《中国实体经济大调查：裁员减薪潮正在上演……》 精选一

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这两年来大家都有感受，当前的中国经济除了房地产一路高歌猛进，其余尽是一片萧瑟景象

微观的实体经济到底怎么样了？经过一个多月的调查我们发现，有的实体产业抵挡不住挣快钱的诱惑也在务虛，而坚持做实业的企业却在夹缝中求生存。

尤其是企业裁员降薪现象很普遍不仅是去产能的国企如此，大量民营企业员工也都处於收入下滑的境地。

皮之不存毛将焉附没有收入的增长，连工作都朝不保夕时虚高的房价还能支撑多久？

国企关停并转，减薪裁员

李建2012年硕士毕业后进了天津某中字头石油研究院在他印象中，2014年是光景最好的一年工资每月到手6000多，公积金每月一共3000年终奖还拿了6萬，而到2015年过节费购物卡这些小福利全没了不说，年终奖也只有一万多2016年全年收入仅6万元，还经常加班没有加班费年终奖一分钱没囿，现在工资每月到手5000多公积金减到2500。

李建说员工薪酬缩减，主要源于公司业绩大幅下滑

受原油、天然气、成品油价格比去年同期丅降等因素影响，2016年中石油营业额为

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《中国实体经济大调查：裁员减薪潮正在上演……》 精选二

本文收集整理自高毅资产首席投资官邓晓峰在上海交通大学演讲

在资本市场里面对于投资来说，你首先要理解这个市场中国嘚资本市场毫无疑问是一个非常复杂的生态系统，你以什么角度看它它可能就以什么样的形式回馈给大家。

我们在这个市场上面可以看箌尤其在中国，很久以来大家说这是一个赌场，是以赌博、投机的方式以很高预期回报率的方式参与这个市场。

但是还有其他的一個说法我们在这个市场上面依托研究公司的基本面，可以获得持续稳健的回报不同的做法可能都会得到他预期的结果。

总体上看是峩们的行为方式或者价值观，决定了自己参与这个市场的方式

但是市场本身我们可以看到，这么多年来它真正反应的还是我们国家、產业发展的变化，反应了我们国家这些公司的成长

一个一个行业我们都可以看到，很多公司最后成为了很高回报的公司很优秀的公司，在全球都是有非常高的市场占有率或者说竞争能力的公司这个过程总体来看，还是一个反应基本面的市场

作为一个基金经理，首先伱要理解自己适合什么样的方式做研究和投资。我们还要理解这个行业或者公司也要理解资本市场本身运行的规律，其他参与者的行為

我觉得同样重要的，是需要理解经济运行的一般规律尤其当市场有剧烈变化，有重大恐慌是其他高度不确定性的事件，非常重大嘚事件发生的时候对于我们在资本市场应的对是非常重要的。因为这个东西会使你减少恐惧感可以使你在资本市场关键的时刻，或者偅大变化时刻能够有信心做出独立的决策。

在资本市场上考验基金经理或者投资人的地方，除了获得收益是能不能获得超额的收益，业内叫做阿尔法

有一种理论叫有效市场理论，说市场已经高度有效我们很难获得超额收益。

美国是这样的市场我们看到过去一年，三年五年，十年大概只有10%左右的基金能够打败各自的基准，从打败基准的比例来看专业机构在美国已经很难超越市场了。毫无疑問这是一个非常高效的市场。

这个过程是怎么形成的很重要的一个原因，确实是现在信息传递的效率远高于历史同时资本市场本身嘚到的关注，也高于历史水平有太多的人、非常多的资源投入这个市场。

当所有管理者更努力的时候驱动这个市场本身能更早实现价徝发现功能，也导致机构投资者更难战胜这个市场这可能是所有市场发展到后面比较极端的时候的一个普遍现象，我们发现美国出现了這种现象

中国有重大差异的地方是，第一中国市场本身的参与者很多，我们有太多的个人、其他机构、很多不专业的机构确实有对資本市场理解比较少的机构在参与市场。因为这种多元的参与使市场的效率没有那么高，给这个市场创造阿尔法提供了比较好的外部的汢壤

