用。薪酬决定者作为股东代表对高管实施监督和引导，其目的之一是实现股东价值最

②大化，但在目前实行的以会计业绩为主要考核指标

2005）。本文同时探讨了不同产权特征下价值创造指标的使用情况及其经济后果，这可能是本文的创新所在。

本文的主要贡献在于，理论上开创了将价值创造和会计业绩相结合评价高管的研究领域，丰富和

发展了企业高管激励、企业价值创造等研究文献，在实务操作中为企业如何激励高管进行价值创造提供了借鉴。据笔者所掌握的相关文献，本文可能是较早研究薪酬决定者同时考核显性的会计业绩和隐性的价值创造指标的论文之一。

我们试图分析薪酬决定者在利用会计业绩考核高管时，是否也将企业价值创造指标纳入考察范围，因此本文研究涉及两个领域，即高管薪酬对会计业绩的敏感性以及企业价值创造对高管薪酬的影响。

（一）会计业绩与高管薪酬

在财务会计领域，高管薪酬对会计业绩的敏感性已得到充分研究。由于存在市场因素等不可控因因而企业往往使用会计业绩作为高管的考核指标素，

公司治理领域涌现出了大量相关文行实证分析以来，

献，如Murphy（1999），Firth、Fung和Rui（2006）以及Ke、Rui和Yu（2009）等，研究结果表明，薪酬对会计业绩反应敏感。但是，也有研究发现，会计业绩无法完

全解释高管薪酬，尤其是在公司治理结构相对较差时，超额高管薪酬④对未来会计业绩和股票价格具有显著的负面影响。Core等（1999）、Brick等（2006）研究发现，治理越差的公司高管薪酬越高，超额薪酬与企业未来会计业绩显著负相关。然而，也有相关研究表明，高管的超额薪酬来源于高管对公司长远发展所这些努力内部人可以观察到，并且超额支做的努力，

付的薪酬与未来会计业绩显著正相关（Hayes和Schaefer,2000）。吴联生等（2009）从外部公平的角度研究了超额薪酬的作用，发现正向超额薪酬对未来业绩具有积极影响。

以往研究显示高管薪酬与会计业绩显著正相关，但对超额高管薪酬的解释仍存在争议，这就为我们提供了研究机会。薪酬决定者在考核高管时，是否仅仅将会计业绩作为薪酬决定的唯一标准？除了会计业绩创造之外，是否将企业价值创造指标也纳入了考虑范畴？可以肯定的是，当前在国际财务报告趋同的趋势下，财务报表信息披露所能体现的高管的所有努力，一部分可以体现在当期会计业绩中，而有一部分并没有体现在当期的会计业绩中，甚至成为当期会计业绩的减项。尽管Jensen和Murphy（1990）

的年薪制（辛清泉，2009）中，高管对企业发展所付出的努力无法完全得到反映，有些为企业长远发展所

做出的努力甚至成为会计业绩的减项（Hayes和Schaefer,2000）。为激励高管创造价值或长期业绩，薪酬决定者是仅仅关注会计业绩指标还是将价值创造指标也隐性地纳入业绩考核范畴？如果考虑价值创造指标，是否会更好地激励高管在下期进行价值创造呢？

关于高管薪酬对会计业绩的敏感性以及高管薪酬与企业价值创造的关系已得到详细深入的讨论（Jensen和Murphy，1990；Murphy，1999；Firth、Fung和Rui，2006；Garvey和Milbourn，2002；Biddle、Bowen和Wallace，1998；Goldberg，1999），但鲜有学者将两者相结合进行分析。在以显性契约为主要契约形式的西方公司治理中，有关显性和隐性两类考核指标相结合的研究较少。而在中国，隐性契约贯穿整个历史发展进程，普遍存在于政治、经济、文化等各

