【广发宏观】金融杠杆到底是什么？
广发证券首席宏观分析师 &郭磊 博士
联系人：广发证券宏观分析师 & 周君芝 博士 &&.cn
第一，我们将推出《金融杠杆系列研究》，本文是系列第一篇。自去年下半年以来，金融杠杆问题引起市场广泛关注。什么是金融杠杆？金融机构如何加杠杆？如何观测金融体系杠杆率？加杠杆过程中资金空转机制如何形成？又如何实现金融去杠杆？金融去杠杆的影响是什么？我们的《金融杠杆系列研究》尝试回答上述系列问题。本文是本系列第一篇，旨在回答什么是金融杠杆、金融机构如何加杠杆。
第二，什么是金融加杠杆？金融扩表过程中短久期负债撬动长久期资产，即实现加杠杆。值得强调的是，本文所指的加杠杆是广义概念，泛指金融机构的扩表行为。狭义杠杆是指金融机构在货币市场上拆借资金，维系资金端和资产端的期限错配，与广义杠杆并不矛盾。
货币投放和信用扩张的同时金融机构完成扩表。金融机构资产负债表扩张，为信用扩张机制重要环节；而在信用扩张进程中货币也完成投放。换言之，金融机构扩表内生于货币投放和信用扩张。
金融扩表过程中短久期负债撬动长久期资产，即实现加杠杆。金融机构扩表意味着短久期的负债和长久期的资产同时扩张。
由于金融机构间存在差异，结构性扩表让加杠杆问题进一步复杂化。考虑金融机构存在结构性差异，不同金融机构之间的资金融入融出虽不影响整体金融部门杠杆，但期限错配等特征会进一步对流动性和金融风险带来深刻影响。
第三，金融加杠杆的驱动力和风险点在何处？从上述分析中不难看出，金融加杠杆驱动力在于两点：一是长端资产回报率提高，二是短端负债利率下降；所以金融杠杆风险敞口暴露的触发点也在于两个：短端负债利率骤升、长端资产回报率骤降。
第四，如何实现金融去杠杆？以及由此理解货币政策的取向。金融去杠杆方向在于两点：一是通过中性偏紧的货币政策整体上稳定短端负债利率；二是以结构性手段适度控制金融机构的规模扩张过程。既然金融加杠杆核心逻辑是“借短拆长”，而引降长端资产回报率或将以资产价格过快下挫或影响实体扩张为代价；在不触发流动性风险前提下，温和抬升短端负债利率是相对更有效且低成本的方法。理解这一点，我们就能理解货币政策的中期逻辑。
一、央行和商业银行是怎样扩表的？
一、央行和商业银行是怎样扩表的？
1.1央行相当于基础货币“泵”
简化央行资产负债表，负债项主要分为：储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款、债券发行、国外负债、政府存款、自有资金、其他负债。资产项主要分为：国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融公司债权、其他资产。
①在所有负债项中，储备货币和债券发行为央行可主动调控的负债手段，两者加总占比相加接近90%，财政存款占比均值在10%左右，三者相加占比均值在97%左右。
②在所有资产项中，“外汇资产”和“对其他存款性公司债权”构成资产项的主要部分，尤其外汇资产项，占央行总资产50%上，高点甚至超过80%。“对其他存款性公司”规模占比不断提高，体现央行主动对冲外占收缩的意愿，对其他存款性公司与外汇资产规模加总，相对央行总资产规模的比重，在60%~89%区间波动，2017年2月该占比值为88.4%。
至此我们可以得到央行的简化资产负债表：资产项主要包括基础货币、政府存款、债券发行；资产项主要包括外汇资产、对其他存款性公司存款。
（1）央行负债项记录货币退出流通领域、或在流通过程中沉淀下来的方式。