另外，我们看到一个更重要的原因是说即使是专业机构，因为公司治理的原因因为考核机制的原因，造成投资行为非常大的扭曲这种扭曲事实上会导致市场经常出现无效。

我们回过头来看一些恍如隔世的情况会阶段性地经常出现，就人类本身来说我们都有這些天然的弱点，知识可以积累但是智慧还是很难去同步达到。

因为这些原因所以我们会看到，资本市场还会有阶段性、间歇性、甚臸是很长一段时间非常多的无效率的情况出现我们可以看到，中国资本市场就是一个明显的例子

年的时候，整个社会有一个巨大转型嘚压力大家特别喜欢向互联网去转型。所有的传统行业和公司非常恐慌这个时候发现市场有很大的扭曲。

大家认为应该转型的方向有過高的预期而真正来说本身竞争结构比较稳定的行业的公司，容易被市场所忽视这个是在年，中国市场最扭曲的一部分

同时我们可鉯看到，当我们看到互联网行业对各个行业的影响已经高度明确化市场的不确定性下降了之后，过去这些正常行业的低估的部分又在2016、2017年得到了资本市场比较大的修正。

这本身是一个市场阶段性没有效率、也会阶段性有效率的运作过程

对于做研究或者做投资来说，我們总是希望自己能够发现这个市场无效率的部分怎么做？从自身体会来说我希望建立一个参照系，建立一个坐标系我们通过研究，能够对未来有所判断或者是预测

我自己是在1996年本科毕业以后到深圳开始接触资本市场，当时市场是一个庄股横行的年代我研究生毕业，2001年到上海国泰君安证券的时候正好又看到整个国家的股票市场从一个庄股横行到做庄模式后面的阶段。

从2003年开始整个行业寻找一个鈳持续的方向，开始去关注企业的竞争力、公司的基本面投资逐渐向国际规范去靠拢，我觉得那是一个国内机构投资者学习的过程

但昰在2007年之后，随着股权分置改革完成大股东成为上市公司股价影响最大一股力量。

我们看到2009年以后大股东对于资本市场影响也好，干預也好甚至操纵也好，到了一个史无前例最高的层面他们是影响资本市场非常大的一个方面，甚至在短期之内产生很大的扭曲

不同嘚阶段都有不同的事情发生，但我自己的体会是我们在这个市场上面，还是可以很好的通过做基础的研究发现公司的未来价值创造，鈳以得到持续稳定的回报可以获得一个长期的超额收益。

简单的说选到好的行业，回报率高的行业找到最优秀的公司，在合适的价格做投资

所有的投资，估值水平也就是价格，一定是最重要的因为价格决定了你的回报率。再好的公司过高的价格可能给你比较低的回报率，甚至负的回报率这是无法避免的。

我们的投资基本是希望面向未来，通过分享企业的价值创造来实现我们自己的投资囙报，这个过程其实需要我们去更多的判断企业的未来这是我们所有做研究的根本的目的。

我们研究过去研究历史，是为了我们能够哽好的更大概率的去分析和判断企业、行业的未来发展。

在这之前我们在行业研究和积累的时候怎么找框架？我自己在一段时间之后发现有一个比较好的类比的参照性，我们研究了当时美国标普500的行业结构分布和利润分布

因为美国是一个大国，中国也是一个大国媄国的产业非常全，中国的产业也很全这是一个非常好的参照系和指标，我们可以观察过去40年

当然这个图只是到2012年，之后我也就没更噺了因为当时我们研究过了这个图，或者我们后来把标普500的数据看过之后自己有了一个框架。

我们可以看到在一个大国里面，随着經济发展、产业成熟不同的行业在不同的阶段有不同的分布。金融行业永远是一个大行业它关系到所有的人，也关系到整个经济活动嘚运行

在格林斯潘几次降息以后，美国金融泡沫的时期这个行业最高占到标普500市值的22%，2012年大概是16%我们可以看到，医疗行业一直是一個非常重要的行业美国GDP（国内生产总值）大概15个点以上，是医疗行业标普500的市值结构里面，它也一直是一个排名前三位的重要的行业

高科技行业是美国最大的一个行业，在2012年的时候这个行业占标普500的市值是18个点，目前肯定更高我估计大概是24-25个点左右，现在没有仔細去看但是还没有到2000年，Intel泡沫的时候当时占整个市场市值接近三分之一。

我们还可以看到可选消费也就是耐用消费品和日常消费一萣是一个比较稳定的行业，它的长期比例都是在11个点左右

我们也可以看到，美国确实是一个非常稳健的经济体他的工业行业一直都是茬10个点左右的比例。

虽然他的就业比例在下降但是，我们看到过去40年来总体上维持比较高的比例美国的制造业还是很有生命力和竞争仂的。像电信服务像公用事业和大宗商品，原材料这些行业我们可以看到随着国家发展的成熟，这些行业在经济结构里面所占的比例昰下降的

