原标题：资管新规对票据业务究竟有何影响？

在银监会“三三四”检查尚未尘埃落定之时，人民银行会同其他金融监管机构发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，本文就当前市场信息和政策信号，分析资管新规对票据业务的影响。

上周五（11月17日）晚间央行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称《指导意见》）正式向社会公开征求意见。

29条指导意见中囊括了抑制多层嵌套和通道业务，打破刚性兑付，控制资管产品的杠杆水平等细则，其总体思路是按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。

而对票据来说，征求意见稿以下几点内容值得关注：

第一，非标准化债权类资产的认定。非标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产。其具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定，其他债权类资产均为非标准化债权类资产。

第二，资管产品资金的投资限制。《指导意见》规定金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产，商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由人民银行、金融监督管理部门另行制定。

第三，统一负债要求。资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。

尽管《指导意见》尚未明晰未来的票据监管政策细节，但上述条款最终将如何实施，直接关系到票据资管将何去何从。从而间接影响到票据的出口、终端资金的来源和价格，企业的融资成本等。

就目前来看，在银行票据理财、银信票据合作、同业户销规模等模式相继被叫停之后，票据资管作为特定市场环境下的产物，在商业银行在利差收窄又面临资本与信贷规模双重约束的背景下，为了拓渠道、促流转、增利润，借助券商通道迅速发展起来，市场人士估计其当前存量约2万亿。

由于票据“贴现”为特许经营活动，应经人民银行批准许可，否则属于“非法金融活动”（《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》，国务院令第247号）；且已贴现票据属于商业银行信贷资产范畴。因此，从银监会一贯的立场来看（如“三三四”检查），银行理财或券商资管计划都不具备投资票据的资质，商业银行通过票据资管，以自营投资未贴现票据，通过券商和信托开展票据资管再以自营投资等，是“以投资代替贴现”，规避信贷规模和资本计提。

那么，首先票据资管还能不能做？根据中国人民银行在2016年12月5日发布的《票据交易管理办法》，明确允许资管产品作为“非法人类参与者”在上海票据交易所开立产品账户参与票据交易，包括转贴现、质押式回购和买断式回购等。因此，票据资管能不能做，很大程度上取决于人行、银监会（以投资代替贴现）的尺度统一，毕竟根据征求意见稿，“商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由人民银行、金融监督管理部门另行制定”，但是其允许的前提将是通过上海票据交易所进行“场内”交易。

其次，如果票据资管可以做，那票据是标准债权还是非标债权？根据《指导意见》的“非标”定义，须“在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产”，且“具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定”。票据是否非标，直接关系到银行理财资金的成本与规模；随着非标认定标准的趋严，可以预期银行理财的非标可用额度将更为紧张，价高者得。对此，鉴于上海票据交易所是中国人民银行指定的提供票据交易、登记托管、清算结算和信息服务的机构，票据也具有公允价值和较高的流动性，因此从形式上符合征求意见稿的要求。但是，此处同样涉及人行、银监会的尺度。

就上述来看，票据资管的未来在很大程度上取决于人行、银监会的统一和尺度，而在此过程中，上海票据交易所需发挥积极的顶层制度协调作用。

票据资管界定问题尚未清晰，其在上海票据交易所场内交易处境尴尬。从目前签署的主协议看，2200多家签署主协议的机构中仅有24个资管产品；且由于票据是否能纳入集合资管计划的投资范围亦不明确，资管产品类型全部为券商定向资管和基金子公司一对一专项计划。因此，上海票据交易所在票据资管的制度顶层设计中，需要承担积极的角色，如何协调解决银监会、证监会等对资管产品投资票据的一些监管规则限制。此外，征求意见稿对于资产产品的杠杆率设置了上限，“每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%”，这对于未来资管产品投资票据再出回购融资的业务模式将造成制约。

不过，值得注意的是，此次《指导意见》并未包含资产证券化（ABS）的调整范围，这对票据ABS继续形成利好。这也反映出监管层“阳光化”、“场内化”的政策引导思路；同时，票据资管未来料也将陆续“进场”，向下穿透基础资产，向上穿透投资者，加之2018年1月1日起，资管计划也将按照3%的税率缴纳增值税，可以预见的是未来的票据资管将不同于当下。

接来下，征求意见稿正式实施后，金融监督管理部门将陆续研究制定配套细则，按照“新老划断”原则设置过渡期，过渡期自新规发布实施后至2019年6月30日。金融机构已经发行的资产管理产品自然存续至所投资资产到期；过渡期内，金融机构不得新增不符合新规规定的资产管理产品的净认购规模；过渡期结束后，金融机构不得再发行或者续期违反新规规定的资产管理产品。

如今票据再次站到十字路口，何去何从，静待另外一只靴子（配套细则）的落地……

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