①基础货币为在流通过程中沉淀下来的那部分货币。基础货币=货币发行+其他存款性公司在央行存款。其中货币发行=流通中货币+其他存款性公司库存现金；其他存款性公司在央行存款=法定存款准备金+超额存款准备金。不论以哪种形式存在，基础货币均意味着可无条件要求央行予以兑付的购买力。
②财政存款为货币在流通领域中以财政存款缴存方式退出流通领域。财政存款缴存进入国库，这一部分存款不能为其他金融机构所用，自然也不能派生其他存款或贷款，相当于从货币流通领域退出来。这也是为何季度财政存款缴存会引发货币市场流动性收紧，对流通中的货币总量以及银行超额存款准备金量均产生冲击。
③发行央票是央行通过央票从金融体系换回流动性，换回的货币从此退出流通领域。发行央票回收基础货币，产生的背景在于外占急速积累导致基础货币泛滥，所以当外占膨胀压力减弱时，央票也逐渐退出历史舞台。在央行资产负债表中我们可以读取到这样的信息：央票发行+基础货币，此两项负债规模相对央行总负债规避比重较为稳定，体现了央行在负债端主动管理流动性的意图。
（2）央行资产项记录货币进入流通领域的方式。
①“外汇占款”意味着央行通过结售汇方式将人民币投放给国内居民。商业银行售汇有两种形式，代客结售汇和自主结售汇，代客结售汇意味着外汇占款留到居民手中，自主售汇意味着外汇资产流到商业银行手中。但不论到谁手中，从央行流出的货币即为基础货币。
②“对其他存款性公司存款”意味着央行通过公开市场操作、结构性货币政策、再贷款等基础货币投放方式，主动将基础货币投放给存款性金融公司。
一句话总结，央行旨在调控基础货币投放，相当于基础货币“泵”：资产端记录“泵出”基础货币的方式，负债端记录基础货币沉淀或退出流通领域的方式。
两项最主要的基础货币投放方式中，“外汇资产”记录的是央行应结售汇需求被动投放基础货币；“对其他存款性金融机构”记录央行主动投放基础货币方式。除了“储备货币”之外的两项主要负债项：“债券发行”记录央行主动负债管理回收流动性的方式；“财政存款”记录财政存款缴存带来的被动基础货币扰动。
1.2 商业银行相当于资金池
在分析金融机构加杠杆之前，我们首先简要回顾央行和其他金融机构的资产负债表。根据是否为银行业机构，金融机构分为：银行业金融机构和非银行业金融机构，后者又简称为非银机构。根据是否为存款类机构，银行业金融机构分为存款类金融机构和银行业非存款类金融机构，前者包括央行、银行、信用社和财务公司；主要包括信托投资公司、金融租赁公司和汽车金融公司。根据是否为央行，存款类金融机构分为央行、其他存款类金融机构。所以一般意义上的金融公司分为：央行、其他存款类金融公司（主要包括：银行、信用社、财务公司）、银行类非存款类金融公司（信托公司、金融租赁公司、汽车金融公司）、非银金融机构（券商、保险、信托、基金等）。
商业银行属于其他存款类金融公司。除央行以外的其他金融性公司，加杠杆过程大同小异，为了便于表述，本文不精确区分其他存款类金融公司和商业银行。此外，商业银行表外理财、基金、券商等其他金融性公司在资产负债表结构上与商业银行差异并不大。从宏观层面观察金融机构加杠杆，我们重点关注资金流转过程伴随的金融机构扩表机制，商业银行与其他存款性公司资产负债表的结构性差异可暂且忽略。我们使用商业银行资产负债表代表非央行金融公司资产负债表。
简化商业资产负债表，资产可以归为五类：现金及存放在中央银行款项、同业资产、债券投资、发放贷款和垫款、其他资产。负债也同业可以简要分为五项：向中央银行借款、同业负债、应付债券、吸收存款、其他负债。
（1）商业银行的负债项主要记录商业银行资金来源。