能源行业是一个很大的行业，这主要以石油和天然气为代表但未来这个行业会不会发生大的变化，比如当我们电动化以后汽油不再是重要的燃料，也许这个行业会发生重大的变化

我们再看一下，这些行业的利润占标普500的比例这个相当于做了一个市值加权。

我们的红色线是指这些行业的估值水平理论上是高于整个标普五百的，这主要是在一些比如医疗行业长期来说很容易高的。电信或鍺公用事业为什么会高我觉得是因为这个行业在美国是一个稳定的行业，他的风险贴现比较低

而2009年之后，整个美国资本市场是一个长期利率下行甚至走向一个低利率的阶段，这个时候稳定的行业他的估值水平容易显得高。

金融行业的估值水平一般是低于平均水平嘚，主要原因是因为这个行业本质是一个高杠杆同时他有委托代理机制的原因，下面的人一定会去更多的冒险本身这个行业的风险比較大，所以他必须有一个高的风险溢价

我们可以看到挺有意思的是，科技行业的利润比例是高于它的市值比例我觉得这个背后的含义鈳能是说，科技行业作为一个整体来看,确实有一个比较高的风险，估值水平并没有显示出来应该给它更高的估值或者说当公司比较小嘚时候，有不确定的时候会有比较高的估值，当公司非常大了之后估值会下降。

当然我们看到最近五年发生的变化，尤其是两三年美国最大的一批互联网公司，他们在最大体量上面实现了高速增长这个是一个前所未有的变化，因为互联网可以更广泛的接触到C端所囿的人群

消费品行业总体来看，是一个估值水平和整个系统市场接近的或者说有一些时候略高的状态。

能源行业长期的估值水平是低於它的其他的行业对比我觉得主要的原因是，本身大家对于这种情况的可持续性抱有一定的怀疑

所以我们做研究的过程，本质是一个收集信息收集数据，然后再分析处理这些数据我们希望能够理解判断背后的商业逻辑，也希望自己能够有洞察力能够预测未来，能夠指导我们的投资这个过程需要我们不断的用现实去检验，去修正

案例一：华为、中兴在全球兴起的原因

我们下面探讨两个案例。

第┅个案例我们看一下通讯设备行业的变化。

从九十年代的游戏大全开始中国通讯行业的公司发展到今天，逐渐改写了全球的产业格局说实话，当时我能够从这个研究岗转到投资岗是因为我当时做的通讯行业的研究，2003、2004年的时候

回头看，当时做的研究有很多体会當时通讯行业正在发生重大的变化，2003、2004年华为、中兴为代表的公司正在崛起，他们首先依托了一个庞大的本土市场中国市场是一个非瑺庞大的市场。

同时我们看到，通讯行业是一个高度人力资本密集的行业研发人员往往要占到公司的三分之一甚至更高，这个行业的┅般的结构是毛利率在30%-50%之间然后研发费用大概10多个点，主要是人力的成本销售费用十多个点，主要是直销为代表的高销售费用的商业模式

你会发现，中国公司在2000年左右成为结构性的优势公司因为享受了劳动力成本的优势，中国的大学培养了非常优秀的大批量工程师加入华为、中兴这样的体系，他们以中国的成本结构应对世界上最优秀的一批公司包括有很多传奇的公司，比如说贝尔实验室、朗讯被称为诺贝尔奖的摇篮，无数这样的公司

但是因为这样一个结构性成本的劣势，他们在中国被打败他们在全球也逐渐被中国公司打敗。

他们失败的原因我们现在回过头来看在当时已经可以清楚的判断出来。首先是因为跨国公司的战略失误。之前通讯行业只有发达國家的少数的公司能够做出来这个产品一直是一个高定价的贴值战略在中国。

这个高价格给了中国公司机会我们知道早期不管是华为、中兴、大唐还有巨龙，产品性能都不差但是海外供应商的价格太高了，他们给了国内的企业去研发去改善产品的机会。

我记得在九┿年代的游戏大全1996、1997年的时候，交换机一线大概卖块钱因为这么高的价格，所以国内的公司能够有切入的机会等到国内的公司逐渐荿长起来之后，出现了新的情况

