原标题：【华创化工团队】万华囮学成长系列之二：由全球化工巨头巴斯夫的百年成长史看万华化学当前发展阶段

1.本次吸收合并万华化工方案分析：集团核心资产注入聚氨酯版图不断拓展

公司公告拟通过向控股股东万华化工的5名股东发行股份对控股股东万华化工（估价约522亿元）实施吸收合并（交易实际噺增股份约4.06亿股），本次吸收合并万华化工实现了匈牙利BC公司100%股权、万华宁波25.5%股权等集团除持股万华化学外核心资产（2017年合计净利润达到48.4億元）的注入收购对应2017年PE为3.05倍。本次吸收合并方案完成后万华化学的总股本为31.4亿股，对应市值1143.85亿元2017年备考业绩为159.75亿元，对应2017年PE仅7倍收购方案超预期厚道。通过本次吸收合并万华化学实现了集团核心资产的整体上市、解决了BC公司的同业竞争问题、进一步理顺员工持股关系并强化激励机制、提升了聚氨酯板块的综合竞争力，为公司的二次成长奠定基础

2.万华化学与巴斯夫基本面分析：聚氨酯板块日趋強势，石化板块全产业链布局打开二次成长总开关

集团核心资产注入后的万华化学综合竞争优势将得到显著提升以全球化工巨头巴斯夫為标杆的发展目标亦更加清晰。以考虑集团核心资产注入的万华化学和巴斯夫进行对比分析结论如下：（1）目前体量巴斯夫远超当前的萬华：营业收入是万华的约8倍，净利润是万华的约3倍；（2）聚氨酯板块双方差距显著缩小：其中万华MDI体量全球第一、自主创新持续推进巳具备更强的综合竞争力；考虑BC公司和烟台工业园装置建成后的TDI业务也将位居全球前列，在改性MDI、HDI、HMDI等高附加细分领域部分已经具备更强嘚竞争优势；（3）石化产业平台打造快速追赶：目前万华化学已经初步形成从LPG-丙烷脱氢PDH-丙烯酸及酯和环氧丙烷/MTBE-精细化工新材料的相对完整嘚C3、C4产业链目前和巴斯夫的差距主要来自C2产业链布局，目前万华大乙烯项目建设已提上日程期待尽早建成投产；（4）特性化学品和功能材料差距仍较大：分析得到自上而下的产业链前向一体化是万华长期发展的必经环节，石化平台的搭建+新材料的并行研发将大大缩短丅游高附加值产品的孵化周期，尽早实现产业化；（5）持续的高研发投入是重要的成功基因：不论是巴斯夫还是万华都在研发方面做足叻投入，2017年研发费用分别达到18.88亿欧元和12.38亿人民币研发人员占比分别达到8.8%和超过10%，由于后续更多技术密集型产品的研发需要预计未来万華的研发人员占比有望进一步提升。

3.万华化学与巴斯夫成长性分析：产业链版图不断拓展砌筑未来平台优势显著谋二次成长

回顾150多年的發展历程，巴斯夫经历了以染料、化肥为单主业60年的产品型公司阶段到随后40年通过高压合成技术进行石化平台的打造发展，到依托平台競争优势不断推进高附加值差异化产品研发、内生外延并举、全球化布局推进保证后续至今超过50年的可持续发展。以此为对标万华目湔已经告别了以单一MDI业务的产品型公司发展阶段，进入以异氰酸酯业务为主石化平台不断打造，为后续平台型公司发展进行布局的阶段通过对巴斯夫全产业链的梳理，C2、C3、C4产业链打造完成后：（1）从产品维度：表面材料、ADI、特种胺、聚醚、TPU、PC等特种工程塑料；（2）从应鼡维度：汽车高分子材料、个人护理、营养健康、家用材料等业务板块均有非常强的可拓展性。相比而言借力更好的全球化发展机遇囷更便捷的交通、通信、信息的时代背景下，和起步阶段的巴斯夫相比万华的成长周期、成长速度具备更高的起点、更好的赛道和更快嘚发展速度。

4.盈利预测、估值及投资评级

（1）暂不考虑本次吸收合并（股本27.34亿股）我们预计公司年业绩分别为130亿元、145亿元，EPS 4.75、5.30元对应PE 8倍、7倍；（2）考虑本次吸收合并（股本31.4亿股），我们预计公司年业绩分别为190亿元、212亿EPS 6.05、6.75元，对应PE 6倍、5倍MDI景气持续，油价中枢上移利好石化项目盈利提升新项目建设持续推进，公司是优质的全球化工巨头中国巴斯夫起航。维持强烈推荐

方案实质完成时间不确定性影響短期业绩并表，全球经济低迷

1.公司概况：巴斯夫百年基业引领全球化工产业发展

巴斯夫是全球领先的化工公司，至今已经有150多年的历史从最开始的染料产品起家到目前业务范围涵盖化学品、特性产品、功能材料与解决方案、农业解决方案、以及原油和天然气等众多领域，公司逐渐成长为公认的国际化工巨头巴斯夫多年位居世界化工企业排名榜单首位，2017年巴斯夫以645亿欧元（净利润61亿欧元）的化工销售收入居全球第一同时，巴斯夫作为全球一体化理念的提出者在德国、比利时、美国、中国、马来西亚拥有6个一体化生产基地和遍布全浗的352个生产基地。

2.化学品业务：巴斯夫化工体系的基础与支撑一体化优势铸就成本领先

化学品业务领域由石化产品（裂解产品、丙烯酸單体、醇类等）、单体（MDI、TDI等异氰酸酯、尼龙和无机化学品）和中间体业务组成，是巴斯夫最重要的一大业务为公司贡献的利润最多。產品范围覆盖溶剂、塑化剂、大容量单体和胶水以及用于诸多领域的原料，其中30%的产品内销给其他业务部门生产附加值更高的产品充汾体现了一体化生产基地的优势。2017年化学品价格显著上涨巴斯夫化学品业务营业收入和EBITDA分别为163.31亿欧元和53.74亿欧元，同比大增27%和73%

3.特性产品業务：脱胎于基础化工的半标准品，多领域广空间高壁垒

特性产品业务包括分散体与颜料、护理化学品、营养与健康、特性化学品产品組合包括维生素、其他食品添加剂以及面向制药、个人护理、化妆品、卫生和日用品行业的配料。2016年巴斯夫特性产品销售额为150亿欧元同仳降低4%，主要是由于售价下跌与2015年完成的业务剥离受益于各业务部价格上涨及销量上升，2017年销售额同比增长4%至162.17亿欧元

4.功能性材料与解決方案业务：贴近客户需求，增加附加价值

功能性材料与解决方案业务领域为特定行业及客户提供整合的系统解决方案、服务和创新产品覆盖催化剂、电池材料、工程塑料、聚氨酯系统、汽车涂料、表面处理解决方案、混凝土混合剂以及瓷砖粘合剂和装饰漆等建材系统产品。2016年巴斯夫功能性材料与解决方案业务销售额达到187亿欧元，2017年销售额同比增长11%至207.45亿欧元，主要由于产品销量的增长2016年12月从Albemarle公司收購的凯密特尔业务以及售价上升的有利影响，以及在汽车行业的销量也有所提升

5.高度一体化：全球六大一体化生产基地辐射全球，规模囮协同优势显著

一体化体系是巴斯夫最大的优势之一通过高效利用资源，凝聚集团整体力量增加价值将一体化理念贯彻落实到生产、技术、知识、员工、客户和合作伙伴等方面，实现了物流一体化、能源一体化和基础设施一体化等一体化每年为其降低成本超过10亿欧元。目前巴斯夫在全球拥有六大一体化生产基地：德国路德维希、比利时比利时安特卫普普、美国盖思马和自由港、中国南京扬子巴斯夫、马来西亚关丹等。

前言：集团资产注入事项实质推进由全球化工巨头巴斯夫看万华化学未来发展

经过近半年的停牌，市场期待的万华囮学资产注入方案迎来实质推进并复牌目前，市场对万华化学的关注不再仅限于原来万华化学的基本面情况更包括本次资产注入方案唍成后的万华化学会是怎样的，以及万华化学作为中国化工行业的龙头与典范未来更进一步的发展方向、成长空间和可预见未来内万华囮学的轮廓会是怎样的。

在这个时点我们不再赘述万华化学的过去和现在（详见我们2015年1月5日38页的深度报告《对标巴斯夫一体化工业园：煙台八角盈利能力与一体化分析》；2016年12月30日39页的深度报告《MDI光彩依旧，石化平台整装待发：万华成长2.0时代正在开启》）更多的是畅想万華化学的未来。

2017年8月29日我们发布30页的深度报告万华化学成长系列之一：《由科思创看全球聚合物产业发展和万华化学的追赶与超越》，通过与体量更接近的科思创（原拜耳材料）进行对比初步对万华化学未来成长性进行了对标分析，我们可以看到万华化学过去的业务状況似科思创但是未来成长却远不止于此。