商业银行可从三个主体融入资金：央行、同业金融机构、实体企业和居民部门，此外商业银行还可以通过发行金融债融入资金。所以从负债端来看，商业银行共有四种渠道获得资金来源：①央行，“向中央银行借款”科目记录商业银行从央行借入款项金额。②金融同业机构，“同业负债”科目记录商业银行从其他金融机构借入资金。其中根据借款的信用和抵押品种差异，具体分为“同业存放”、“同业拆入资金”、“卖出回购”三种方式。③实体非金融部门，“吸收存款”主要记录商业银行从实体企业和居民部门获得存款。④“应付债券”记录商业银行通过发行金融债方式融入资金。
（2）商业银行的资产项主要记录商业银行资金去向。
商业银行可以将资金投给三个主体：央行、同业金融机构、实体企业和居民部门，此外商业银行还可以利用资金购买金融资产（主要是债券），所以从资产端来看，商业银行共有四个资金去处：①“借给”央行，“现金及存放在央行款项”科目将记录商业银行拥有基础货币。②借给金融同业机构，“同业资产”科目记录商业银行借给其他同业金融机构款项。其中根据借款的信用和抵押品种差异，具体分为“存放同业”、“同业拆出资金”、“买入返售”三种方式。③借给非金融部门，“发放贷款及垫款”主要记录商业银行将资金贷给实体部门。④“证券投资”记录商业银行投资金融资产，由于商业银行主要投资债券，所以这一科目又可称为“债券投资”。
至此我们可以得到商业银行运作是从负债端融入资金，资产端融出资金，但每一笔负债端的资金并不对应资产端资金，商业银行相当于一个“蓄水池”。
二、金融机构是怎样加杠杆的？
金融机构加杠杆过程是信用扩张过程，同时也是货币投放过程。所以金融杠杆形成机制需要放在信用扩张和货币投放机制中加以理解。
我们论述金融机构加杠杆实际上就是借短拆长的资产负债表扩张进程，而这一进程也是信用扩张进程。我们分三个步骤来进行论述：
①金融机构资产负债表扩张，为信用扩张机制重要环节。在信用扩张进程中货币完成流通。
②金融机构扩表意味着短久期负债和长久期资产同时扩张，我们用“借短拆长”来形象描述这一扩表过程。
③金融机构存在结构性差异，不同金融机构之间的资金融入融出虽不影响整体金融部门杠杆，但会蕴藏金融风险，主要是期限错配带来的流动性风险。
2.1金融机构扩表内生于信用扩张和货币投放
金融机构加杠杆行为即为金融机构扩表行为，而金融机构扩表行为必须将其放在信用扩张机制中加以理解。信用扩张机制是指货币宽松带来的实体信贷膨胀（反之为收缩）。信用扩张机制过程中，货币从央行流出、在其他金融机构和非金融机构和居民表内兜转一圈，最终回到央行资产负债表。货币每流转一次，带动实体信贷扩张一次。
直观理解信用扩张机制，即为广义货币=基础货币*货币乘数，而货币乘数则依赖于“存贷相互创生”机制。总结央行种种货币政策工具，不过两类：调控基础货币、调控货币乘数，法定存款准备金率和基准利率调整，主要影响货币乘数，当然也会进一步影响基础货币数量。货币投放伴随的信用扩张机制如下：
①商业银行在负债端承接来自央行的基础货币投放。“向央行借款”记录央行主动投放的基础货币；“吸收存款”项承接央行因结售汇而被动投放的基础货币[1]。不论那种方式，央行资产项“外汇资产”或“对其他存款性金融机构债权”扩张，负债项“基础货币”扩张，央行资产负债表扩张。
②商业银行与实体部门之间进行信用派生，在派生过程中，信用每一次扩张，都伴随着货币沉淀或退出流通领域。贷款派生存款过程中，货币以“流通中的现金”、存款准备金或商业银行库存现金沉淀下来。与此同时，商业银行负债端的“吸收存款”和资产端的“发放贷款及垫款”不断膨胀，商业银行资产负债表扩张；实体部门资产和负债也同时扩张。