个领域（吴思，2009），对其研究似乎更显重要。宏观层面上，显性契约和隐性契约支配着社会的运行；微观层面上，企业中各种利益相关者也是被包括显性和隐性在内的各种契约联结在一起的。尤其是在委托人和代理人之间，除了明文规定的显性契约之外，双方心照不宣的、只能依靠个人自我实施的隐性契约在解决机会主义问题上更是发挥着不可替代的作用，譬如在薪酬受到管制时，高管可以利用在职消费实施自我激励（陈冬华等，2005），可以说，隐性契约在企业中扮演着积极而重要的角色。因此，将显性契约和隐性契约相结合，能更好地激励代理人努力工作（李敬湘和张衔，2009）。本文主要考察了薪酬制定者是否将企业价值创造作为会计业绩的隐性补充考核机制。如果薪酬决定者能将企业价值创造与会计业绩创造相结合，那么企业价值创造对高管薪酬提供的增量解释是否能对未来的企业价值创造产生积极影响？此外，公司产权特征也可能会对高管薪酬产生影响（Core、Holthausen和Larcker，1999；Firth、Fung和Rui，2006；杜兴强、王丽华，2007；杜胜利、翟艳玲，·72·

没有明确指出在会计业绩之外价值创造也会影响高管薪酬，但他们认为，总经理的奖金与无法观察的业绩紧密相连是可能的。

（二）企业价值创造与高管薪酬

Murphy（1985）指出，给高管提供足够的鼓励性薪酬能够激励高管为完成目标而更努力工作。仅仅以会计指标作为考核标准可能具有短期性、易受高管操纵等缺陷，为最大程度减少委托代理成本，使高管的利益函数与股东的利益函数尽可能趋同，企业可能会选择股票期权作为高管的长期激励方式之一（Haugen和Senbet，1981）。股票期权利益凸函数可以激励高管在项目选择和重大投资中尽量规避风险，约束管理层的机会主义行为（Fama，1980；Jensen和Meckling，1976），进而提高投资效率（De－fusco等，1990；Guay，1999）。作为一种能够相对有效缓解高管与股东委托代理问题的激励方式，股票期权在西方国家得到了较为广泛的应用。到20世纪末，在美国排名前1000名的上市公司中，有90%的公司对高管授予了股票期权，股票期权也在高管总收入中的比重由1976年的不到20%上升至2000年的50%（吕长江等，2009）。但是，股票期权仍然将高管未来薪酬与股票价格挂钩，由于股票市场的不可控因素，因此股票期权在一些发展不健全、相对无效

例如在中国，虽然近几年采用的市场中较少被采用。

股票期权的公司数量在不断增加，但截至2009年3

月，仅有136家上市公司公布了股权激励方案，并且中国上市公司选择股权激励仅仅出于福利目的（吕长江等，2009）。因此，在中国特有的制度环境下，如何选择一种既可以综合体现高管的努力程度又可以对其进行长期激励的业绩考核指标，是摆在高管薪酬决定者面前的一项急切而又重要的任务。

被SternStewart公司大力推荐二十多年的经济

增加值（EVA）可能是满足条件的重要指标，Stern

VA调整项对未来EPS的变化具有增量解释作用，即EVA可以用来对会计业绩进行预测。Lovata和Costigan（2002）研究了采纳和不采纳EVA作为业绩指标的公司之间的系统性差异，发现那些具有较少的内部人所有权和较多的机构持股比例的公司更倾

从以往的研究文献中我们可以发现，尽管EVA具有一定的缺陷，但作为一种长期业绩和企业价值创造指标基本能够得到理论界和实务界的认可，同时也是减少委托代理问题、使高管和股东利益函数趋同的有效业绩评价指标之一。但是，由于制度变迁的路径依赖、EVA计算过程的繁琐以及降低重新签约成本的需要，薪酬契约中的业绩指标往往还是以会计业绩为主。代表股东利益的薪酬决定者要以股东价值最大化为己任，因此，在不完备的高管薪酬实现过程中，薪酬决定者可能将股东价值指标纳入高管业绩的考核范围之内。

综合上述文献我们不难看出，薪酬契约的签订往往以会计业绩为主，同时也有股票期权等非财务指标。但是，由于会计指标以及股票市场价格指标都具有缺陷，不利于激励高管进行有利于企业长远发因此，我们亟需关注：薪酬决定者在展的价值投资，