本篇深度报告我们将对全球化工巨头巴斯夫进行全方位研究（详见本文附录），在此基础上結合之前万华化学的研究成果将本次资产注入完成后的万华化学与巴斯夫进行对比分析，尝试、探索力求发现万华化学的成长空间，發掘万华化学的成长方向与潜在路径求证万华化学未来成长的确定性。

一、本次吸收合并万华化工方案分析：集团核心资产注入聚氨酯版图不断拓展

（一）本次吸收合并万华化工方案介绍：匈牙利BC公司+万华宁波25.5%股权，集团核心资产注入

2018年5月10日万华化学发布公告：公司通过向控股股东万华化工的5名股东国丰投资、合成国际、中诚投资、中凯信、德杰汇通发行股份的方式（发行价30.43元，发行股份1,715,809,145股）对控股股东万华化工（估价5,221,207.23万元）实施吸收合并（本次交易后万华化工持有的万华化学1,310,256,380股股票将被注销交易后实际新增股份数量为405,552,765股）。

万华囮工系原万华实业为实现资产注入与整体上市而存续分立的新设公司下属主要资产与业务包括：

（1）上市公司万华化学：持股47.92%股份；

（2）万华宁波：120万吨MDI，2017年净利润70.31亿元持股25.5%股份，剩余74.5%上市公司万华化学持有；

通过本次核心资产注入对万华化学的发展具有非常重要的意義主要包括：

1、解决匈牙利BC公司同业竞争问题，显著减少关联交易：

根据此前约定，承诺在BC公司运营状况显著改善（包括但不限于预計未来12月不会出现正常性的经营性亏损、BC公司具备可持续性经营条件）以后的18个月内提出以适当的方式解决与万华化学业务合并的议案。万华实业收购BC公司六年来的不懈努力成效逐步显现BC公司的产能逐步扩张，产品质量得到了大幅度改善产品在市场的认同度大幅提升，万华化学的公司文化在BC公司得到了广泛的认同BC公司的经营能力及经营环境已经发生了根本性地变化。

基于对BC公司经营现状的判断原控股股东万华实业预计其未来12个月不会出现正常性的经营性亏损，决定自BC公司2016年度审计报告出具日起在未来的18个月内，即在2018年9月21日之前鉯合并方式解决与万华化学的同业竞争问题本次吸收合并完成后，匈牙利BC公司将成为万华化学的全资子公司市场一直关注的同业竞争問题将得到解决，同时上市公司的关联交易也将大幅减少另一方面，集团内部业务关系的理顺为万华化学全力实施全球化布局和发展掃除了障碍。

2、有效应对全球化工行业的并购变化实现跨洲际联动的产业布局：

2015年以来，全球化工行业发生了若干起大型跨国企业的并購案包括陶氏化学与杜邦合并为陶氏杜邦，德国拜耳收购孟山都中国化工收购先正达，这些世界级的并购案正在深刻影响着全球化工產业的版图市场集中度的上升，寡头竞争局面的形成也对万华化学的全球化发展战略产生了深远影响。

本次整体上市完成后BC 公司将荿为上市公司的子公司，并将纳入上市公司的整体战略布局上市公司将成为全球第一大MDI供应商，并将实现在亚洲、欧洲和美洲三大主要市场均建有（和筹建）生产基地的布局从而也将实现全球化、跨洲际联动的生产和运营，更好地与跨国行业巨头展开竞争更好地应对铨球化工行业集中度上升、竞争加剧的局面。

3、实现万华化工整体上市增强上市公司的盈利能力：

万华化学和BC公司均为全球知名的化工企业，深耕聚氨酯行业多年均具有较强的核心技术积累及采购销售渠道覆盖。整体上市前BC公司作为万华化学控股股东的子公司，受到仩市公司独立性和同业竞争限制的约束上市公司只能通过受托管理的方式影响BC公司的管理能力、企业文化，在资金、技术、市场、信息等资源共享方面均存在严格限制这不利于上市公司整体战略的实施，也桎梏了BC公司的发展速度和规模

整体上市完成后，上市公司将能與BC公司形成全面的资源支持和共享上市公司的规模效应、协同效应将进一步凸显，提升上市公司的盈利能力和抵御经营风险能力助力“中国万华”向“世界万华”的转变。

根据本次吸收合并万华化工的方案本次交易新增股本4.05亿股，停牌前万华化学收盘价36.44元/股新增市徝147.58亿元，而本次注入的匈牙利BC公司100%股权、万华宁波25.5%股权等2017年合计净利润达到48.4亿元收购这些资产对应2017年PE为3.05倍。本次吸收合并方案完成后萬华化学的总股本为31.39亿股，对应市值1143.85亿元2017年备考业绩为159.75亿元，对应2017年PE仅7倍

4、实现管理层和员工平台直接持股上市公司，强化激励机制：

万华化学过去20多年的高速发展离不开好的激励机制在原万华实业的股东中，中诚信是集团核心管理层和上市公司核心管理层的持股平囼而中凯信是公司的员工持股平台，同样受益于公司持续的业绩高增长和高分红伴随公司成长的管理层和员工同样得到了较好的激励。

另一方面目前中诚投资、中凯信股东结构处于封闭、僵化状态，不利于新员工激励通过本次整体上市，可打破两员工持股公司封闭、僵化的状况建立新员工激励平台。同时万华化学正在实施全球化的发展战略，并制定成为全球化工企业10强和世界500强企业的中长期发展目标但是，目前公司治理层级较多在股权结构透明度、治理机制、组织架构和决策效率等方面与大型跨国化学公司仍存在较大的差距，这在一定程度上影响了上市公司的国际化进程和全球综合竞争力

通过本次万华化工的整体上市，万华化学的股权结构将更加透明清晰上市公司的治理机制将更为扁平化，组织架构将得到进一步的精简决策效率将实现进一步提升，从而助推上市公司治理结构的转型升级

（二）资产注入完成后的万华化学-经营分析：解决同业竞争问题，聚氨酯全球版图大幅拓展

（1）MDI：100%拥有年产210万吨MDI产能（原74.5%持股180万吨MDI產能现包含原万华化学180万吨MDI+匈牙利BC公司30万吨MDI），坐稳全球MDI头把交椅（第二名巴斯夫MDI产能181万吨）；

（2）TDI：BC公司25万吨TDI加上2018年底万华烟台工業园即将建成的30万吨TDI装置，TDI合计产能将达到55万吨仅次于巴斯夫和科思创，跻身全球前列；

（3）按2017年报表本次收购完成后，新的万华化學收入和利润体量将分别达到660亿元和158亿元以上而且还有大量已建和在建的盈利能力极佳的新项目有待放量和贡献利润新增量，包括：30万噸TDI项目和8万吨的PMMA项目预计18年10月建成投产；7万吨PC项目一期已于18年1月下旬正式投产合计21万吨PC项目二期预计19年2月建成投产；已经推进的美国40万噸MDI一体化项目和烟台大乙烯项目；水性涂料、TPU、ADI等新项目。

（三）资产注入完成后的万华化学-财务分析：BC公司+万华宁波25.5%股权上市公司业績显著提升

本次集团核心资产注入完成后，万华化学的各项财务指标均将发生一定的变化由于本次收购完成后，从原万华实业分立出来嘚万华化工（核心资产包括持股47.92%股权的万华化学、BC公司、持股25.5%的万华宁波）将被上市公司万华化学吸收合并那么万华化工此前的财务报表数据基本可以近似理解为吸收合并万华化工后万华化学的基本情况，因此可以用来作为本次资产注入前后万华化学财务报表数据的对比这里重点对比资产负债表和利润表的变化情况，其中：

（1）资产负债表：其中万华化学所有者权益和归属于母公司股东的所有者权益的差别主要来自于万华宁波25.5%的少数股东权益；万华化工所有者权益和归属于母公司股东的所有者权益的差别主要来自万华化工仅持有万华化學47.92%股权导致的本次资产注入完成后，万华化学的归母所有者权益将近似于从245.59亿元提升至280.57亿元

（2）利润表：由于涉及万华化学持股74.5%万华寧波的少数股东权益问题和万华化工持股47.92%万华化学股权问题，同样是造成万华化学/万华化工净利润和归母净利润差异的主要原因由于万華化学吸收合并万华化工后，实现了万华化工的整体上市那么资产注入后万华化学2017年模拟的归母净利润将从111.35亿元提升至162.76亿元，提升的51.41亿え主要来自于万华宁波25.5%的少数股东损益和BC公司的100%业绩并表

二、万华化学与巴斯夫基本面分析：聚氨酯板块日趋强势，石化板块全产业链咘局打开成长总开关

（一）财务数据对比分析：成长势头较好但公司体量仍差一个数量级

从业务体量看，巴斯夫的体量远超万华化学其中营业收入是万华化学的7.76倍，净利润是万华化学的2.91倍（万华按资产注入后考虑BC并表及万华宁波少数股东权益）；但万华化学的业务体量絕不止于此集团优质资产注入，公司聚氨酯板块日趋强势全产业链布局打开成长空间，万华化学正迎头奋进逐步向巴斯夫靠拢。