可见，货币不停流转、信用不断派生，央行、商业银行以及实体部门资产负债表均扩张，实际产出也在增多。至此我们得出结论：金融机构资产负债表扩张的过程，也是信用扩张过程，同时也是货币投放的过程。
2.2 金融机构主要利用短久期负债、投资长久期资产来完成加杠杆
从微观视角来看，微观个体的杠杆率可用资产负债率来度量，但考虑到：微观个体A的负债往往对应着另一个微观个体B的资产，同理，微观个体A的资产也可能对应着另一微观个体C的负债。微观个体资产负债项目之间交错盘结，使得宏观层面观察杠杆率，不能简单将各部门资产负债相加，也很难对微观部门资产负债进行轧差。宏观层面来看部门的杠杆率，其核心在于：杠杆两端——资产端和负债端——分别对应了什么资源？
①金融机构和实体部门资产负债讲的都是现有资产对应未来资产的故事。实体部门杠杆=未来承诺支付/既有资产；金融体系杠杆=资金未来收益/资金既有收益。②回顾信用扩张过程中伴随的金融扩表行为，主要是商业银行利用短期资金（负债扩张），拆放长期资产（资产扩张），即为“以短拆长”的加杠杆过程。③再来回顾央行在信用扩张机制过程中扮演的角色：不论是直接调控基础货币数量（通过负债端回笼或者，资产端主动、被动投放），还是间接通过影响货币乘数来调控基础货币“成本”，均影响的是商业银行负债端的短端负债利率，因为基础货币的成本即为商业银行扩张最基础的成本。
总结：金融机构加杠杆，实际上是商业银行在资产负债表扩张过程中以短久期负债撬动长久期资产的结果。有信用扩张，就必然有金融机构扩表，有金融机构扩表，也必然有金融机构加杠杆。
2.3 考虑结构差异的金融加杠杆
上述立足信用扩张机制分析金融机构加杠杆行为，视非央行金融机构拥有同一张资产负债表，并未考虑其它们之间的差异。事实上，若考虑金融机构的结构性差异，则会有新的现象出现。
按照获得资金来源的结构差异，我们将金融机构分为大行和小行两个部门：大行从央行和存款端获取资金较为便利，且负债规模整体较大；小行从央行和存款端获取资金较为困难，且负债规模整体较小；资金从大行漏出给小行，小行资产规模扩张较为迅速。
根据小行资产端投资去向，我们分析两种情况对金融部门整体杠杆率的影响：
情况1：小行从大行融入资金，投资增量资产。
大行将闲置资金通过“同业资产”或者“债券投资”融给小行，小行负债端“同业负债”或“应付债项”相应扩张；小行将获得资金投资增量资产（债券、贷款或非标），小行资产端扩张。值得强调的是，大行本应可以根据这笔闲置资金派生增量资产，而融给小行之后，大行资产并未扩张；小行因这笔资金进行了资产负债扩张。这种情况实际上是：大行将闲置资金对应的信用扩张能力让渡给小行，从金融部门整体来看，金融杠杆没有变化。
情况2：小行从大行融入资金，投资大行的存量资产。
与情况1相同，大行将闲置资金融给小行，小行负债端也发生同样变化。但与情况1不同的是，小行将资金投向大行的存量资产（例如债券），此时资金再次回到大行表内部分。例如此轮金融杠杆迅速扩张背后的“小行发行同业存单--&购买存量债券”模式，虽然小行资产负债都有所扩大，但从整体金融部门来看，负债端依然是100现金没有变化，资产端70债券也未有变化。所以金融部门整体杠杆率未有影响。值得强调的是，这种结构性扩表模式对金融体系流动性带来深刻影响，主要是期限错配风险加剧，且蕴含流动性风险，本系列后续文章将对此进行详细分析。
