1. 估值已至阶段性底部，上游材料迎来发展机遇1.1 估值跌至阶段性底部，行业拐点将至锂电估值目前已跌至近十年底部水平。估值的调整，已充分反应了行业整体增速 放缓背景下，对行业未来的持续增长预期。我们认为从价格、库存两个角度分析，行 业估值或已行至阶段性底部：1）核心原材料碳酸锂价格已接近底部。23 年碳酸锂价 格下跌 82%，目前碳酸锂价格已回落至 21 年初水平，预计 24 年伴随需求增长将实现 企稳反弹。2）行业去库已基本完成，随着新能源车销量持续增长、储能装机延续高 增态势，预计 24H1 将迎来行业企稳反弹。锂电板块已经历了成长赛道期、洗牌期，正处于出清末期。我们对锂电板块从重 要财务指标进行分析，发现锂电目前仍处于出清阶段：1）盈利指标已收敛。营收、 归母净利润增速、ROE 高点回落，已接近历史中枢水平。2）周期指标指示出清尾声。 库存、资本开支已降至历史中枢水平，筹资现金流占营收比高位回落，整体出清已接 近尾声，预计 24H1 行业基本面将实现企稳反弹。1.2 产业链复苏在即，上游材料迎来发展机遇按照原材料、正极材料、负极材料、电解液、隔膜、铜箔、电池等进行分类，锂 电产业链可分为： 上游：原材料，包括锂、钴、镍等。 中游：正极、负极、隔膜、电解液、铜箔等辅材、电池总成。下游：储能电池、动力电池、3C 消费电子。 锂电材料位于锂电产业链中游。四大核心材料主要包括正极材料、负极材料、隔 膜和电解液，其他辅材主要包括复合铜箔、结构件等。在锂电池成本构成中，材料成 本占比接近 75%，直接决定了锂电池的价格。2. 需求端：下游景气依旧，出海加速落地从锂电需求端进行分析，我们认为 2024 年需求端将迎来 Beta 修复机会，主要 来自以下三个方面：1）库存风险解除，资本开支降速至低位，供需由过剩转为平衡， 24 年行业实际装机与出货匹配度提升，高需求月份累库增加需求弹性；2）最主要需 求来源新能源车与储能仍处于高速增长，国际 COP28 气候大会进一步提升全球绿色 目标，新能源渗透率提升方向不变；3）海外锂电产能建设加速，供应链安全、抵御 贸易风险能力增加，海外产能与客户形成更强粘性，提升远期市场需求。2.1 总需求：动力电池持续增长，储能需求旺盛动力电池需求高增确定性较强。23 年 1-10月全球新能源汽车销量达 1120 万台，同比增长 41.0%。1-12 月中国新能源汽车销量 949.5 万辆，同比增长 37.9%，渗透率 达到 31.6%。随着红海局势缓和及欧洲反补贴影响的逐步适应，全球新能源车销量有 望进一步提升，据 BNEF，预计 24-26 年全球新能源汽车销量将达到 1752 万辆/2236 万辆/2655 万辆，在国内外单车量分别为 40kWh/64kWh 左右时，预计 24-26 年动力电 池装机量将达到 750GWh/868GWh/998GWh。储能电池装机需求旺盛。23 年 1-12 月国内储能新增装机 21.5GW，相当于 2022 年全年装机的 3 倍，11 月储能招中标数据明显复苏，驱动国内储能装机持续高增； 1-10 月美国大储装机 4.56GW，同比增长 21%，11 月底美国大储在建项目规模合计达 9.3GW，同比增长 53.3%，有望对 2024 年美国储能装机增速形成较强支撑。展望 2024 年，美国加息节奏有望放缓，储能装机需求持续释放，我们预计 24-26 年全球储能电 池装机量分别为 125GWh/171GWh/207GWh。利好新能源汽车、储能政策频繁出台，助力锂电池需求持续增长。近两年来，加 快推进新能源汽车及储能发展的国家政策频繁出台，助力早日实现“双碳”目标。2023 年 9 月，工信部、财政部发布《电子信息制造业 2023-2024 年稳增长行动方案》，公告需统筹资源加大锂电、钠电、储能等产业支持力度，加快关键材料设备、工艺薄弱 环节突破，保障高质量锂电、储能产品供给。随着国家大力支持，锂电需求将持续迎 来高增长。预计 2026 年全球锂电出货量达 2411GWh。23 年 1-9 月中国动力电池出货量 445GWh，同比增长 35%；储能电池 1-9 月出货量 127GWh，同比增长 44%。随着上游材 料价格调整结束及去库进入尾声，有望迎来锂电池的快速出货。我们预计 24-26 年 全球锂电池出货量分别为 1631GWh/2065GWh/2411GWh，三年 CAGR 为 23%。锂电出货量的高增将带动四大核心原材料需求提升。伴随全球新能源汽车渗透 率的不断攀升，锂电原材料的出货量将持续增长。我们预计 24-26 年全球正极材料 出货量分别为 349 万吨/445 万吨/524 万吨；24-26 年全球负极材料出货量分别为 225 万吨/306 万吨/381 万吨；24-26 年全球电解液出货量分别为 179 万吨/227 万吨/265 万吨；24-26 年全球隔膜出货量分别为 254 亿平/322 亿平/376 亿平。