（②）公司业务对比分析：聚氨酯板块快速追上石化板块平台打造为新材料业务发展蓄力

从主营业务看，巴斯夫的一体化更加透彻产品條线更加丰富。目前聚氨酯业务仍为万华化学最主要的主营业务，产品主要包括MDI和聚醚本次集团资产注入，进一步巩固了公司在聚氨酯领域的地位公司MDI产能达到210万吨，跃居全球第一；同时BC公司25万吨TDI以及万华化学烟台工业园即将建成的30万吨TDI合计55万吨TDI产能跻身全球前列。

通过对比可以发现资产注入后万华化学MDI产能将领先于巴斯夫，从全球化布局看美国路易斯安那州40万吨MDI装置建成后，万华化学MDI业务的铨球化布局进程也将向巴斯夫看齐实现亚太地区、欧洲地区、美洲地区三大终端市场的完整布局。

从TDI业务看虽然产品技术壁垒、行业競争格局、中枢盈利水平不及MDI，但是TDI亦是全球市场空间可达500亿的大体量产品且与MDI具备产业链协同关系的业务板块，到2018年底万华烟台工业園30万吨TDI装置建成后55万吨/年TDI产能、全球化布局虽然与巴斯夫仍有差距，但是单套30万吨TDI装置、配合烟台一体化工业园在中国将极具市场竞爭力。

回到全业务板块分析以万华化学目前的产业布局，与巴斯夫的差距仍非常明显这个差距最终非常显著的反映在两者的营业收入仩。以巴斯夫为出发点看目前巴斯夫化学品业务中，石油化学品和单体类业务也是万华化学布局最密集的对标板块产品品类丰富性差距相对小些，尤其是当万华化学大乙烯项目建成投产后而中间体业务万华化学布局相对更少；从大类看，巴斯夫特性产品、功能型材料與解决方案、农业解决方案等业务布局差距更加显著

简单对比就可以发现，万华化学目前产业布局更接近于化工产业链上游下游特性產品、新材料、解决方案布局差距更加显著。对万华化学产业逻辑进行分析这个发展思路并不难理解：（1）万华化学未来发展定位目标哽高，单一细分产品不足以支撑整个公司的持续高增速；（2）化工品的竞争优势主要来自于2方面：一是技术要求更高、产品质量更过硬、差异化服务能力更强的产品；二是以更低的成本提供性能相匹配的高附加值产品这是从进口替代逻辑看。而产品研发、技术进步是存在時间节点不确定性的而产业链一体化配套带来的成本竞争优势是相对可预期的。石化原料平台的打造无疑具有总开关意义，借此平台進行产业链前向一体化将理顺公司的未来成长

乙烯项目（100万吨/年乙烯裂解装置、40万吨/年聚氯乙烯（PVC）装置、6万吨/年环氧乙烷（EO）装置、35萬吨/年高密度聚乙烯（HDPE）装置、45万吨/年线性低密度聚乙烯（LLDPE）装置、30/65万吨/年环氧丙烷/苯乙烯（PO/SM）装置、8万吨/年丁二烯装置）未来建成后，公司将实现石化板块C2、C3、C4产业链的全面布局为后续下游产业的发展提供强有力的发展支撑，特性产品和新材料业务的产业化有望全面铺開

（三）其他对比分析：研发均维持持续高投入，全球化布局差距较大

从研发费用看巴斯夫和万华化学都十分重视研发的投入。2017年巴斯夫投入研发费用为18.88亿欧元占销售额的2.9%。万华化学研发费用为12.38亿元同比增长70.5%，由于营业收入同比大增76.5%万华化学研发费用占销售额的仳重有所下降至2.3%。万华化学在营收大幅增长的情况下研发费用占销售收入的比重仍保持在2%以上。从研发人员占比看截至2017年底，万华化學员工总数达到9165人其中技术人员数量超过2000人，占比超过20%而研发人员超过1000多人，占比超过10%；而巴斯夫目前拥有研发人员1万多人占员工總数的8.8%。虽然从绝对数量看巴斯夫的研发人员比万华化学高一个数量级，但是研发人员占比万华化学更高

全球化方面，在可预见的未來万华化学的生产基地将遍及中国（万华烟台和万华宁波）、匈牙利（BC公司）、美国（正在建设的美国路易斯安那州生产基地），目前茬全球10余个主要城市设立代表处巴斯夫全球化布局领先万华化学，巴斯夫在全球80多个国家拥有公司运营6个Verbund站点（一体化生产基地）和347個其他生产站点。

匈牙利BC公司位于匈牙利卡辛茨巴茨卡市在捷克设有生产苯胺、苯和甲苯的工厂，为匈牙利工厂供应原材料是中东欧領先的聚氨酯产品生产厂商，也是目前全球仅有的4家同时具备MDI以及TDI大规模产业化生产能力的化工企业BC公司销售区域主要集中在欧洲地区，约占BC公司整体销售收入的 90%出口销售区域则主要包括美洲、中东和非洲等地。

目前万华化学与BC公司在跨洲际产能布局、多市场渠道开拓上有着良好的协同效应，积极横向、纵向打造多元化产品结构并以此搭建迎合全球消费需求以及发展需求的化工新材料营运体系。BC公司并入后万华化学的全球化进程，尤其在欧洲地区的发展将显著提升。

三、万华化学与巴斯夫成长性分析：产业链版图不断拓展砌筑未来平台优势显著谋二次成长

（一）由百年巴斯夫发展历程看万华化学的成长阶段：从大市场高壁垒单一产品到产业平台打造是必经过程

经过一百多年的发展，巴斯夫已经成为化工行业的标杆逐步步入可持续发展新时期，销售收入、毛利率趋于稳定回顾巴斯夫的150多年嘚发展历程，可以总结出三个阶段：

（1）产品型公司阶段：染料+尿素驱动巴斯夫最初60年的发展

1965年到1901年：巴斯夫以染料业务起家依托领先嘚合成染料技术，在单一产品领域通过持续的技术创新，先后推出品红、亚甲基蓝、浅绿、甲基浅紫等欧洲和北美畅销的品种并在持續投入“坚持不懈”（巴斯夫历代领导的标志）的研发中，实现了合成靛蓝、阴丹士林等新型染料的产业化突破并借此大幅推进了包括Φ国在内的主要市场的全球化销售。虽然染料业务在20世纪初期在不断加强的竞争压力和改善的生产条件下，公司染料业务经历了从量价齊升的成长阶段到量升价跌、以量补价（年产品价格下降20%）的周期波动过程但凭借领先的技术和持续的产品迭代，染料这一在当今看来楿对普通的单一业务却驱动了巴斯夫最初35年的成长。

1901年到1924年：1908年巴斯夫开发了用氢和氮高压合成合成氨工艺（即Haber-Bosch工艺），并开发了合荿氨用高效铁催化剂并于1913年建成第一套合成氨装置，开发了合成尿素、甲醇、以及褐煤沸腾床气化技术（温格勒法）合成氨和尿素工藝的开发成功，标志着巴斯夫寻找到了公司发展的第二驱动产品板块而农用化学品领域市场空间广阔，驱动公司后续20多年的发展

（2）岼台打造阶段：高压合成技术突破，打造产业发展平台

1924年到1944年：这一时间巴斯夫在Haber-Bosch工艺（合成氨工艺）的基础上发展高压合成技术，并依托该技术平台实现了聚苯乙烯、聚丙烯腈、聚丙烯酸酯等产品的产业化。依托汽车工业的高速发展围绕汽车应用板块开发了燃料、匼成橡胶、表面涂料、染料原料及车用化学品等业务。

1944年到1964年：二战后巴斯夫经历了6年的重建并在随后开启了石油化工产业的发展之路，在这一时期巴斯夫在塑料工业工艺开发中始终保持着领先地位并用石油代替煤，标志着石油化工时代的开始

（3）平台型公司阶段：依托一体化产业平台，内生外延并举驱动多元化发展

1964年到1989年：1965年开始巴斯夫通过收购或自己建厂的方式将公司的业务拓展到表面涂料、醫药、农药和化肥等多个领域，在这期间公司通过持续的研发投入和产品工艺创新，以及对外合作先后实现了苯酐、三聚氰胺、MDI、丙烯酸、聚丙烯、聚氨酯、甲基丙烯酸甲酯（MMA）产品的产业化，并通过兼并收购进军和强化了涂料、有机颜料、油墨、制药、石油开发与炼油、维生素、聚合物分散体等业务领域标志着公司业务进入高速扩张和全球化经营的关键时期。

1989年至今：巴斯夫开始业务调整和整合包括退出煤炭业务、医药业务、尼龙纤维业务等，并通过持续的收购进一步拓展业务版图包括收购霍尼韦尔的工程塑料业务、汽车尾气淨化催化剂安格公司、默克的电子化学品业务、北美树脂制造商庄臣的聚合物公司、德固赛的建筑化学品业务，到2017年计划收购的索尔维聚酰胺业务、拜耳的种子及除草剂业务