金融体系风险起因于金融杠杆过高。但如何判断金融体系杠杆是否过高？我们认为首先要明确什么是金融杠杆，换言之金融部门杠杆是怎样形成的？仅从微观杠杆指标的绝对数来论金融部门杠杆高低、忽视了金融杠杆的形成机制，无异于刻舟求剑。本文重点分析了央行和商业银行扩表方式、金融机构如何在信用扩张和货币投放过程中加杠杆，指出金融机构主要通过“借短拆长”来完成加杠杆。值得强调的是，本文所指的加杠杆是广义概念，泛指金融机构“借短拆长”的扩表行为。狭义杠杆是指金融机构在货币市场上拆借资金，维系资金端和资产端的期限错配，同样也是“借短拆长”行为，与广义杠杆并不矛盾。我们还得到如下三点结论：
①金融杠杆推动力在于两点：一是资产端的资产回报率提高，二是负债端的资金利率下降；所以金融杠杆风险敞口暴露的触发点也在于两个：负债端利率骤升、资产端回报率骤降。资产回报率为长端利率，负债端资金利率为短端利率；长端资产利率根本上来讲取决于实体投资回报率。这也是为何在实体迅速扩张，或央行货币宽松两种情形下，都能见到金融机构迅速加杠杆。与之对应，当长端资产回报率骤降、短端负债利率骤升时，均会触发金融杠杆风险爆发，对应到现实情形就是资产价格大幅下挫、货币迅速收紧。
②金融杠杆与金融系统风险之间关系较为复杂，不能将两者混为一谈。如上所述，金融体系加杠杆原理就是金融机构在在信用扩张过程中不断扩表，所以在一定程度上，金融杠杆就是实体杠杆的侧面。当我们谈及“金融杠杆过高”这一论断时，隐含前提是我们需要知道一个金融机构“应有”的杠杆水平，通常而言，这一“应有”的杠杆水平，是金融机构匹配实体生产所需的“最优”水平。只有超出这一“最优”水平的杠杆水平，才能被定义为金融杠杆“过高”。我们认为只有拆解了金融杠杆形成机制，才能看清金融体系蕴含的不同层次的风险。
③金融去杠杆方向在于两点：一是中性或偏紧货币政策从整体上稳定短端负债利率；二是结构性方法控制局部金融机构规模扩张过快。既然金融杠杆在于“借短拆长”，而长端资产回报率下行意味着以下挫资产价格或实体生产为代价，所以相对而言，在不触发流动性风险前提下，温和抬升短端负债利率是有效、且低成本的方法。此外，金融机构存在结构性差异，因此而起的部分金融机构扩表提速，即便从总量上并不放大整体金融部门杠杆，但会放大期限错配压力，蕴含流动性风险。对这一部分金融部门进行杠杆调控，能有效降低金融体系风险。
综上我们认为，在监管层去杠杆思路下，流动性始终趋于中性偏紧，金融机构流动性丰裕程度的结构性差异仍将延续，甚至加重。
流动性风险扩散；金融体系硬性去杠杆
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货币政策趋松 长期利率易下难上
　　中国人保资产管理公司宏观与战略研究所高级研究员 陈业
　　2014年初到2015年底，10年期国债收益率从4.60%下降至2.82%。2016年以来，房价泡沫、汇率维稳和通胀预期制约货币政策进一步放松，债券收益率从前两年的趋势性下降转为区间震荡，10年期国债收益率大致在2.65%-3.00%之间波动。市场对未来利率走势的分歧逐渐加大。今年以来，国内螺纹钢、焦煤、焦炭等价格大涨；近期10年期国债收益率大幅上升，不少人开始怀疑债券牛市走到了尽头。利率作为资产定价的基础，其波动趋势将对金融市场产生广泛影响。综合而言，长期看中国利率仍是易下难上；在利率下行过程中可能会出现突变式的快速下降，此后利率将在较长时间内呈现低位波动。
　　主动出手 控制杠杆
　　从近年来中国私人部门杠杆率变化趋势看，中国仍处于加杠杆过程中，2011年底到2015年底，私人部门杠杆率从149.1%上升至205%；到2016年一季度末，进一步上升至209.8%。但中国私人部门杠杆率的上升可能正接近尾声。