激励高管时是否仅仅按照以会计指标为主的薪酬契约进行，在不完备的薪酬契约之外，是否还隐性地考核其他指标？

三、制度背景、理论分析与假设

本文首先简要回顾了中国企业高管薪酬的改革历程，实际上，中国经济体制改革的过程就是薪酬体制改革的过程。改革开放之前，国有企业职工工资一直处于严格的计划管制中，厂长薪酬也是刚性薪酬体制的一部分，薪酬是与企业所在地区、行业、政治（央企还是地方）、负责人行政级别、企业规模、级别

工作种类以及个人资历等非财务指标挂钩的（Yueh，2004）。1992年国务院批准上海英雄钢笔公司建立由基薪和风险薪酬相结合的高管薪酬“年薪制”，这标志着实质性的高管薪酬体制改革开始实施。尽管当时国有企业存在很多非财务目标，但企业

（Yueh，2004）。经营绩效仍以企业的财务指标为主

我国理论上对经理人的价值一直持肯定态度，但在实践中政府一直在对经理人实施管制，对经理人管制的主要措施是将经理人收入与职工收入相挂钩。2004年前后，国务院、国资委相继颁布并实施《中央企业负责人业绩考核暂行办法》和《中央企业负责人薪酬管理暂行办法》，规定了央企负责人的薪金由基薪、绩效薪金和中长期激励单元构成，提出了对企业负责人薪酬管理的规范和具体措施。在2007年1月

Stewart公司认为，EVA在驱动股票价格、创造财富和解释股东财富变化方面比其他业绩指标更具有说

服力（Stewart，1994）。在关于EVA是否比会计业绩更具有价值相关性的实证研究中，结果并不一致。Kleiman（1999）和Wallace（1998）研究发现，在那些采纳EVA作为内部业绩指标以及薪酬激励基础的公司中，高管投资、财务和经营更积极，能够增加股东财富。Chen和Dodd（1997）、Lehn和Makhiha（1997）利用10年的面板数据研究发现，EVA比每股盈余等会计指标与股票回报率具有更高的相关性。但是也有相反的结论，Biddle等（1997）发现，每股未预期盈余比每股未预期EVA与股票回报率具有更高的相关性。Machuga等（2002）研究发现，E－

1日起施行的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》（以下简称《考核办法》）中，鼓励企业使用经济增加值指标进行年度经营业绩考核。凡企业使用经济增加值指标且比上一年有改善和提高的，给予奖励。由《考核办法》可知，国资委也仅仅是鼓励企业使用经济增加值指标进行年度考核，实际中是否按照EVA定薪仍由每个企业的薪酬制定机构决定。由于《考核办法》具有溢出效应，其它企业也可能仿效央企

将EVA作为业绩的考核指标，因而该文件的颁布实施只是把企业中对高管价值创造的隐性评价显性化了。山东省财政厅从2006年开始连续3年公布全省国有企业、集体企业和部分民营企业的经济增加值，以最大限度地减少企业高管的利润操纵，同时配合国资委和各企业对高管实施较为全面的评价。自2010年开始，国资委颁布国务院国有资产监督管理委员会令（第22号），要求在中央企业范围内按照《考核办法》以会计利润和经济增加值联合考核高管。⑦

纵观我国企业的薪酬体制改革路径以及现有的年薪制特点可知，薪酬契约往往以考核会计利润为主。出于管理层个人利益的考虑，会计业绩在一定程度上容易操纵，但我们不能否认，这在一定程度上仍会激励高管努力工作，并有利于企业的长远发展。作为股东的代表，薪酬决定者的利益函数在很大程度与股东的利益函数一致，如何激励高管在创造短期会计业绩的同时不减损公司价值，是薪酬决定者的重要任务之一。可以衡量公司价值的指标包括股票价格、股票回报率以及经济增加值等，然而，由于股票市场的系统风险超出了管理层的控制范围（Sloan，1993；Garvey和Milbourn，2002），因此与市场相联系的业绩指标在一定程度上不利于对高管的激励。相对于股票市场指标而言，EVA可能是一个在管理层能力控制范围内的指标，能够体现出管理层的努力程度，与会计指标相比，该指标具有可随意操控幅度小、能够反映高管对企业长远发展所作的努力等特点。如果对总经理活动的观察是不安全的，那么通过部分地观察可控的产出（股东财富的变化）、部分地观察投入（总经理的投入），可能会实现