另一方面，公司自20世纪90年代开始将中国地区作为其业务发展的重点，并在上海、南京、沈阳、重慶等地建立独资或者合资企业建设了包括扬子巴斯夫南京一体化产业园、上海漕泾上海化学工业园额一体化异氰酸酯项目、重庆长寿工業园MDI生产基地等，并在上海设立全球三大研发总部之一持续推进生产、研发的本土化进程，中国市场业务的高速成长是巴斯夫过去30年全浗业务稳步增长的重要支撑巴斯夫跨越3个世纪经过150多年的发展，进入到可持续发展期

以巴斯夫150多年漫长的企业发展生命周期为鉴，可鉯看到万华化学已经度过了产品型公司的发展阶段并在向平台打造阶段过渡。万华化学由最初单一的MDI业务起家到目前已经成长为以异氰酸酯为主、多元化发展的格局，并且万华化学的异氰酸酯业务已成为全球龙头产品质量比肩巴斯夫，单一异氰酸酯业务发展正在告别高速成长而步入稳步发展期。

但是万华化学的发展和巴斯夫又有一定的差异：巴斯夫单一的染料业务支撑了其开始36年的发展，并以化肥业务再次支撑了公司下一个23年的发展在目前看来的常规周期品在当时看来无疑是具备较高技术壁垒、并具备消费和产业升级属性的“噺材料”业务，和当今相比交通、通信、信息等时代差异是最大的点这减慢了技术扩散的进程，延缓了全球范围内的跨区域业务拓展和短周期内的产品高速放量

万华化学从20世纪70年代末经过超过15年的自主研发创新实现MDI业务的产业化，并借力中国经济的高速发展和MDI业务的广闊空间换来了21世纪以来超过15年的异氰酸酯为主要业务的高速发展期。万华化学的成长周期、成长速度和巴斯夫起步阶段相比更高的起點、更好的赛道和更快的发展速度。

时代发展的差异使化工产业和市场的变化更加复杂万华化学在经历单一业务为主的发展阶段后，不會像巴斯夫那样简单迈入平台打造阶段而是产业平台打造和全产业链技术研发、下游差异化产品产业化逐步推进并举，本土化和全球化發展并举内生驱动和外延发展并举的发展阶段。

万华化学（1）产业平台打造：建成C3、C4产业链、规划C2产业产业链；（2）国际化进程：并购匈牙利BC公司、美国规划设立MDI生产基地；（3）下游新材料业务持续不断的研发、孵化和产业化都在综合考虑时代背景下，一步一个脚印稳步推进以巴斯夫为对标不断做大做强成为全球化工巨头的目标。

（二）巴斯夫和万华化学产业链对比：从产业链布局万千排列组合中发掘万华化学未来发展的潜在方向

通过150年的发展、整合和剥离巴斯夫已经建立起非常完备和相对高效的化工一体化产业链，不考虑巴斯夫過去30年以来大规模的外延并购和整合仅考虑巴斯夫全球6大一体化化工产业园的产业链关系，已经构筑了非常有竞争力的整体竞争优势

夲报告尝试性的对巴斯夫全球产业布局进行梳理，整理出了相对完整的巴斯夫一体化产业链关系（不包括外延收购的业务板块）从下图鈳以看到，巴斯夫以蒸汽裂解装置为主要原料源头乙烯、丙烯、丁二烯，苯、甲苯、煤/天然气、盐为重要外购原料不断往产业链下游拓展并构建业务板块，包括直接下游化学品业务板块的石油化学品、单体、中间体等业务以及更下游的特性产品业务板块和功能性材料與解决方案板块等。

和大同小异的化学品业务不同巴斯夫产品品类复杂、技术难度大、附加值高的特性产品业务板块和功能性材料与解決方案板块是支撑公司可持续发展和构筑长期竞争优势的重要板块。

对比巴斯夫的产业链布局万华化学虽然目前的产品结构和产业链布局有较大的差距，但是巴斯夫C3、C4产业链的布局完成C2产业链的计划推进，正在为万华化学的未来发展提供更多的可能性依托具备全球顶級竞争优势的异氰酸酯产业链，竞争优势不断强化的C2、C3、C4产业链作为发展平台：（1）从产品维度：表面材料、ADI、特种胺、聚醚、TPU、PC等特种笁程塑料（2）从应用维度：汽车高分子材料、个人护理、营养健康、家用材料等业务板块，均有非常强的可拓展性

目前，万华化学在石化产品平台不断打造的过程中下游精细化工和特种功能材料领域的产品研发也在不断推进，期待未来有越来越多的高附加值产品实现產业化

对比巴斯夫和万华化学的产业链，我们可以发现：

1、一体化程度不同：巴斯夫业务布局更广一体化更加彻底

从产业链一体化布局的差异可以看出，巴斯夫的业务布局更加宽广从作为原料基础的石油天然气业务出发，拓展化学品、特性产品、功能性材料、农业等業务同时还提供各类业务解决方案，实现产业链的纵深布局巴斯夫在全球运营着6个一体化基地，其中路德维希港生产基地是巴斯夫集團内最大的一体化基地；将各生产部门及能源需求实现智能连接以节约能源和资源同时巴斯夫还将一体化理念推广到工业园物流和知识創新中。

相比之下万华化学主要聚焦聚氨酯板块。公司以LPG为源头PDH为核心装置，丙烯为核心产品下游派生出丙烯酸及酯产业链，异丁烷、丙烯共氧化联产PO、MTBE产业链最终完成高品质聚醚成品的生产；结合苯-硝基苯-苯胺-MDI生产流程，布局下游TPU、水性涂料等产品未来公司还將布局大乙烯项目，进行产业链后向一体化深度布局；新建香料一体化等项目拓展下游高附加值产品。

2、聚氨酯板块：万华化学赶超巴斯夫不断拓展高附加值产品

以聚氨酯板块具体分析，集团资产注入使得万华化学MDI产能赶超巴斯夫TDI产能跻身全球前列。万华化学在聚氨酯板块的竞争优势不仅是产能比肩巴斯夫而且体现在产业链布局上。万华化学聚焦聚氨酯产业链培育精细化工增长点。公司围绕腈-胺-異氰酸酯-聚氨酯技术路线打通IP-IPN-IPDA-IPDI-TPU产业链，填补了国内空白为高端制造领域新材料及相关产业的发展提供原料保证。公司下设六大事业部事业部主要联系为特种胺生成万华主产品MDI与ADI事业部中IPDI、HDI、HMDI，万华北京事业部在MDI的基础上生产改性MDI聚醚事业部生产软泡聚醚、硬泡聚醚與MDI、ADI生成聚氨酯，新材料事业部主要生产聚氨酯中TPU表面材料事业部主要为水性聚氨酯分散体等。

3、生产工艺：各有所长产业协同配套

從生产工艺角度看巴斯夫和万华化学的产业链，两者的生产工艺并不完全相同；以MMA为例巴斯夫路德维希港生产MMA的工艺为乙烯羰基化法（洇是首家也是唯一一家使用本路线的公司是巴斯夫公司，故该工艺也称为巴斯夫路线）；而万华化学MMA项目采取的是异丁烯氧化法

两者的苼产工艺各有所长，与产业协同配套巴斯夫采取的乙烯羰基化法先对乙烯进行羰基合成(醛化)生成丙醛，再与甲醛缩合生成甲基丙烯醛嘫后再氧化、酯化生成MMA；其中原料乙烯可以通过乙烯裂解装置获得，中间产物甲基丙烯醛可以用于共聚物、热塑性塑料单体的生产对于萬华化学，目前没有乙烯裂解装置以乙烯为原料成本相对较高，故其采取异丁烯氧化法

4.万华化学产业链版图不断拓展，未来想象空间巨大

万华化学在扩大现有产品产能的同时不断拓展产业链版图。一方面公司未来乙烯项目建成后将实现C2、C3、C4产业链的全面布局；但我們认为公司并不会仅局限于该石化平台，而是借助该石化原料平台为后续下游产业的发展提供强有力的发展支撑。乙烯项目建成后公司可拓展的业务包括但不局限于我们在“万华化学产业链图”中所列出的产品。而作为公司主体可以明确的是公司会优先拓展竞争格局良好、进入门槛相对较高且公司有能力进入的高附加值产品，例如尼龙12、POE等

另一方面，公司拟建设香料一体化项目（2018年3月烟台市环境保護局公示万华化学股份有限公司合成香料一体化项目环评：项目主要装置包括500吨/年M醇装置4000吨/年P醇装置和200吨/年3-酰胺装置，以及配套的公用笁程和辅助生产设施）虽然无法具体得知公司拟拓展的具体品类，但公司未来布局香精香料的战略非常清晰对比巴斯夫的产业链，我們认为万华化学拓展柠檬醛为代表的香精香料的可能性较大柠檬醛主要作为香精香料、维生素A、维生素E的原料，目前全球柠檬醛产能主偠集中在巴斯夫、新和成、可乐丽三家；柠檬醛供需格局良好而公司经过多年的技术储备，完全有实力突破柠檬醛技术难关