2.2 出海：融入全球电动化，海外建厂成趋势出海打造锂电成长第二曲线。国内新能源车销量渗透率已达 30%，未来增速预期 放缓，而放眼全球，新能源车渗透率仅 16%，海外依然拥有较大上升空间。为了保障 供应链安全，并与下游客户形成更强粘性，出海建厂成为重要趋势，产品与产能共同 出海，我们认为将为锂电继续增长提供强大驱动力。 海外需求加速释放。23 年 1-12 月我国动力电池累计销量 616.3GWh，同比增长 32.4%，其中出口量达 127.4GWh，占当月销量 20.7%，同比增长 87.1%。1-11 月我国 锂电池累计出口额为 597.3 亿美元，同比增长 32.7%。在国内目前供需错配的竞争格 局下，随着海外市场新能源车加速渗透并推进产业链本地化，出海业务成为电池企 业的重要增长战略。海外建厂多地开花。 截至 2023 年 11 月，我国锂电企业海外建厂数量达 32 个， 已有 22 个工厂公布了规划产能，总计 552.5GWh，其中欧美地区占比较高，达 65.6%。 国轩高科 20GWh 德国哥廷根动力电池项目首条产线 2023 年 9 月已投产。在当前上游 原材料成本下行，锂电需求增长趋势下，锂电企业海外订单有望不断增长。3. 供给端：核心材料突破在即，辅材需求提升正极材料成本与质量占比最高。在锂电各部分原材料中，四大核心材料正极材 料、负极材料、电解液、隔膜成本占比分别为 47%/15%/12%/6%，质量占比分别为 39%/20%/15%/2%,锂电池性能和价格主要由正极材料性能和价格决定。此外，锂电辅 材铜箔成本和质量占比分别为 9%/13%，在锂电池重要组成成分中占据一席之地。困扰行业两年的高价材料问题已大幅缓解。由于 23 年年初以来动力电池需求增 速放缓，叠加近两年锂电全产业链的大规模扩产集中投放，各环节材料价格出现大幅 下降。截至 24 年 1 月 26 日，上游碳酸锂价格 23 年年初至今下跌 83%，下游电芯价 格下跌超 50%，电池降本提升了新能源车、储能的经济性，加速行业渗透率继续提升。 我们认为随着碳酸锂价格接近成本水平、去库进入尾声、需求持续增长，锂电产业链 价格有望迎来触底反弹，相关环节盈利能力同步实现提升。3.1 碳酸锂：锂价或至成本线，需求企稳碳酸锂是正极材料上游最重要的原材料。碳酸锂成本分别占磷酸铁锂成本、三元 材料 523 成本的 80%、72.8%。2023 年我国碳酸锂产量 46 万吨，同比增长 31.4%。 2023 年国内碳酸锂产能达到 83.5 万吨，同比增长 51.54%。我国碳酸锂行业格局较 分散，2023 年全国前十大碳酸锂生产企业的产量占比为 58%，产量排名前两的志存锂 业和天齐锂业分别占比约 18%和 7%。2023 年一季度为传统淡季，叠加中下游主动去库存行为，碳酸锂需求同比增速 承压运行。二季度经过 3 个月的去库，中下游进入补库周期，23 年 4 月新能源汽车 渗透率回升至 29.5%，碳酸锂需求同、环比大增。下半年，新能源汽车增长放缓，储 能表现不及预期，市场对供需关系转向过剩的担忧有所升温，碳酸锂价格开始从高位 回落，中下游处于谨慎态度，采购趋向按需采购，碳酸锂需求同比增速持续下行。目 前碳酸锂需求增速已磨底，伴随价格触底，我们预计 24 年将迎来需求复苏。锂价或已企稳至成本线，24 年价格有望触底反弹。2021 年以来碳酸锂及氢氧化 锂价格持续攀升，并持续至 2022 年底。2023 年初锂电产业链持续去库存，碳酸锂及 氢氧化锂价格快速调整，5-7 月小幅上涨， 7-11 月再次探底，当前价位已接近二线 碳酸锂厂商生产成本线且已企稳，我们认为 2024 年价格反弹将成为主旋律。3.2 正极：新型正极异军突起，加速布局正极材料是锂离子电池中成本占比最高的组成部分。正极材料性能直接影响到 动力电池的能量密度、安全性、循环寿命、低温性能等核心指标。目前商业化正极材 料主要分为三元材料、磷酸铁锂、锰酸锂及钴酸锂等，其中三元材料和磷酸铁锂为并 行的两条主流路线。磷酸铁锂材料具备良好热稳定性和较高循环寿命，但放电平台、压实密度等 性能较差，目前主要运用在中低续航要求的乘用车、商用车以及储能领域。国内三元材料以镍钴锰酸锂为主，放电平台、能量密度、压实密度较磷酸铁 锂更优，但高温性能较差，主要在对续航里程要求高的中高端新能源车型中 应用，并在消费电子领域替代了部分钴酸锂的市场份额。钴酸锂电池在能量密度有出色的性能，但安全性和循环寿命较差，主要应用 在便携设备的消费电子领域。锰酸锂具有成本低、高安全性等优点，但能量密度、循环寿命较差，主要应 用于轻型动力、物流车等对续航里程较低的低端电动车领域。磷酸铁锂成为锂电池正极市场规模增长的主要推力。随着宁德时代神行超充技 术及比亚迪刀片电池技术等新技术的推广应用，磷酸铁锂电池性能显著提升，成本优 势更突出，动力电池市场对磷酸铁锂材料的需求预计在未来仍将持续增长；由于储 能电池对安全性能要求较高，而对能量密度要求相对较低，预计储能市场在未来的很 长一段时间内将以磷酸铁锂为主。 