Coase和Alchian指出，现实世界中存在普遍的和巨大的交易成本（Hart，1988）,因此，完全契约是不存在的（Hart，1988；Coase，1960），薪酬契约亦是如此。在信息不对称的条件下，签订薪酬契约的各利益主体根据想象思考、计划未来可能发生的事件并签订契约（Hart，1988）。薪酬契约的最终目的是激励高管努力工作达到股东价值最大化等目标，然而以会计业绩为主要考核指标的薪酬契约有其局限性，一方面无·74·

法签订完备的薪酬契约，另一方面，企业外部人或者市场在一定程度上存在功能锁定（赵宇龙，1999）。市很难观察到管理层为企业长期场仅仅关注会计业绩，

发展所做的努力，因此企业为满足资本市场的偏好或者为降低高昂的缔约成本，不会将以会计业绩为主要考核指标的薪酬契约改为以价值创造为主，企业在薪酬契约执行过程中还是会以显性的会计业绩为主，以隐性的价值创造指标为辅。这种均衡的状态除非有强势干涉，否则会由于路径依赖而保持惯性。

整齐划一的年薪制和企业各自不同的特点决定了企业薪酬决定者必然有较大的薪酬裁量权，这种裁量权是否使用以及如何使用在很大程度上决定了高管的行为，进而影响着企业的价值。因此，在薪酬显性规定的会计业绩之外，为进一步引导管理层创造价值，薪酬决定者在考核高管时可以隐性地将股东价值创造指标纳入业绩考核范围，避免高管仅为创造短期会计利润而努力，从而在薪酬中反映出那些会计指标无法反映的、为企业长远发展而做出的努力。换而言之，高管薪酬除了能被会计指标所解释之外，还可以被股东价值创造指标所解释，并且股东价值创造指标越高，解释的薪酬越多。因此，本文提出假设H1a。

H1a：在控制了会计业绩以及其他变量后，企业价值创造能力与高管薪酬正相关。

我国国有企业与民营企业在经营目标上可能存在较大差异。作为政府控制的主要经济体，国有企业承担了经济目标以外的更多政策性负担，如就业率、社会稳定等，这些目标可能部分覆盖了企业价值最大化等经济目标。相应地，国有企业薪酬的最终决定者———国资委可能并不主要考核其经济目标，因此，与民营企业相比，国有企业薪酬决定者对企业价值创造指标的依赖程度相对较低。另外，作为国有企业股东代表的国资委也行使着监督和考核的任务，但薪酬契约的不完备性和企业内外信息的不对称，使得国资委无法为每个企业经营者量身定做符合其特点的、能够反映出其所付出努力的薪酬契约，只能为数量众多的国有企业制定整齐划一的薪酬制度。国资委所规定的年薪制和各企业的多样性决定了企业内部薪酬决定者必然具有一定的裁量权。从信息对称角度分析，企业内部薪酬决定者对高管的努力程度及努力方向相对熟悉，在不影响国有企业完成政治目标和对会计业绩考核的情况下，其能够针对高管的努力程度而量身制定薪酬标准。但是，国有企业的政治目标和国资委、企业内部薪酬决定者之间的委托代理冲突可能会影响企业内部薪酬决定者的决策行为，在一定程度上导致其较少使用价值创造指