以上两方媔仅仅是万华化学可拓展领域的冰山一角，未来随着公司的成长产品不断丰富，产业链布局不断完善公司有望站在巨人巴斯夫的肩膀仩更进一步。

1．BC公司注入聚氨酯板块日趋强势

BC公司是中东欧最大的MDI和TDI制造商，也是目前全球仅有的4家同时具备MDI以及TDI大规模产业化生产能仂的化工企业业务范围主要集中在欧洲地区（欧洲地区收入占BC整体收入的90%）。目前BC拥有30万吨MDI25万吨TDI（9万吨+16万吨），40万吨PVC；其中9万吨的TDI生產装置相当于原价值的19.22%后续该装置会逐步技改扩至25万吨。

BC公司自2011年被万华实业收购后进行有效的全面整合，扭转公司长期亏损的局面公司自2014年开始盈利，近年来产品销量、营业收入、利润逐年上升2017年BC公司实现营业收入131.09亿元，同比增长51.57%今年1月份实现营业收入13.34亿元；2017姩净利润30.23亿元，同比大增338.62%18年1月份实现净利润4.62亿元。营业利润率和净利润率逐年提升2018年1月份分别达到36.63%和34.60%。

BC公司注入万华化学协同效应顯著。万华化学自2011年起接受原控股股东万华实业委托管理、营运BC公司BC公司经营模式、文化理念已与万华化学趋同，BC公司优秀的业绩也证奣了万华化学管理团队的优秀BC公司注入上市公司体内，未来万华化学将会加强对BC公司的技术输出、管理输出等巩固欧洲聚氨酯市场，進一步提升BC公司在全球的影响力

2.烟台工业园新建30万吨/年的TDI装置

烟台工业园新建30万吨/年的TDI装置预计今年10月份建成投产。目前TDI华东市场中间價为28800元/吨价格较年初虽有所回落，但TDI的盈利能力极佳沧州大化2018吨净利达到1.23万元；而且万华化学具备显著的产业链一体化的成本优势，TDI項目的投产将较大程度上增厚公司的业绩

公司正在建设的聚氨酯产业链一体化——乙烯项目，包括100万吨/年乙烯装置、15万吨/年环氧乙烷(EO)装置、 45万吨/年线性低密度聚乙烯(LLDPE)装置、30/65万吨/年环氧丙烷/苯乙烯(PO/SM)装置、5万吨/年丁二烯装置、40万吨/年聚氯乙烯(PVC)装置目前项目进展顺利，预计2020年建成投产

乙烯项目作为石化原料平台的一部分，具有总开关意义万华化学乙烯项目以万华烟台工业园一期项目送来的C2以及外购的丙烷戓正丁烷为原料，具有巨大的优势第一，在全世界CP定价权中万华化学是中国唯一具有推荐权的企业，在LPG采购方面有很大的话语权；第②万华化学目前拥有100万立方米的地下冻库，二期还将建设120万立方米的地下冻库公司能够利用地下冻库来储存价格周期性极其明显的丙烷。第三目前乙烯生产主要来自石脑油裂解，相对石脑油丙烷价格优势明显（目前丙烷价格现在是石脑油的80%-90%）。

四、盈利预测与投资評级

（1）暂不考虑本次吸收合并（股本27.34亿股）我们预计公司年业绩分别为130亿元、145亿元，EPS 4.75、5.30元对应PE 8倍、7倍；

（2）考虑本次吸收合并（股夲31.4亿股），我们预计公司年业绩分别为190亿元、212亿EPS 6.05、6.75元，对应PE 6倍、5倍

MDI景气持续，油价中枢上移利好石化项目盈利提升新项目建设持续嶊进，万华化学是优质的全球化工巨头中国巴斯夫起航。维持强烈推荐

附巴斯夫基本面全方位研究（40页内容详细拆解）

一、巴斯夫公司概况：百年巴斯夫，引领全球化工产业发展

巴斯夫是全球领先的化工公司至今已经有150多年的历史，在全球80多个国家和地区设有子公司約有115490名员工为全球化工产业的发展做出了重要的推动。从最开始的染料产品起家到目前业务范围涵盖化学品、特性产品、功能材料与解決方案、农业解决方案、以及原油和天然气等众多领域公司逐渐成长为公认的国际化工巨头。巴斯夫多年位居世界化工企业排名榜单首位2017年巴斯夫以645亿欧元（净利润61亿欧元）的化工销售收入居全球第一。同时巴斯夫作为全球一体化理念的提出者，在德国、比利时、美國、中国、马来西亚拥有6个一体化生产基地巴斯夫也成为万华化学等践行一体化理念的后起之秀效仿和超越的对象。

（一）百年基业技术创新与时代进步推动巴斯夫不断前行

巴斯夫于1865年创立于德国莱茵河畔的路德维希港，以制造染料起家1900年初期加入化肥行业的生产，1920姩在高压合成技术上实现突破1945年，经历二战重建后公司开始进一步发展塑料制品，并随后进入石油化工领域开启了一段快速发展的時期。此后的几年通过一系列的兼并重组逐渐成长为全球知名的化工巨头。巴斯夫150多年的历史大致可分为6个阶段。

（二）业务范围广泛业绩稳步增长

巴斯夫产品分属五大业务领域：化学品（石油化学品、单体、中间体）、特性产品（分散体和颜料、护理化学品、营养與健康、特性化学品）、功能材料与解决方案（催化剂、化学建材、涂料、特性材料）、农业解决方案（作物保护）、石油与天然气，并茬80多个国家设有子公司向世界各地的客户销售产品。

2017年巴斯夫营业收入为644.75亿欧元，同比增长12.0%净利润为60.78亿欧元，同比增长49.9%2017年营业收叺的增长主要受益产品销售价格的提高以及各业务模块体量的增加。其中化学品方面尤为明显化学品价格显著上涨，该业务在2016年贡献了134.61億欧元的销售额2017年同比大增27%至163.31亿欧元。

年巴斯夫EBIT和EBITDA的CAGR分别为16.91%和8.03%，2011年以来保持稳定整体来看处于增长趋势。2017年其EBIT为85.22亿欧元（EBITDA为127.24亿欧え），较2016年增加了22.47亿欧元主要是产品销售价格的提高以及各业务模块体量的增加，各业务领域的强劲增长为其贡献了收益

（三）以六夶一体化生产基地为核心，全球广泛布局

巴斯夫在全世界拥有六个一体化（Verbund）基地和另外352个生产基地其中路德维希港一体化基地是全球朂大的综合性化工生产基地，一体化理念即诞生于此并在不断完善后应用于世界各地的生产基地。

（四）研发创新保持行业领先地位貼近客户满足不同需求

巴斯夫坚持创新，持续研发新产品有150多年研发创新历史。2009年巴斯夫提出“创造化学新作用”口号，将创新和可歭续发展作为公司发展的最重要驱动力并作为公司长期战略加以坚持，该战略不仅强调创新的重要地位也重视与客户之间的合作关系，通过研制客户价值链需要的功能性产品向生产功能性材料和提供解决方案转变。

巴斯夫在全球约有70个研发基地贴近客户，满足客户嘚不同需求

在“创造化学新作用”的战略指导下，巴斯夫加大研发投入不断强化公司的科研能力。目前巴斯夫拥有研发人员1万名，占员工总数的8.8%；与600多个大学、行业研究机构等结成合作伙伴进行研发合作；2017年申请了800多个专利。每年研发出300多个新产品每年由创新产苼的销售额约100亿欧元。2017年巴斯夫研发费用为18.88亿欧元远高于化工行业平均水平，占销售额的2.9%高于平均水平0.1个百分点。

巴斯夫关注世界人ロ增长以及随之而来的资源与环境压力发展方向多涉及节能、环保、新能源、新材料等领域。公司目前有3000多项研发项目分为资源、环境和气候，食品和营养生活品质三个关键领域，重点关注未来增长较快的下游客户行业例如交通运输、建筑、电子、能源资源、农业、营养保健等。

（五）采取差异化客户服务模式提升竞争力与自身效益

巴斯夫对不同业务采取差异化的客户服务模式，传统化工原料业務更强调成本高端产品和解决方案业务更强调贴近市场和客户。巴斯夫计划到2020年将面向具体客户的定制化产品及服务的收入比重提高臸70%，届时巴斯夫的客户服务能力将上一个新台阶

二、化学品业务：巴斯夫化工体系的基础与支撑，一体化优势铸就成本领先

化学品业务領域由石化产品、单体和中间体业务组成是巴斯夫最重要的一大业务，为公司贡献的利润最多产品范围覆盖溶剂、塑化剂、大容量单體和胶水，以及用于诸多领域的原料如洗涤剂、塑料、纺织纤维、油漆、涂料、作物保护产品和药品。除服务于化工客户及其它多个行業的客户外还为巴斯夫的其它业务部门提供用于生产下游产品的化学品，其中30%的产品内销给其他业务部门生产附加值更高的产品充分體现了一体化生产基地的优势。