出海及高端车型推动三元材料规模稳步增长。三元材料的能量密度更高，但其安 全性能略低于磷酸铁锂，对电池的监控管理技术要求较高。在市场对长续航里程的需 求影响下，镍钴锰酸锂凭借高能量密度的优势，被各车企广泛应用于长续航的高端车 型中；海外动力电池由三元材料绝对主导，同时海外装车量持续增长。随着高端三元 车型的不断推出以及三元材料企业出海计划的推进，预计三元材料市场规模将稳步 增长。湖南裕能磷酸铁锂龙头优势显著。2022 年，三元正极材料行业产量 CR5 占比为 61%，头部企业间市场率差距较小；磷酸铁锂正极材料行业产量 CR5 占比为 67%，行 业继续保持高集中度，湖南裕能独占约 1/4 市场份额，且年产量约为德方纳米 1.5 倍，龙头优势明显。2021 年，由于下游新能源车的需求大幅增长，同时上游矿石开采的滞后性导致 原材料供不应求，正极材料价格持续上涨。2022 年 4 月后，正极材料价格略有下调， 但由于需求仍处高位，价格在 22 年 8 月再度回升。2023 年，随着原材料价格大幅下 降及终端需求不及预期，下游电芯企业以去库为主，正极材料价格自一季度起迅速下 滑；二季度因厂商进入补库存周期价格小幅回升后，三季度继续下降；目前三元材料 5 系、8 系与磷酸铁锂的均价已企稳，价格回落至 21 年低位。正极材料出货量稳步增长。2023年中国锂电池正极材料出货量预计为248万吨， 同比增长 30.5%，其中磷酸铁锂和三元材料占据绝大部分市场份额，出货量占比预计 分别为 66.5%和 26.2%。磷酸锰铁锂兼具高能量密度及低成本优势，有望迎来放量。相较于磷酸铁锂 （LFP），磷酸锰铁锂（LMFP）将电压从 3.4V 提升至 4.1V，具有较高的能量密度，可 提升新能源汽车的续航里程。锰铁比例 6/4 时能量密度较磷酸铁锂提升 10-15%，为 行业主流配比，锰全替换时提升 21%。磷酸锰铁锂低成本优势突出,介于磷酸铁锂与 三元材料中间。目前磷酸锰铁锂低电导率、高锰比例影响循环寿命等问题已得到改善， 随着技术逐渐成熟，磷酸锰铁锂有望成为磷酸铁锂的下一代升级路线。正极龙头积极布局磷酸锰铁锂，产业化进程加速。目前已有 10 余家锂电企业布 局磷酸锰铁锂，随着德方纳米，容百科技等龙头企业加速扩产，在建和规划中的磷酸 锰铁锂产能超百万吨。我们认为磷酸锰铁锂凭借着突出的性价比，将占据增量市场主要份额，出货量将迎来大幅提升。磷酸锰铁锂陆续装车验证，预计 24 年实现量产。2023 年上半年各车企陆续开始 装车验证，宁德时代 M3P 电池登陆智界 S7、奇瑞星纪元 ES4 款车型；国轩高科磷 酸锰铁锂体系 L600 启晨电池预计 2024 年开始量产。据容百科技，磷酸锰铁锂电池 2025 年在新能源车市场渗透率预计可达 5%-10%，2030 年达 30%以上。磷酸锰铁锂有望进入户储市场。星恒电源运用独创的 MFO 锰铁氧化物前驱体合 成技术研制的磷酸锰铁锂电池可实现常温 4000 次循环、高温 1400 次循环。相较于 280Ah 磷酸铁锂技术路线，星恒能源联合北工大、北京创能汇通共同研发的高能量长 寿命锰基储能锂离子电池性能有明显提升，并预计 23 年底推出户储领域的磷酸锰铁 锂金砖电池。 高镍低钴挑战与机遇并存。三元材料中三元素具有协同作用，其中 Ni2+起到提高 容量的作用；Co3+可以降低锂镍混排，提升材料电子电导率，提升倍率性能；Mn4+可以 降低材料成本，提升结构稳定性和安全性。提高镍占比使得三元材料在相同电压区间 内材料的实际容量上升，但随着镍含量的上升，三元正极材料热稳定性、循环寿命有 所下降。三元正极材料高镍化发展大势所趋，产业化技术壁垒明显。低钴化的高镍三元 正极电池，较磷酸铁锂电池能量密度提升约 50%，在钴资源价格较高，新能源车持续 向高能量密度、高续航里程发展背景下，三元高镍正极材料被众多车企作为实现高续 航里程场景的商业化方案，市占率逐年提升。 高镍三元正极材料格局较集中，9 系成为新战场。容百科技、天津巴莫、贝特瑞 的高镍三元正极出货量处于前列，在 2022 年市占率分别为 33%、27%、12%。为进一 步提高电池能量密度及降本，各企业开始向 9 系超高镍三元材料发力。容百科技 9 系 多系列产品已稳定月出货超千吨，覆盖单晶和多晶；当升科技的 Ni92、Ni95、Ni98 等超高镍多元材料已广泛应用于全球高端电动汽车；厦钨新能 Ni9 系三元超高镍材 料通过多家电池客户测试，进入到海外车厂体系认证，已实现百吨级交付。正极材料厂商加快高镍三元海外产能布局。高镍三元正极材料作为海外高端汽 车电池及 4680 大圆柱电池重要材料，海外产能存在较大市场缺口，各厂商开始发力 海外产能布局，规划年产能共达到 14.5 万吨。