　　第一，从私人部门杠杆率水平看，中国当前已超过美国和欧元区的峰值，接近1990年的日本。2016年一季度末，中国私人部门杠杆率达到209.8%。美国私人部门杠杆率峰值为2008年三季度末的169.3%；欧元区为2015年一季度末的167.6%。日本1989年底私人部门杠杆率为208%，1990年一季度末上升至213%。
　　第二，从总杠杆率水平看，中国当前也接近发达国家，超过国家。截至2016年一季度末，中国总杠杆率（总负债／GDP）达到256%，仅比发达国家整体水平低4个百分点，比新兴市场国家整体杠杆率高69个百分点。其中，中国企业部门杠杆率达到169.1%，远远高于其它主要经济体，政府部门和居民部门杠杆率与新兴市场国家整体情况接近，低于发达国家的水平。
　　第三，中国杠杆堆积推升的资产价格波动在放大，不稳定性在上升。2009年-2010年、2012年-2013年，中国实体经济经历两轮加杠杆过程。其中，2013年非标债务融资需求高涨，银行间市场爆发“钱荒”，债券收益率2013年下半年大幅上升。2014年后，地方融资平台和开发投资为代表的非标融资退潮。2014年年中，股票市场成为加杠杆的主战场，并引发一轮全面牛市。2015年6月，A股市场随着严厉的配资清查和杠杆限制转为大幅下跌。在股票牛市终结后，2015年下半年，房地产交易继续推动信贷扩张，一二线城市房地产价格大幅上涨。2016年初房地产去库存政策强化了房地产交易加杠杆趋势，居民按揭贷款成为2016年信贷扩张的主要动力，房地产价格进一步上涨。
　　对中国来说，主动控制杠杆是“两害相权择其轻”的选择。一是在杠杆率加速上升和资产价格波动幅度扩大的背景下，必须更加关注金融稳定，任由资产泡沫自生自灭的后果可能是严重的。如果1980年代日经指数和日本房地产价格在一个更低的水平上开始下跌，就不会引起如此严重的投机狂潮、过度负债和资产负债表衰退，后来日本可能也不会有超过20年的增长停滞与通缩。二是当前中外经济金融债务周期和货币政策差异也意味着中国必须更加关注金融稳定和控制杠杆。资产泡沫发展到中后期价格都会呈现指数化上升，会加剧流动性的耗散和杠杆堆积。如果此时跨境资金流出压力加大，流动性耗散将更快达到不可持续的临界点，并可能出现资产泡沫破灭与汇率贬值相互强化的局面，如同1997年亚洲金融危机时的局面。
　　“十一”期间各大城市发布的限购限贷政策，以及国务院10月10日发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，可以理解为控制杠杆的一种尝试。前者主要针对居民部门，而后者主要针对企业部门，特别是国有企业。
　　考虑到中国在债务周期中所处的位置，中国利率波动接下来可能会表现出与主要经济体去杠杆初期类似的特征。不过，当前中国的经济发展水平仍不高、未来发展空间较大，政府也在主动、及时地控制杠杆，因此中国面临的可能是一场小型、温和的资产负债表衰退，程度不会有日本那么严重，可能也不会有欧元区、美国那么严重。未来中国政策利率不太可能下调到零附近，长期国债收益率的下行幅度也会小于日本、欧元区。
　　经济仍存下行压力
　　日本、是二战后为数不多的成功实现经济追赶的国家。从人均GDP的角度看，当前中国的经济发展水平大致相当于日本1970年和韩国1990年前后。世界银行公布的基于购买力平价的人均GDP，国务院发展研究中心基于Augus Maddison数据集估算的人均GDP，以及美元计价的剔除通胀的人均GDP，均指向类似的结论。
　　中国当前经济增速仍接近7%，高于日韩中速稳定增长期5%左右的年均增速。但从人口结构和制度改革层面看，中国在转型期的长期经济增速不太可能大幅高于日本、韩国，潜在经济增速和中性利率水平仍有下行压力。