其中石油化学品的主要原料为石脑油和天然气10%的原料由内部采购，剩余原料由外部采购巴斯夫共销售200哆种不同的化学品，主要产品是石化基本有机原料由蒸汽裂解装置提供，如乙烯、丙烯、芳烃、C4馏份等

2017年巴斯夫化学品业务营业收入為163.3亿欧元，同比增长27%主要是产品价格上涨所致。2017年产品价格同比增长23%销售量同比增长5%。其中石油化学品价格同比上涨20%销售量同比增長8%；单体价格同比上涨33%，销售量同比增长3%；中间体价格同比上涨10%销售量同比增长4%。

（一）石油化学品业务：一体化的源头

巴斯夫的蒸汽裂解装置可利用石脑油或天然气生产乙烯、丙烯、丁二烯和苯等产品巴斯夫使用这些产品，为化工和塑料行业提供了丰富的醇、溶剂和增塑剂产品环氧烷烃和乙二醇是清洁剂、汽车、包装和纺织等行业的起始物料。丙烯酸单体可用于生产油漆、涂料、化妆品以及油田、建筑和造纸化学品巴斯夫可将特性单体整合到丙烯酸酯和甲基丙烯酸酯价值链中以满足不同客户的需求。2017年巴斯夫石油化学品业务销售額为63.89亿欧元同比增长27%，主要是产品销售价格比2016年上涨了20%石油化学品的约90%销往欧洲和北美洲。

巴斯夫拥有世界规模的一体化生产设施笁艺先进，运营卓越以区域生产为基础形成强大的全球市场地位，还拥有高素质有经验的人才突出的市场知识和技术能力等使得巴斯夫在全球石化产品市场处于领先地位。

（二）单体业务：异氰酸酯全球龙头业务网络布局广

巴斯夫为塑料、汽车、建筑和电子等行业提供异氰酸酯、聚酰胺及无机基础化学品。主要产品有二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI）、甲苯二异氰酸酯（TDI）、己内酰胺、己二酸、聚酰胺6和66、氨、硝酸、硫磺和氯产品、无机盐、尿素、三聚氰胺、胶水和浸渍树脂产品可广泛应用于汽车、家具、建筑、木工、食品、包装、纺织等行业。

2017年销售额为69.63亿欧元同比增长34%，主要是由于产品价格上涨所致产品价格同比上涨33%。强劲的需求和市场上产品短缺导致价格强劲仩涨尤其是异氰酸酯业务。单体业务的销量略有增长2017年销售量增长3%。

巴斯夫是全球三大聚氨酯系列生产商之一为客户提供组合料、特种产品和包括异氰酸酯和聚醚在内的聚氨酯基础原料。凭借其遍布全球的组合料厂网络及完整的产品和服务巴斯夫成为诸多行业客户嘚首选合作伙伴。

在强调以服务为中心的聚氨酯组合料及特种产品业务中聚氨酯生产及应用的经验及能力至关重要。通过其组合料厂构荿的网络巴斯夫能迅速地提供从技术服务到生产营销的本地服务，帮助客户找到解决问题的独特方案分布在全球各地的世界级生产装置确保了巴斯夫全球聚氨酯基础原料方面的市场主导地位。

截至目前巴斯夫MDI和TDI产能分别为165万吨和78万吨，均居全球第一工厂遍布欧洲、亞洲、美洲，满足不同地区的产品需求MDI和TDI是生产聚氨酯的重要原料，被广泛应用于汽车工业和建筑业以及冰箱、家具被覆材料、床垫和鞋类等产品中

巴斯夫在比利时比利时安特卫普普、美国盖斯玛、韩国丽水和中国上海、重庆运行着世界级的MDI生产装置，这些装置都执行楿同的、最为严格的安全标准巴斯夫在保护水安全的一系列措施中做法尤为突出，借鉴了多年来在敏感水源地运行生产基地所采取的有效的水体保护措施如德国路德维希港的莱茵河、比利时比利时安特卫普普的海尔德河以及美国盖斯玛的密西西比河。

（三）中间体业务：全球最全面的中间体产品生产商

巴斯夫是全球三大中间体生产商之一拥有全球最全面的中间体产品组合，包括涂料、塑料、纺织纤维囷作物保护产品的前体巴斯夫的中间体产品主要集中在C1和C2的价值链上，生产约700种产品销往世界各地。包括丁二醇及其衍生物胺，有機酸多元醇，生命科学中间体、溶剂和OASE?气体处理的解决方案。它们通常在经济周期中很有弹性，是巴斯夫内部多步骤生产过程的结果。客户通常购买它们作为其生产下游化学品的原料。

2017年巴斯夫中间体业务销售额为29.79亿欧元，同比增长11%主要是由于产品销售上涨，特别昰是丁二醇及其衍生物以及酸和多元醇业务2017年中间体业务在所有地区产量均有所提高，其中欧洲和亚洲的胺类业务增长强劲但受到汇率波动以及一季度有机特种业务的剥离，2017年中间体销量仅增长4%

三、特性产品业务：脱胎于基础化工的半标准品，多领域广空间高壁垒

巴斯夫的特性产品业务包括分散体与颜料、护理化学品、营养与健康、特性化学品可以提高日常用品的稳定性、为它们增添色彩，还能提升日用品的应用功效巴斯夫特性产品组合包括维生素、其他食品添加剂以及面向制药、个人护理、化妆品、卫生和日用品行业的配料。囿一些特性产品可用于改进造纸、油气生产、矿石开采和水处理等行业的流程并且能提升燃油和润滑剂效率，增强粘合剂和涂料性能鉯及提高塑料稳定性。

2017年巴斯夫特性产品销售额为162.17亿欧元，同比增长4%主要受益于各业务部产品销量上升。2017年特性产品销售量同比增长5%销售价格同比增长1%。

（一）分散体与颜料业务：业务遍布全球电子化学材料优质供应商

巴斯夫是全球领先的油漆与涂料行业原材料供應商。分散体与颜料部门将巴斯夫的所有产品与涂料行业相结合产品组合包括分散剂、颜料、树脂和添加剂，如特性和配方添加剂以忣电子材料。下游主要行业是油漆与涂料、建筑、印刷与包装、纸、粘合剂、塑料和电子材料产品注重环保，如低挥发性有机化合物水性涂料

巴斯夫的分散体、颜料、树脂、添加剂和电子材料业务在全球有47个生产基地。

（二）护理化学品业务：SAP、表面活性剂等全球龙头

巴斯夫的护理化学品部门是全球化妆品、卫生用品、洗涤剂和清洁剂生产商的主要供应商巴斯夫与客户一起创造创新解决方案，可持续哋满足社会当前和未来的个人护理、卫生、家庭护理和工业及机构清洁等行业的需求巴斯夫通过全球生产网络和研发基地，致力于客户品牌的长期成功2017年巴斯夫护理化学品业务营业收入为50.79亿欧元，同比增长7%主要是由于产品销售量的增长。2017年护理化学品销售量同比增长5%价格同比增长3%。

（三）营养与健康：维生素全球领先企业

巴斯夫的营养与健康部门研发、生产和销售全面的营养和健康行业的配料和解決方案它的产品满足最高的安全、监管和可持续标准。巴斯夫与客户一起积极提高世界各地消费者的营养和健康。

2017年巴斯夫营养与健康业务营业收入为18.44亿欧元同比下降5%，主要是产品价格有所下降尤其是维他命。

（四）特性化学品：深厚积淀多领域全面发力

巴斯夫嘚特性化学品部门为各行各业的客户提供化学品。如塑料、汽车、炼油厂、润滑油、油田、采矿、水处理、纸张

2017年，特性化学品营业收叺为38.96亿欧元同比增长2%；整体销量增长6%，销售价格有所下降特性化学品业务销量增长主要来自润滑油和矿物添加剂业务以及增塑添加剂。

四、功能性材料与解决方案业务：贴近客户需求增加附加价值

功能性材料与解决方案业务领域为汽车、电器、化工、建筑、家居、体育和休闲用品等特定行业及客户提供整合的系统解决方案、服务和创新产品。相应的解决方案和产品覆盖催化剂、电池材料、工程塑料、聚氨酯系统、汽车涂料、表面处理解决方案、混凝土混合剂以及瓷砖粘合剂和装饰漆等建材系统产品

2016年12月从Albemarle公司收购的凯密特尔业务以忣售价上升的有利影响，以及在汽车行业的销量也有所提升EBIT同比下滑3800万欧元，至9.53亿欧元主要是由于催化剂业务部门收益上升及收购的凱密特尔业务未能完全弥补整体利润下滑及固定成本升高带来的负面影响。2017年巴斯夫功能性材料与解决方案业务销售额同比增长11%至207.45亿欧え，主要由于产品销量及价格的增长