我们认为这些产能落地投产将提升海 外高端车型高镍三元正极配置比例，提升整体续航水平和产品力。高镍三元正极材料与高端车型强强绑定。23 年 4 月上海车展，搭载高镍三元电 池的高端车型共展出 27 辆，电池供应商涵盖宁德时代、中创新航、国轩高科、亿纬 锂能等主流电池企业，其中搭载中创新航高镍三元电池的蔚来 ES6 与 EC7 续航均达 900 公里，具备高续航能力的高端车型已成为高镍三元装车主场。3.3 负极：人造石墨占比提升，硅基负极出货高增负极行业市场空间随锂电池的需求提升而不断扩大。目前锂电池负极材料主要 以人造石墨和天然石墨为主，发展趋势逐步趋于向石墨负极中掺杂硅形成能量密度 更高的硅基负极。负极材料的上游主要为石油焦、针状焦、沥青或天然石墨等产品， 下游供给各电池厂商，最终应用在新能源汽车、储能、消费电子等领域。负极材料在 电池中作为锂离子和电子的载体，起着能量的储存与释放的重要作用，直接影响电 池的能量密度、循环寿命、安全性、快充能力等性能。 需求触底，负极开工率处于低位。2023 年上半年需求较弱的情况下，负极月度 产量同比增速明显下滑；6-7 月开工率短暂回升后再次下降。根据 SMM，24 年 1 月负 极材料开工率仅为 27%。2021 年，双碳背景下新能源产业快速发展，负极材料需求大增，负极材料价格 加入上升通道，企业投资热情高涨。2022 年，负极价格在二季度达到高位后，整体 价格呈下滑趋势，其中人造石墨因产能逐渐释放，产能从平衡走向过剩，下降幅度较 大，天然石墨市场需求比较稳定，价格波动较小。2023 年，负极材料市场产能过剩 情况进一步加剧，负极材料价格继续呈下滑趋势。出货量高速增长，人造石墨份额持续提升。22 年国内负极出货 137 万吨，同比 +90%。由于人造石墨的一致性和循环性能好于天然石墨，更契合动力及储能电池的需 求，人造石墨产出货量占比持续提升至 83%。23 年全球负极材料出货 168 万吨，其中 中国出货占比高达 95%。我们预计 24-26 年全球负极材料出货量将分别达到 225 万 吨/306 万吨/381 万吨。石墨化占负极材料成本约 50%。石墨化为人造石墨生产的关键工艺，需要将乱层 结构的碳材料放置在高温电炉内加热到 2800℃以上，以提高性能。一般单吨石墨化 生产需耗费1.2~1.4万 kWh 电力，属于高耗能行业。2022 年，璞泰来负极成本结构中 加工费（主要为石墨化）占比 29%，且 22 年由于行业石墨化产能不足，委外加工费 大幅上涨，我们预计负极材料环节通过工艺改进和一体化生产持续降本的空间较大。负极厂自建石墨化产能已成为主流和进入门槛。当前国内石墨化产能主要为负 极厂商的配套产能，独立石墨化产能占比较低且增幅有限。22 年以来，国内负极产 能与石墨化产能之间的差值持续拉大，随着供给逐渐出清，石墨化产能仍存短缺可能。 2023H1 中国厂商占据全球负极材料 97%市场份额。据 EVTank 统计，2023H1 中国 负极产量的全球占比由 2022 年的 96%进一步提升至 97%。其中行业龙头贝特瑞、上 海杉杉全球出货量市占率为分别为 25%、15%。国内二线厂商主要包括尚太科技、中 科星城及广东凯金等，2023H1 全球市占率分别为 9%、8%和 7%。高压快充车型占比快速提升，有望带动锂电新技术新材料的迭代升级。2022 年 起，国内主要车企发布的 800V 以上高压快充车型逐步量产，2023 年满足 3C 以上高 压快充的高端车型密集上市，华为预计 2026 年高压快充车型占比有望达 50%。快充 的普及有望带动锂电正极、负极、电解液材料的迭代升级。目前快充的瓶颈在于动力电池的负极材料。在充放电过程中，负极会产生浓差极 化和电化学极化，而且随着充电速率增加，极化会进一步加重，从而导致负极材料表 面形成锂镀层和锂结晶，影响动力电池安全及电池寿命。目前能够适应快充的负极材 料技术方向主要有碳包覆、使用硅基负极、二次造粒等。 硅基负极是当前产业化前景最好的下一代负极材料。《中国制造 2025》中明确了 动力电池的发展规划，2025 年，电池能量密度达到 400Wh/kg。目前市面上高端石墨 克容量已经可以达到 360-365mAh/g，十分接近石墨材料的理论容量上限 372mAh/g， 很难满足市场上对于更高能量密度电池的需求。而硅材料的常温理论克容量为 3580mAh/g，是石墨的 10 倍左右，是当前产业化前景最好的下一代锂电池负极材料。 近年硅基负极出货增长迅速，但绝对值及渗透率较低。据 GGII，2022 年我国硅 基负极出货量 1.7 万吨，同比增长 60%，但仅占据了 1.3%的负极材料市场份额，市场渗透率仍较低。硅基负极瓶颈突破，多家车企选择硅基负极。目前贝特瑞和杉杉股份提供的硅基 负极产品，克容量相较石墨材料明显提升，而比表面积、压实密度、首次效率等理化 指标与石墨材料之间的差距也显著缩小。