标。基于以上分析，本文提出假设H1b。

H1b：在控制了会计业绩以及其他变量后，国有企业价值创造能力对高管薪酬的影响弱于民营企业。

管理层努力程度可划分为两部分，一部分是外部人可观察的，另一部分是外部人不可观察但内部人可以观察的。外部人可观察的部分反映在会计业绩指标中，而仅被内部人观察到的努力可能并没有反映到会计指标中，甚至还会成为会计业绩指标的减项。因此，在薪酬契约执行过程中也包含两种指标，一种是外部人可观察到的指标，另一种是外部人无法观察到的指标。并且，外部人无法观察到的指标在薪酬决定过程中的比重越高，其正面影响越大（Hayes和Schaefer，2000）。

管理层会权衡自身的努力程度与所获回报，如果薪酬决定者仅以会计业绩考核管理层，那么管理层就会将努力程度仅局限于会计业绩，因为管理层为企业价值创造或长远业绩而做出的努力并没有得到相应回报。并且，如果会计业绩太低，那么由于中

（赵宇龙，1999），国股票市场存在的功能锁定等原因

还会导致外部人的指责甚至面临接管、改任等威胁，尤其是在股份全流通的条件下，会计业绩对于维持股票价格至关重要。

管理层还会对创造会计业绩与创造长远企业价

值进行权衡。会计业绩相对于价值创造指标具有短期性、易操纵性等特点，管理层只要付出相对较少的努力即可，而对于企业的价值创造，管理层则可能要付出更多的努力，并舍弃当期的利益。在这种情况下，薪酬制定者有两种行为可供选择：一是仅仅根据薪酬契约利用会计业绩考核高管经营业绩；二是在会计业绩之外，也隐性地将企业价值创造指标纳入考核范围。前者会对高管努力创造会计业绩起到较好的激励作用，这将引导管理层为继续创造会计业绩而努力工作；后者会激励管理层在创造会计业绩之余，也努力创造企业价值，这种决策行为有利于企业的长远发展。管理层的行为可能依赖于薪酬决定者的行为。如果经营者在过去为企业价值创造而付出的努力在薪酬契约执行过程中得到了认可，那么管理层将继续为企业的价值创造而努力，反之，管理层为企业价值创造而付出的努力将会减少。因此，薪酬决定者的行为在很大程度上决定了管理层的行为选择。基于上述分析，本文提出了假设H2。

H2：企业价值创造能力对高管薪酬的增量解释程度与企业未来价值创造能力正相关。

四、研究设计（一）研究样本

本文研究的样本包括中国A股、B股、H股以及

N股上市公司。从2001年起，中国证监会要求上市公司披露高管薪酬的相关信息，因此，我们的研究样本包含了2001年至2008年共8年的观察值。为研究需要，我们选取了2001年已经上市的企业，并严格按照以下原则进行筛选：（1）由于金融行业的

特殊性，我们将其剔除；（2）在计算EVA时需要对之前三年的相关科目进行调整，因此将相关数据缺失的公司剔除；（3）企业经营异常可能会对本文的研究结论产生一定影响，因此将总资产回报率ROA在（-50%）之外的企业剔除；（4）剔除ST企业；（6）50%，

剔除所需变量缺失的样本；（7）剔除经济增加值率异常（上下1%）的样本。最后，共得到样本7556个。本文中财务、公司治理以及资本市场的数据均来源于CCER和WIND数据库。

变量名称高管薪酬经济增加值总资产回报率资产主营业务

利润率高管持股两职合一独立董事比例企业规模最终控制人性质企业所在地区行业哑变量年份哑变量

税后净营业利润-资本占用*加权资本成本，经资本占用量标准化企业利润总额/总资产主营业务利润/总资产高管持股数量占总股本比例如果总经理和董事长两职合一，则该变量为1，否则为0独立董事数量占董事会人数比重企业资产总额的自然对数如果企业最终控制人为国有，则该变量为1，否则为0如果企业所在地区为东部，则该变量为1，否则为0

indu1~按照证监会CSRC行业分类标准，

indu11划分为12个大类，11个哑变量01共8年，设置7个年份哑变量

为进一步检验被EVA所解释的薪酬对未来E－VA是否有显著影响，我们将模型（1）的残差与模型（2）中的残差之差作为被EVA所解释的薪酬，将该残差之差滞后一期之后与下期EVA进行回归，回归模型如下：