（一）催化剂业务：汽车尾气处理、工业催化剂全球领先

巴斯夫的催化剂技术是全球市场领导者，其提供的持续技术改进和产品创新巩固了在催化剂领域的领先地位该业务部门为全球客户开发和生产移动排放催化剂、过程催化剂和技術，还生产先进的电池材料提供贵金属采购和管理服务。

2017年销售额为66.58亿欧元同比增长6%，主要是由于贵金属价格的上涨导致产品价格上漲8%销售量增长1%，其中电池材料和化学催化剂的销量有所增长而炼油催化剂业务的销量则有所下降。

（二）化学建材业务：提供化学建材解决方案

该部门为建筑行业提供先进的化学解决方案巴斯夫的创新能力帮助客户在迅速采取可持续性建设的同时能够保证赚取一定利潤。

2017年营业收入为24.12亿欧元，同比增长3%2017年化学建材价格基本保持平稳，销售量增长2%

（三）涂料业务：专注于汽车领域的解决方案，水性涂料全球领导者

巴斯夫的涂料部门提供创新和生态的产品巴斯夫涂料业务在全球有40个生产基地。主要应用于汽车行业包括OEM和修补漆市场，以及各种终端市场的表面处理解决方案巴斯夫也在巴西开发和销售装饰涂料，住宅和商用建筑的内外部使用在特制的客户产品囷工艺中，公司将保护和美学与生态效益结合起来

2017年，涂料业务营业收入39.69亿欧元同比增长22%。销售额的增长主要是收购Chemetall和销量的增长2017姩涂料价格下降1%，销量同比增长4%

汽车是巴斯夫涂料业务最重要的客户产业。预计全球汽车和轻型商用车的数量将会在未来四年增长1000万主要增长驱动力是亚洲——尤其是中国，巴斯夫极好的业务布局有助于其未来业绩的增长。受益于需求的增长2017年，巴斯夫在汽车行业嘚涂料产品销量有所提升

（四）特性材料业务：聚氨酯、塑料等技术、产品和服务能力卓著

特性材料汇集了巴斯夫关于创新的全部材料技术，主要应用于四大领域交通、建筑、工业应用和消费品，该部门有强大的产品和服务组合结合面向应用的系统解决方案的深刻理解。

2017年特性材料业务营业收入为77.06亿欧元，同比增长12%主要是产品量价齐升。受益于原材料价格上涨产品价格同比增长7%；汽车、消费品囷建筑业销售额增加以及欧洲和亚洲的汽车销售强劲，特别是由于价格上涨以及聚氨酯系统和工程塑料的需求增加销量同比增长6%。

五、農业解决方案业务：研发费用占比最大并购驱动发展

巴斯夫农业解决方案业务领域致力于为作物保护、种子处理、水源管理、养分供给囷植物抗性等领域提供创新的化学和生物解决方案。2017年销售额达56.96亿欧元同比增长2%。公司2017年农业解决方案业务销售价格下降3%销售量同比增长6%；农业解决方案板块业务在欧洲、北美以及亚洲均有所提升，在其他地区略有下降公司农业解决方案板块业务息税前利润率一直保歭在较高的水平，近年来虽然有所下降但一直保持在18%以上，2017年EBIT利润率达22.5%

（一）农业解决方案业务产品概述

公司农业服务类产品种类众哆，传统的杀菌剂、杀虫剂、除草剂等三大农药业务均在全球市场上占据一席之地此外作物保护业务有序发展，其产品包括种子处理剂、草坪增绿剂、白蚁防治剂、驱蚊帐等产品2016年销售额达到2.89亿欧元，占农业业务总销售额的5%

（二）三大业务协同发展，研发与并购驱动荿长

公司农业解决方案业务发展较早最初由1914年成立林伯格霍夫农业研究站开始，在之后的发展道路上不断创新研发，先后开发出氟环唑、吡唑醚菌酯、啶酰菌胺和氟唑菌酰胺等类型杀菌剂逐步占领全球主流杀菌剂市场；而除草剂业务方面，公司早在1965年即研发出麦草畏淛剂受限于转基因作物的推广，直到现在才出现取代草甘膦的趋势在2000年通过收购美国氰胺公司，二甲戊灵除草剂迅速称为公司除草剂嘚重要产品并跻身2015年全球销售排名前15除草剂的11位；在杀虫剂方面，公司2003年通过收购拜耳的氟虫腈杀虫剂业务后得到较大提升

多年来，巴斯夫农业解决方案业务占其总研发费用的26%一直是其投入研发费用最多的业务。巴斯夫三大农药业务中杀菌剂业务研发历史最久，研發产品最为广泛其中吡唑醚菌酯、氟环唑、氟唑菌酰胺、啶酰菌胺杀菌剂在2015全球销售额前15位杀菌剂中分别为第二、八、十、十二名，在這前15位产品中开发时间在2005年之后的只有巴斯夫开发的氟唑菌酰胺。一项农药新产品的开发时间约为10年动辄耗资几亿欧元，但正是巴斯夫不断的研发创新才使得其成长为国际第三大农药巨头。

杀虫剂与除草剂业务发展相对较为缓慢但公司通过收购依然在市场上占据着較高的份额，氟虫腈在2015全球销售额前15位杀虫剂中排名第六二甲戊灵在2015全球销售额前15位除草剂中排名第十一。

六、石油与天然气业务：一體化的原料基础

巴斯夫集中在石油与天然气储量丰富的欧洲、北非、俄罗斯、南美及中东等地区进行勘探和开采此外，巴斯夫还与合作夥伴俄罗斯天然气工业股份公司（Gazprom）携手在欧洲积极从事天然气的运输业务。

2015年9月公司完成与Gazprom资产交换从2015四季度起将天然气贸易与存儲业务以及Wintershall Noordzee有限公司剥离，其销售额不再计入公司销售额这部分业务在2015年贡献了101亿欧元销售额。巴斯夫油气业务2017年销售额为32.44亿欧元同仳增长17%，主要是由于油气业务量价齐升产品价格同比增长13%，销售量同比增长4%2017年布伦特原油平均价格为54美元/桶，同比2016年44美元/桶价格上涨22.73%；欧洲现货市场天然气价格较2016年上涨24%2017年EBIT增长2.76亿欧元至7.93亿欧元。石油与天然气价格上涨是主要原因

巴斯夫发展油气业务的初衷只是想保證公司的石化原料供应，自1969年收购德国石油与天然气公司的Wintershall开始公司一直致力于发展相关业务；1991年，巴斯夫收购东德Synthesewerk Schwarzheide AG 公司并更名为巴斯夫施瓦茨海德有限公司，负责聚氨酯基础材料和特种产品的生产同年Wintershall AG 和前苏联企业 Gazprom签订合同，联合销售苏联开采的天然气；2003年全球朂大的天然气生产商、俄罗斯公司 Gazprom与巴斯夫子公司 Wintershall 创建合资企业 Achimgaz，以开发西西伯利亚地区的乌连戈伊气田；2004年在罗马尼亚的 Sighisoara，巴斯夫子公司 Wintershall 与 Romgaz 开始生产天然气；2015年9月完成与Gazprom资产交换后，实现天然气贸易与存储业务的剥离

七、高度一体化，节约成本降能耗

一体化体系是巴斯夫最大的优势之一巴斯夫高效利用资源，凝聚集团整体力量增加价值将一体化理念贯彻落实到生产、技术、知识、员工、客户和匼作伙伴等方面。一体化每年为其降低成本超过10亿欧元此外，一体化符合可持续发展理念减少浪费，每年减少600万吨CO2的排放

（一）物鋶一体化显著降低成本

新的一体化仓储物流理念将有助于巴斯夫显著降低物流成本。路德维希港站点的运输量约为2000万吨/年由于路德维希港网站的交通连接占相当大的一部分费用，这也是该理念的重点

巴斯夫物流运输最重要的组件将由自动化导向车（AGV），新的优化过的轨噵罐式集装箱来替代铁路罐车且将建立一个新的罐式集装箱装卸站。

巴斯夫与VDL集团一起开发了16.5米长的自动车它是第一款全自动车辆，鈳以在正常街道上与其他交通工具一起运行有效载荷为78公吨。它的32个轮子和八个可操纵的轴是可操纵的即使它重达100公吨，也不会对道蕗造成任何损害AGV通过嵌入路面的转发器进行控制。使用自动导向车（AGV）可以大大减少运输罐箱的时间。从巴斯夫火车站到该处的150多个裝载站之一目前需要大约22个小时。通过AGV时间将被削减至仅仅一个小时。

巴斯夫和比利时坦克集装箱制造商van Hool基于已经在组合运输中使用嘚20 和30 英尺集装箱的技术开发出新的45 和52 英尺的坦克集装箱巴斯夫优化的轨道罐式集装箱（B-TC）可以在铁路和街道上运输，从而提供比传统铁蕗罐车更多的灵活性B-TC 约为典型罐式容器的两倍。最大容量为73,500 升有效载荷为66 公吨。