特斯拉早在 2020 年就宣布 4680 电池中使 用硅负极；23 年 4 月和 9 月，宁德时代的硅基麒麟电池已经分别官宣搭载极氪 009 和理想 MEGA；23 年 10 月开始，宝马的 MINI 车型将采用高镍正极+硅基负极的方壳 电芯。各企业纷纷加码硅基负极产能建设。贝特瑞硅基负极产品早在 19 年就实现了 2000 吨以上的销售规模，5.3 亿元的收入；公司于 22 年 4 月启动了 4 万吨硅基负极 新产能建设。胜华新材、道氏技术和河北坤天新能源等企业跨界进入硅基负极领域， 规划了共 13 万吨的产能。我们认为未来硅基负极将由投资阶段转入生产阶段，终端 渗透率迎来提升，有望保持高景气度。3.4 电解液：中国出货量持续提升，LIFSI 未来可期电解液是电池中离子传输的载体。锂电池电解液由锂盐、有机溶剂和添加剂按一 定比例组合而成，在电池正、负极之间起到传导离子的作用，是锂离子电池获得高电 压、高比能等优点的保证。1） 电解质锂盐要求易溶于有机溶剂，易解离，以保证电解液有较好的电导率， 且锂盐需具有较好的电化学稳定性、化学稳定性和环境友好性，以保证分解 产物对环境影响较小，第三是锂盐需易于制备和纯化，且价格便宜。2） 有机溶剂是电解液主体部分，一般用高介电常数溶剂与低粘度溶剂混合使用。 常用电解液有机溶剂体系有：EC+DMC, EC+DEC, EC+DMC+EMC, EC+DMC+DEC 等。3） 添加剂是指为改善电解液电化学性能和提高阳极沉积质量而加入电解液中 的少量有机或无机物。添加剂不参加电极反应，但影响离子放电条件。从市场规模来看，2023 年全球电解液市场规模为 522.1 亿元，同比下滑 36.7%， 主要原因在于电解液价格的下滑。2024 年 1 月，中国电解液的销售均价已经跌至 3 万元/吨以下，位于近三年来底部水平。2023 年六氟磷酸锂价格走势基本跟随上游材料价格及终端需求变动。1-4 月，因 市场的供过于求叠加碳酸锂原料价格的下跌，六氟磷酸锂价格跌至 9 万元/吨以下， 多数六氟厂商主动降负荷运行并进入去库阶段。23 年 5 月左右，碳酸锂价格触底反 弹，六氟因前期较低的开工率供应偏紧，价格止跌上行。下半年，随着碳酸锂价格的 下跌和终端需求的持续走弱，六氟价格在年底跌至近三年底部。我国电解液行业集中度较高。23 年我国电解液行业产量 CR4 占比达到 72.8%， 同比增加 2.4pct。从全球市场看，天赐、比亚迪、新宙邦、瑞泰新材仍居第一梯队， 三菱化学产量及排名都较稳定，亿恩科市场占比明显提升。目前国内电解液厂家的竞 争实力明显高于国外厂家，我们预计电解液行业龙头企业凭借技术优势将不断提升 市场份额。2023 年，全球锂离子电池电解液出货量达到 131.2 万吨，同比增长 25.8%，其中 中国电解液出货量为 113.8 万吨，同比增长 27.7%，中国电解液出货量的全球占比继 续提升至 86.7%。我们预计 24-26 年全球电解液出货量将分别达到 179 万吨/227 万 吨/265 万吨。电解液性能主要由锂盐来决定。电解液的作用是在电池的正极和负极之间传导 离子，其品质会影响锂电池的性能、安全以及循环寿命等关键指标。电解液由溶剂、 溶质和添加剂按照一定的比例配制而成，其中锂盐产品（即溶质）决定了电解液的主 要性能参数，并进一步影响电池的安全性及其他性能，因此体系活性更高的高镍三元 体系需要选择与之适配的新型锂盐。双氟磺酰亚胺锂盐（LiFSI）性能显著优于 LiPF6。相较于 LiPF6，LiFSI 具有更 高的热稳定性、电化学稳定性及电导率，能更好地配合高电压、高镍、高倍率电池， 以应对未来电池发展的高续航、宽工作温度、高安全性等趋势。由于 LIFSI 目前生产 总成本较高，因此 LiFSI 与 LiPF6混合使用方式是当前提升电池性能较优方法。LiFSI 电导率及循环保持率是最大优点。电导率是衡量电解液离子传导能力的指 标，在锂盐浓度相同时， LiFSI 的电导率明显高于 LiPF6，并且其黏度较低。而在电 池循环放电的实际表现中，使用了 LiFSI 的电池循环前后的阻抗均低于使用 LiPF6 的 电池，进一步印证了 LiFSI 能够为电解液带来更强的离子传导能力。此外，在容量保 持率方面，当锂盐浓度相同时，在不同的循环次数下，使用 LiFSI 电解液的电池容量 保持率高于使用 LiPF6 的电池，具有更好的循环性能。LIFSI 市占率有望进一步提升。随着 LIFSI 厂家技术水平不断提高、规模效应凸 显，LIFSI 成本将进一步降低，叠加采用 LIFSI 新型锂盐的 4680 大圆柱电池和宁德 时代麒麟电池的量产，LIFSI 的市占率有望进一步提升。 主流电解液企业加速布局 LiFSI 产能。截至 2023 年 12 月，我国主要锂盐生产 企业现有双氟磺酰亚胺锂年产能 4.82 万吨，较 2022 年全球 LIFSI 有效产能 1.4 万 吨，增长 244%。