　　第一，日本、韩国是以相对年轻的人口结构进入中速稳定增长期，而且此后老龄化加深的速度较慢。中国2015年65岁以上人口所占比重已达到9.6%，类似于日本1982年和韩国2006年。2015年开始中国人口老龄化将进入加速过程，到2020年中国65岁以上人口占比将达到12.1%，上升2.5个百分点，比过去十年的上升速度还要快0.4个百分点。相比之下，日本1975年时65岁以上人口占比为7.9%，韩国1992年时约为5.5%。到1991年，日本65岁以上人口占比为12.4%，在16年的时间里老龄化程度只上升了4.5%。到2007年，韩国65岁以上人口占比为10%，在15年的时间里只上升了4.5%。
　　第二，日本、韩国在经济转型期也进行了一系列经济乃至政治改革，5%左右的长期增速中已包含了一定的制度改革因素。因此，即便中国在关键领域的改革最终取得实质进展，也不能太过高估改革对长期经济增速的提升作用。
　　日本在1974年、韩国在1992年均发生了明显的经济减速甚至衰退。伴随经济增速下台阶，日本、韩国利率均出现下降。日本基准利率在1973年12月达到9%，此后未再上升，1975年4月开始下调，到1978年3月已下调至3.5%；受第一次石油危机影响，日本长期国债收益率延迟到1975年1月见顶，至9.7%，到1978年4月已下降至5.97%。韩国长期国债收益率1991年11月见顶，达到17%，到1993年4月已下降至11.1%，此后窄幅波动近5年。
　　具备成功转型潜力
　　作为中国经济的缩影，A股上市公司近年来也出现明显的结构调整。到2016年三季度末，采掘、化工、钢铁、有色行业市值占非总市值比重，分别从2005年以来的峰值29.6%、25.4%、7.3%、6.6%，下降到5.7%、7.8%、1.5%、3.6%。同期，医药、电子、计算机、传媒行业市值占非金融行业总市值比重，分别从2.6%、1.1%、1%、0.9%的低点，上升至7.9%、5%、5.4%、5.1%。从资本结构看，相比传统低端工业，计算机、医药、传媒等行业的债务融资需求较低。截至2015年底，钢铁、有色、化工行业“带息债务/权益”分别为1.45、1.14、0.65，计算机、医药、传媒分别为0.28、0.36、0.21。
　　长期看，中国经济转型和利率波动的路径可能会更类似于日本、韩国，而非拉美、东南亚。中国具备成功实现经济转型的潜力，中高端工业和现代服务业发展将使资本供给稳定、债务融资需求趋弱，进而增加利率下行压力。
　　第一，中国宏观储蓄倾向较高，并积累了大量海外净资产，资本供给较为充足。2014年中国储蓄率为48.6%，比1970年的日本高8.2个百分点，比1990年的韩国高14.6个百分点，更大幅高于、马来西亚等国。由于储蓄并未完全转化为国内投资，高储蓄倾向使中国积累了较多的对外金融净资产。中国不必像拉美、东南亚国家一样依赖外债发展经济，对国际资本流动冲击的抵御力更强。截至2016年二季度末，中国对外金融净资产达到1.66万亿美元。
　　第二，中国研发支出在稳步提升，将支撑经济升级创新。2013年，中国研发支出占GDP比重为2.08%。日本1981年、韩国1989年研发支出占GDP比重分别为2.33%和1.89%，到2013年，进一步上升至3.47%和4.15%。反观转型失败的马来西亚和巴西，研发支出占GDP比重长年偏低。1996年时，马来西亚、巴西、中国研发支出占GDP比重相差无几，都在0.5%上下；到2012年，两国该项数据才缓慢上升至1%附近。