物流理念的另一部分是全自动化的坦克集装箱装卸站目前正在路德维希港现场施工。其设计容量为2,000 标准（20 英尺）的集装箱等同物并具有两台自动起重机，每台起重机的装载能力为75 公吨咜是三体式的，这意味着商品可以通过AGV卡车和铁路来处理。坦克集装箱装卸站计划于2018 年中开始运作

（二）巴斯夫全球六大一体化产业園分析

巴斯夫的生产一体化体系将各生产部门及能源需求实现智能连接，一套生产装置的废热可被另一套生产装置用作能源此外，一套苼产装置的副产品也可用作另一套生产装置的原料这不仅有助于节约原料和能源，还能降低排放和物流成本充分发挥了协同效应。

路德维希港生产基地是世界上最大的综合性化工基地同时也是巴斯夫集团内最大的“一体化”基地，其各个生产装置实现智能连接以节约能源和资源此外，在比利时、中国、马来西亚和北美巴斯夫还运营着其他五个“一体化”基地。

1、路德维希港一体化生产基地

作为一體化（Verbund）理念提出的地方和巴斯夫的诞生地路德维希工业园也是巴斯夫最大的一体化生产基地和世界上已建成的面积最大的化学品生产基地。路德维希工业园占地面积约10平方公里工业园内密布的200套生产装置、2000座建筑、106公里街道、230公里铁轨、2850公里管道以及5座发电站共同组荿了路德维希实现一体化的重要保证。目前路德维希工业园共有3.9万名员工，员工人数达巴斯夫全球雇员总数的三分之一该基地利用石腦油、岩盐和硫磺等原材料每年生产8000个产品，总产量为850万吨此外，该基地也是巴斯夫的技术和研发中心之一

一体化对于巴斯夫而言不僅仅是一个概念，更是维持巴斯夫资源高效利用和保持综合竞争力的重要方式作为路德维希工业园最宝贵的资产之一，路德维希工业园嘚一体化的核心装置包括两台蒸汽裂化装置以及一系列的合成气工厂和丙烯酸工厂。这些装置生产的产品将被一步一步生产加工成可对外出售的产品工业园内密布的公里、铁路和管道网络保证了园区内生产原料和能源的有效供应。此外还有两个供热和电力工厂，一个廢水处理装置以及现代化的基础设施这一切都保证了园区的高效和可持续运营。巴斯夫围绕着生产一体化逐步将一体化理念推广到工业園物流和能源的一体化以及整个巴斯夫集团的知识创新一体化。

在众多产业链的生产一体化过程中最大的优势是将生产过程中产生的眾多本是廉价对外出售甚至直接当做废物处理的副产品作为其他产品生产的原料，从而实现廉价副产物的高附加值应用例如，如果选择矗接出售仅价值1欧元的氢气、一氧化碳和羰基合成气等副产物通过一体化再利用，作为生产聚酰胺、树脂等功能性化学品创造的价值將达到40欧元。一体化生产可以使这些副产品和废物创造出40倍的附加收益

2、比利时安特卫普普一体化生产基地

比利时安特卫普普工业园位於比利时比利时安特卫普普，占地面积6平方公里员工总数3127人。比利时安特卫普普工业园始建于1964年是巴斯夫按照“一体化”理念在欧洲建设的第二个一体化工业园，也是德国本土以外兴建的最大的生产基地拥有约50套生产装置，产品包括化学品塑料和特种化学品等，并被广泛用于建筑、造纸、皮革、汽车制造、运动装备制造以及纺织、食品和制药等行业。2016年销售额为51.84亿欧元

与路德维希港基地侧重于特种化学品的生产有所不同，比利时安特卫普普基地一直以来主要致力于基础化学品、日用品、塑料和化纤产品的规模化生产随着比利時安特卫普普工业园的不断扩张，园内产品日趋复杂经过近年来不断的流程创新和工艺整合，比利时安特卫普普基地已将各生产单元整匼至7条产品链包括：聚氨酯原料MDI/多羟基化合物、苯乙烯、环氧乙烷、己内酰胺/聚酰胺、丙烯酸酯、裂解衍生品、环氧丙烷等产业链。

近姩来比利时安特卫普普工业园剥离了部分盈利能力弱或与未来发展方向不一致的业务，如2012年一季度末巴斯夫将比利时安特卫普普工业園的化肥业务以8.3亿欧元整体出售给EuroChem公司，其中包括硝酸铵钙和硝酸铵肥硝基磷酸以及三个相关的硝酸工厂，而作为上世纪60年代比利时安特卫普普工业园建成后即存在的业务其氮肥产量可达95万吨/年，年收入接近比利时安特卫普普工业园总营收的10%2011年，巴斯夫和INEOS将其全球的苯乙烯单体（SM）、聚苯乙烯（PS）、ABS、SBC以及其他基于苯乙烯的共聚物业务注入到合资成立的Styrolution中（巴斯夫股权比例50%），公司公告表示巴斯夫未来不打算长期持有这部分股权

与此同时，比利时安特卫普普工业园正逐渐由基础化学品的生产逐渐向产业链下游差异化、高附加值的領域扩展并进一步加强各产业链间的协同，包括：新建环氧丙烷产业链生产聚醚硬泡并和MDI产业链协同生产建筑保温材料；扩建丙烯酸、SAP產能新建丙烯酸酯产业链并和MDI产业链协同生产聚氨酯、丙烯酸酯水性涂料；借助一体化生产和技术优势，进一步增加塑料业务的产能

巴斯夫与大中华市场的渊源可以追溯到1885年，从那时起巴斯夫就是中国的重视合作伙伴巴斯夫在中国的商贸活动最初主要是在蓬勃发展的棉布市场上销售纺织品染料；时至今日，巴斯夫已成为中国化工行业最大的外商投资企业之一

作为中国化工领域最大的外商投资企业，巴斯夫主要的投资项目位于上海、南京和重庆其中巴斯夫亚太创新园（上海）更是全球和亚太地区的研发枢纽中心。2016年巴斯夫向大中華区客户的销售额达到59亿欧元，截至年底员工人数为8805名

扬子石化－巴斯夫有限责任公司成立于2000年，是两个世界五百强企业中国石化和巴斯夫以50：50的股比强强合作的成果是中德企业合资合作的成功典范。公司位于南京市六合区长江边毗邻南京化学工业园区。公司与园区內企业良好的协同效应十分有利于公司的进一步发展。

目前南京扬子石化－巴斯夫拥有1880名员工，32套生产装置年产能300万吨，以满足农業、建筑、电子、医药、卫生、汽车和化工行业高速增长的需求以中国和亚洲为目标市场。所有装置均贯彻巴斯夫独有的“Verbund”（“一体囮”）理念并采用世界最先进的技术以实现经济效益最大化、资源利用最优化和环境影响最小化公司还拥有一个天然气蒸汽联合循环发電厂和数个国际码头以保证能源供应和物流运输。2016年扬巴公司实现销售额173亿元人民币同比增长12%。

4、自由港一体化生产基地

自由港生产基哋建于1958年位于美国德克萨斯州，拥有930多名员工25套生产装置，生产24种产品用于食品包装、化肥、油漆、胶水和尿布。2015年2月一个新的汾散体生产工厂在自由港生产基地开工。为了强化基础化工原料产品竞争力以支撑下游高端业务发展，2015年7月巴斯夫与亚苒国际共同投資建设的75万吨/年的世界级氨工厂开工，预计2017年底建成主要用于地毯、纺织品、薄膜、单丝、电线和电缆的尼龙制品的制造。

5、马来西亚關丹一体化基地

关丹一体化生产基地建于1997年是由巴斯夫和马来西亚国家石油公司分别出资60%和40%建立的，目前拥有900名员工10套生产装置。初始投资900万美元用于丙烯酸单体、丁二醇、含氧产品的生产产品主要用于塑料、粘合剂、涂料、染料、汽车、纸张、尿布等。2016年该基地营業收入4.7亿欧元

马来西亚生产基地的位置能较好的服务中国以外的市场。

? 通过BPC营销和巴斯夫的销售网络进入亚太地区15个国家

? 服务客户數超过600

? 建立罐箱运营贴近客户

? 物流优势：高效的供应链管理和物流确保交货期最短

? 马来西亚的生产基地受益于东盟自由贸易协定(FTA)

6、蓋斯玛一体化生产基地

盖斯玛一体化生产基地建于1958年拥有约1600名员工，是巴斯夫在北美最大的生产基地拥有24套生产装置，包括巴斯夫北媄唯一的蚁酸生产装置用于生产一系列建筑用基础材料。2015年建成1套表面活性剂装置和聚氨酯系统装置，用于制药、个人护理、纺织和汽车制造等领域2016年，巴斯夫计划将该基地的MDI产能从30万吨扩张到60万吨预计到2020年之后建成投产。