预计到 25 年，我国主要企业 LiFSI 年产能将超过 30 万吨。在 LiFSI 需求快速提升以及成本高企的背景下，提前进行相关产能布局的企业，如天赐材料、 多氟多、永太科技、时代思康等，将拥有较强的电解液成本控制能力。3.5 隔膜：行业壁垒较高，一超多强格局已显隔膜行业技术壁垒高。隔膜是一种具有微孔结构的薄膜，是锂离子电池产业链中 最具技术壁垒的关键内层组件。隔膜在锂电池中主要起到隔绝正负极防止短路并提 供微通道支持锂离子迁移的作用，其性能直接影响电池安全性、倍率性能和循环性能 等。在工业生产中，对锂离子电池分离器的重要性能要求如下: 1）厚度均匀性：一般要求在 1 微米以内。 2）机械性能：根据相关经验，穿刺阻力值在 300-500 克之间。 3）磁导率：孔径一般在 0.03km2到 0.12km2之间。 4）物理化学性质：润湿性更好、润湿速度更快。2021 年，由于核心设备短缺且交付周期长，供需紧张，隔膜价格稳步上涨。2022 年自三季度起新增产能逐渐释放，供需关系初步缓解，但价格仍维持坚挺。2023 年 前两个季度受下游降本需求的驱动以及市场竞价影响，隔膜价格整体有所下降；三季度因储能市场需求预期高涨，价格保持稳定；四季度因需求不及预期，市场供需失衡， 价格加速下跌。隔膜成本主要包括原料成本、能源成本、人工成本及折旧摊销等。其中原料成本 占比最大，约为 41%，主要为制作隔膜所需的主材和辅助材料，其中包括主材 PE、PP 和辅材石蜡油（白油）、二氯甲烷等等，合计占比近 80%；高占比的折旧摊销，则是 受隔膜行业设备成本高昂的影响。隔膜的制备方法主要有湿法和干法。干法隔膜的核心优势在于成本和产线投资 额更低(干法单线投资额约 0.4-0.5 亿元，湿法单线投资额 1.5-2 亿元)、单位能耗 低，常用于储能市场。但干法工艺生产的横向强度较差、微孔尺寸和分布不均匀，稳 定性较差。湿法隔膜具有提高能量密度，较好控制孔径大小、分布和孔隙率，生产更 轻薄隔膜的优点，一般用于制造高端薄膜。但湿法工艺成本高、投资大，对设备要求 高，建设投产周期长，并在生产过程中对能源消耗较大。中国锂电隔膜市场出货仍以湿法隔膜为主，2023 年市场占比达 73%。随着动力 电池需求量持续增长，市场对动力电池隔膜的需求也在持续攀升，为进一步抢占市场 份额，各动力电池隔膜厂商加快隔膜产品的生产进度。2016 年以来，我国动力电池 隔膜出货量保持增长的态势，2021 年增长提速，出货量大幅增长。2023 年，中国锂 离子电池隔膜出货量同比增长 32.8%，达到 176.9 亿平米，其中湿法隔膜出货量突破 120 亿平米。我国隔膜行业具有较高壁垒，已形成一超多强的竞争格局，行业集中度高。全球 锂电隔膜产能不断向中国集中，中国市场不断向头部企业靠拢。全球隔膜竞争格局由 四个国家主导，中国、韩国、日本和美国拥有市场份额分别为 43%、28%、21%和 6%， 中国份额提升速度明显。2022 年我国锂电隔膜出货量排第一的是恩捷股份，出货量 占比 41.1%，其次为星源材质、中材科技、金力股份与中兴新材，出货量分别占比 13.2%、10.2%、7.9%与 7.1%。国内主流隔膜企业产能大幅扩张。目前隔膜企业正加速布局隔膜产业化进程，同 时随着全球化供应的步伐加速，隔膜有望成为继负极、电解液之后第三个实现全面出 口的锂电中游材料。我们认为隔膜龙头企业恩捷股份将凭借出海+技术持续提升市场 份额。3.6 复合铜箔：已实现 0 到 1，规模化量产在即复合铜箔可大幅提高锂电池安全性。复合铜箔具有安全性更高、能量密度更高、 成本更低的优势，是传统铜箔的优化升级。因为采用高分子基材作为中间层，具有不 易断裂，可规避内短路风险，循环寿命长，膨胀率更低，表面更均匀等优势，可将锂 电池寿命提升 5%以上。 使用复合铜箔可大幅降低铜箔原材料成本，提升电池能量密度。传统铜箔铜成 本占铜箔总成本约 84%，得益于高分子基材的低成本，复合铜箔能为电池带来更低的材料成本。经我们测算，电池容量为 50kWh 前提下，6.5μm 的复合铜箔较目前主流 的 6μm 传统铜箔可提升能量密度 9.64%，较目前最为先进的 4.5μm 传统铜箔可提升 能量密度 5.75%。复合铜箔的测试接近尾声，即将进入产业化应用和量产的新阶段。目前多家厂 商布局复合铜箔，宝明科技在 2022 年 7 月公告计划投资 60 亿元建设复合铜箔，一 期建设目前已陆续量产；公司 2023 年 1 月公告计划投资 62 亿建设马鞍山复合铜箔 项目，规划产能 16 亿平，目前公司已获得部分客户小批量订单。双星星材 2023 年 6 月获得客户首张 PET 复合铜箔订单。复合铜箔有望开启 416 亿市场新空间。由于复合铜箔在安全性和成本方面显著 优于传统铜箔，并能为动力电池提升能量密度，考虑到产品具备多方面的优势，我们 预计复合铜箔在铜箔市场的渗透率将快速提升。