　　第三，中国是世界上最大的数字人口国家和最大的数字消费市场，非常有利于发挥网络外部性效应，特别适合信息化时代的技术升级与创新。埃森哲数据显示，中国桌面和网网民数量均居于世界首位，且远远超过排名第二的美国。2014年1月-2016年2月，中国移动互联网接入流量同比增速从47%上升至136%，此后一直保持在110%以上。互联网经济的一大特点是具有网络外部性。在一定规模下，产品价值会随着使用人数的增加而增加。中国庞大的网民规模将给智能手机、可穿戴设备、智能汽车、生活服务O2O等中高端工业和现代服务业的发展奠定坚实基础。
　　利率下行影响可控
　　在上述三重力量中，经济转型给利率带来的下行压力更多是平滑、渐进式的，而债务周期和经济增长则可能在某个时点带来跳跃式的变化，使得利率在较短时间内出现快速、大幅下降。这一时点往往出现在去杠杆初期和经济增速下台阶时期，在此之后利率通常会呈现持续数年的低位波动。这种突变最早可能出现在2017年。
　　从日本、韩国转型期的利率走势看，外部冲击和过度的政策刺激会导致利率在长期下行过程中出现较大级别的回升，比如出现年度级别的反弹。在目前的时点上看，不太可能发生过度政策刺激导致的利率大幅回升。今年一季度宏观政策有一定刺激倾向，随着5月初权威人士讲话，宏观政策转向平衡。“十一”期间各地密集发布房地产调控政策，随后国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，政治局会议强调“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，表明中央对高杠杆仍保持警惕，并不寄望通过过度刺激房地产和过度负债拉动经济增长。
　　外部冲击方面，大宗商品价格持续大涨的可能性不大。从大宗商品供需两端看，2016年大宗商品价格上涨是长周期下跌中的一次年度级别反弹。反弹发生的背景是2012年-2015年大宗商品价格持续大幅下跌，以及2016年以来的供给收缩和需求反弹。向前看，大宗商品价格重返牛市的可能性不大。一是美国页岩油技术进步增加了原油供给、降低了生产成本，页岩油50-60美元的平均成本区间将限制国际油价进一步上涨；二是中国国内工业品产能依然庞大，工业品价格反弹将刺激企业复产，供给收缩推动的价格反弹是周期性而非趋势性的；三是中国城市化进程放缓和经济转型使中国对商品的需求降低，而能够接力中国需求的国家尚未出现，2017年中国地产产业链景气度回落将进一步削弱商品需求；四是主要发达国家央行货币政策宽松接近极限，海外流动性进一步宽松的空间有限，商品的金融性需求难以大幅上升。
　　在金融体系层面，目前中国发生债务危机的可能性不大，从外债相关指标看，2015年末中国负债率只有13%，债务率只有58%，远远低于主要发达经济体和新兴经济体。而中外经济金融周期及货币政策差异，使中国面临货币贬值和资金流出的压力。特别是中国仍处于向浮动汇率体系转轨的过程中，汇率贬值可能在某些时点阶段性地对利率形成制约。不过，中国是大型经济体，且工业升级转型过程仍在稳步进行，内生性资本供给充足，长期看利率、汇率变化最终都要服从本国经济金融基本面的变化。
　　对中国来说，利率下降、汇率贬值是可兼容的，正如2015年以来的情况。如果再继续配合严格的资本账户管制，将进一步降低利率、汇率“双降”过程中发生无序贬值和货币危机的风险。事实上，利率下降、汇率贬值同时发生的情况近年来在美国、欧元区、日本、等主要经济体都发生过。
（责任编辑：罗浩 HN066）
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