经我们测算，2026 年复合铜箔需求 量预计可达 69.3 亿平米，市场空间约 415.9 亿元，三年 CAGR 为 126%。复合铜箔生产工艺与传统铜箔差异显著。传统铜箔的核心生产设备是生箔机、阴 极辊，复合铜箔是真空磁控溅射设备、电镀设备。典型的复合铜箔工艺流程，需先使 用真空磁控溅射在高分子基材表面制作金属层，再采用水介质电镀的方式将铜层加 厚从而形成复合铜箔。 复合铜箔设备企业迎来快速增长。我们认为设备企业将率先受益于复合铜箔的 规模化，主要原因包括：1）前期资本开支主要用途为购置设备，最先实现订单兑现； 2）复合铜箔为精细镀膜加工工艺，较传统铜箔挤压工艺，节约了材料成本，但生产 难度更高，设备厂商壁垒和定价权提升。目前主要设备厂商已实现交付生产，订单兑 现正在加速。3.7 结构件：行业格局集中，产业化进程加速锂电池结构件主要包含电芯顶盖和钢/铝外壳。锂电池结构件具有传输能量、承 载电解液、保护安全性、固定支承电池、外观装饰等作用，并根据应用环境的不同， 具备可连接性、抗震性、散热性、防腐蚀性、防干扰性、抗静电性等特定功能。锂电池按照封装技术路线的不同分为圆柱形、方形与软包电池。圆柱形、方形电 池结构件主要包括壳体和盖板，软包电池结构件主要为铝塑膜。相较于钢壳、铝壳等 包装材料，铝塑膜质量更轻、厚度更薄、外形设计更灵活。 盖板的主要生产工艺包 括冲压、焊接、注塑等，壳体的生产工艺主要是冲压、拉伸。铝塑膜的主要生产工艺 包括精密涂布、贴合等。结构件的需求主要来自电池封装。目前，主流的电池封装技术主要有方形、圆形 及软包三类。动力电池的安全性和使用寿命受其封装工艺的影响，不同的封装技术都 具有不同的技术壁垒。封装工艺设计除需满足耐撞击振动和挤压穿刺的物理冲击外， 也需满足防火阻燃等化学性能要求。方形电池结构件占结构件市场主要份额。据 GGII，2019-2022 年，我国方形锂电 池结构件市场份额由 84.5%提升至 90.8%，主要原因在于国内主流动力电池企业，如 宁德时代、比亚迪、国轩高科等均以方形电池产品为主。2022 年国内软包市场份额占比为 5%。2022 年软包电池装机量前三的企业分别是 孚能科技、多氟多、捷威动力；圆柱电池市场中，2022 年装机量前三的企业分别是 宁德时代、LG 化学和国轩高科，CR3 占比高达 87.77%，市场格局集中。我们认为龙 头企业有望凭借规模+技术优势持续提升市场份额。方形动力电池成组效率更高。在成组效率方面，相较于软包和圆柱动力电池，方 形动力电池成组效率更高。2022 年圆柱电芯的模组成组效率约为 87%，系统成组效率 约为 65%；软包电芯模组成组效率约为 85%，系统成组效率约为 60%；方形电芯的模 组成组效率约为 89%，系统成组效率约为 70%。方型电芯更适用于规则箱体，电芯体 积变大有利于提高电芯能量密度，圆柱动力电池更适用于不规则箱体，通过减小电芯 间距和模组轻量化，使模组成组效率得到较大提高。2022 年锂电池结构件市场规模达 338 亿元。近年来国内动力电池出货量中，方 形电池占统治地位，占比逐渐提升，2023 年占比高达 94%，软包电池占比逐渐降低， 2023 年占比仅 3%。我国锂电结构件的市场规模近年来不断攀升，2022 年锂电结构件 市场规模已达 338 亿元，同比增长 93.2%。在新能源车高景气度及储能装机持续高增情况下，我们认为锂电结构件市场规模有望持续高增。锂电池结构件行业进入壁垒较高。第一，锂电池结构件直接关系锂电池安全，对 产品精度、安全性、一致性、稳定性要求高，下游电池厂家不会轻易更换结构件供应 商，客户粘性较强。第二，锂电池结构件行业属于资金密集型产业，前期流动资金投 入较大，制造业属性突出;第三，产业技术壁垒高，我国锂电池结构件产业格局不断 明朗，在产品性能要求不断提升下，行业格局趋于集中化，市场份额加速向龙头企业 聚拢。科达利持续发力结构件产能建设，龙头地位稳固。国内锂电结构件生产企业主要 有科达利、震裕科技、金杨股份、新纶科技等。24 年 1 月，科达利公告拟投资 12 亿 元在深圳建设电池精密结构件项目，预计项目建设期 2.5 年；科达利宜宾新能源精 密结构件三期项目预计 24 年初开工建设。我们持续看好有较强技术壁垒的结构件龙 头企业科达利，随着产能的不断扩产，公司有望迎来业绩持续增长。4. 投资分析4.1 电池端：Beta 修复迎来新机遇锂电行业当前盈利能力高点回落至中枢水平，库存、资本开支增速大幅下降，产 业链价格亦从高点回落至接近成本水平，行业估值水平已到达历史底部。我们认为行 业风险出清已接近末期，2024 年有望迎来拐点，率先实现估值修复的电池龙头厂商 有望最先受益，如估值低位且具有深厚技术积累的锂电池企业宁德时代、亿纬锂能。宁德时代：锂电龙头海外量产在即公司主要从事制造用于电动汽车和储能系统的锂离子电池，是全球最大的动力 电池供应商，拥有多个国内外电池生产制造基地和研发中心，并积极布局上下游产业。 2018 年率先提出高镍 8 系三元技术路线，现已成为行业内跟随高比能的主流技术路 线。公司近年来不断加码海外产能布局，欧洲市场方面，在德国图林根州的首个海外 工厂规划产能 14GWh，2023 年 1 月已宣布启动量产，该工厂具备对欧洲客户本土化 生产和供货能力，公司第二座欧洲工厂匈牙利德布勒森规划产能 100GWh。亿纬锂能：圆柱电池深耕者迎来发展机遇公司多年深耕电池领域，海外布局领先，大圆柱、大铁锂技术推动公司动力与储 能电池新增长。2010 年公司布局消费电池领域，在电子烟、电动工具、二轮车和 TWS 领域全面发力。2014 年公司开始拓展动力储能电池业务，公司是少数拥有方形、软 包、圆柱全封装形式产线建设和三元、磷酸铁锂材料路线全覆盖的企业，拥有优质的 下游客户资源包括戴姆勒、宝马、小鹏等。截至 2023 年 11 月初，公司圆柱磷酸铁锂 电池已取得的未来 5 年客户意向性需求合计约 88GWh，三元大圆柱电池已取得未来 5 年客户意向性需求合计约 486GWh。鹏辉能源：储能业务领先全球公司是国内最早开始生产和研发锂电池的企业之一，作为全球领先的储能电池 制造商，拥有 12 年专业储能技术沉淀。公司以储能业务为主要发力点，以动力业务 为强劲推动力，以消费业务为基本盘，是行业内少有同时布局三大领域的企业。2023 年 5 月 22 日公司公告，拟在山东省青岛市城阳区投资建设储能 1 号项目，年产 36GWh 储能电池，项目分三期建设，该项目总投资约 130 亿元人民币。4.2 材料端：出海与新技术提升企业竞争力德方纳米：磷酸铁锂龙头供应商公司致力于锂离子电池核心材料研、产、销，核心产品是锂离子动力电池正极材 料磷酸铁锂，广泛应用于新能源汽车、储能系统等领域。2020 年公司真正成为全球 第一家突破车规级磷酸锰铁锂的企业，且至今也是唯一一家有可以应用于汽车上的 磷酸锰铁锂材料的企业。截至 2023 年底，有磷酸铁锂产能 26.5 万吨/年，磷酸锰铁 锂产能 11 万吨/年，补锂剂产能 5000 吨/年。当升科技：海外新型正极材料业务加速布局公司深耕锂电正极材料领域二十余年，先后开发出多款技术领先、性能优异的动 力与储能用正极材料产品，在高镍、超高镍、中镍高电压等领域形成了完整的产品布 局，业务范围遍布全球。2023 年 7 月 28 日公司与芬兰矿业集团签署合作协议，共同 推进欧洲新材料产业基地建设及运营，该生产基地总体规划产能 50 万吨，一期项目 建成年产 6 万吨高镍多元材料生产线已进入正式实施阶段。璞泰来：积极打造涂覆隔膜一体化建设产业链公司是负极龙头企业，“材料+设备”一体化优势明显，复合集流体进展顺利。负 极材料方面，2023 年前三季度，公司负极材料出货 11 万吨，国内市占率为 9.2%，新 一代硅基负极材料预计 25 年投产。膜材料和 PVDF 方面，2023 年前三季度，公司涂 覆隔膜及加工量（销量）达到 36 亿平，PVDF 产品销量 7000 吨，材料+设备协同效应 明显。2023 年 10 月 9 日公司与宁德时代签订《战略合作协议》，就复合集流体业务 达成长期合作。海外市场方面，在瑞典投建的 10 万吨锂离子负极材料一体化生产研 发基地已完成部分设施建设，预计 25 年实现年产量 5 万吨。新宙邦：全球第一梯队电解液供应商公司专注于电池化学品、电容化学品、有机氟化学品和半导体化学品的研发、生 产与销售，致力于为客户提供一流的“一站式”产品解决方案。2017 年至今，公司 通过收并购优质企业或投资建设电解液项目等方式，不断扩大海内外市场份额和拓 宽业务结构，巩固和提升电解液龙头企业品牌影响力。2023 年新宙邦旗下子公司波 兰新宙邦 4 万吨电解液正式投产，23 年 11 月波兰新宙邦与德国客户签下约为 11 亿 欧元的长单，约定 2025 年至 2034 年向客户提供锂离子电池电解液产品。恩捷股份：隔膜业务市占率遥遥领先公司产品涵盖膜类产品、包装印刷产品、纸制品包装等三大类。其中锂离子隔离 膜是公司发展核心，2022 年公司隔膜产能和出货量排名全球第一。面对行业竞争日 趋激烈，恩捷股份积极开拓国外市场形成多元化的客户群体，并注重研发、拓展产品 线，紧跟前沿不断创新，保持公司核心竞争力。此外，公司紧随下游电池厂商在海外 积极布局。海外已在欧洲匈牙利投建产能为 4 亿平方米基膜和配套涂覆生产基地， 并计划在美国投建隔膜生产基地以快速响应海外客户对于中高端隔膜产品的需求。科达利：结构件领域问鼎冠军宝座公司专攻锂电池精密结构件和汽车结构件研发及制造领域，拥有自主知识产权， 掌握多项核心技术。24 年 1 月 6 日公司公告拟使用自筹资金不超过 12 亿元人民币在 深圳市龙华区投资建设“深圳新能源电池精密结构件生产基地项目”，进一步完善公司 在新能源汽车动力电池精密结构件、储能电池精密结构件、消费类电池精密结构件的 产能布局。}