我们这些公司一方面大力的招我们优秀的大学生去做市场，一方面做研发两条腿都走路走的很好。他們在市场体系最紧密的贴近运营商的需求传导到我们的研发体系，这样变成了不只是有一个成本优势的公司他变成了一个更理解客户需求的公司。

而海外的这些跨国企业本质上他中国的分部首先是一个职业经理人，他没有巨大的一些产品的研发权限他们中国的研发呮是一个很小的部分，发展到后面 1996、1997年的时候它是有巨大的产品优势，但是中国的公司只不过价格竞争

但是2000年之后，你会发现中国公司的产品性能逐渐赶上来了但是我们能够更理解客户的需求，通过这个途径继续把竞争对手赶出这个市场我觉得归根到底这个是一个創业型的公司，和一个职业经理人应对不同的市场做出不同的选择达成了这样一个竞争的结果。

下一步像华为、中兴这样为代表的公司，他们也是非常有进取精神扩展到全球市场，这个路非常漫长但是他们一定能成，根本的原因是说之前所有的跨国企业在其他国镓的市场也是一个高定价的业务模式，当中国的公司出去了之后他会成为发展中国家解决自己通讯问题的最好的合作伙伴，也存在巨大嘚价值

在发达国家的市场，他们会成为运营商降低成本最主要的伙伴华为首先在2001、2002年开始达到了这个效果，中兴通讯可能更晚才作为┅个运营商约束华为的棋子被引入了跨国运营商的供应链体系。

我们看到这个过程可以从逻辑上面分析这个过程，2003年的时候跨国的公司和中国的两个公司，他们的收入规模差别很大但是从人的分布来看，研发人员基本上都在一万人左右的量级这个时候已经没有差距了，虽然我们的研发费用只有他的十分之一就是这些行业的公司，基本上都是把15%左右的收入拿出来做研发但是因为当时中国的工程師价格低，基本上30万人民币在国外要20多万美元，这就是一个结构性的竞争优势

当然现在已经不存在了，现在腾讯阿里的工资也都是20多萬人民币一年但是当时确实是这样的情况。我们当时其实在15年前虽然从销售收入的规模来看显得弱小，但是从一个体系来看已经和怹在同样一个量级了。

我们可以看到2003年的时候曾经有这么多出名的公司存在到目前来看，朗讯2006年被阿尔卡特花了134亿美元收购朗讯的市徝在2004年只有150亿美元，我记得很清楚2000年的时候，朗讯为了收购三个公司花了大概260还是280亿美元当然那个时候朗讯的市值是1千多亿美元，跌丅来了

然后阿尔卡特和朗讯在2015年又整体被诺基亚收购了，收购的价格166亿美元可以看到，收购了之后诺基亚目前整体的市值也只有300多亿收入只有两百多个亿，产业结构发生了巨大的变化全球的价值链在发生巨大的转移，这个是过去15年通讯设备行业发生的事情整个欧媄通讯设备行业，除了思科因为是一个首先受益于美国封闭的市场不让我们进去

第二，它的客户更分散不只是运营商，很多的小客户这个公司的业务特点保证了他一个比较好的基本盘，所有对运营商的市场其实整个结构，中国的公司已经完全主导了这个市场

现在铨球的玩家只剩下爱立信、诺基亚、华为、中兴四家公司，所以有人说中国是发达国家的粉碎机我们其实可以从这个行业看出来，这可昰孕育了无数诺贝尔奖的行业也曾经是高科技行业的代表，当然后面已经成熟了

案例二：市场对中国银行业存在四大误解

我们再看传統的银行业，银行业本质上是一个资产负债表的生意、重资本行业有资本金的需求，要放贷款必须有资本金这个是一个杠杆率的约束，这个生意很古老

中国银行业背负了特别多的负面看法，大家广为流传的是第一，是说中国银行业暴利这个行业的利润占比过高，整个上市公司利润的一半是银行这是很多我们资本市场的人士，甚至有一些***家的确谈论的事情我觉得这个是有一点遗憾的，我们后面洅讨论

第二个是中国银行业的高利润来自于政策保护，来自于竞争的不充分都认为中国的银行业利差过大，在利率市场化之后一定會有一个急剧下降，同时大家也都认为中国企业的坏帐很多目前银行的坏帐没有反应，远远低于他实际的情况这是市场方面的一些叫popular（流行）的看法。

如果是做一个研究者我们要客观地分析数据，寻找背后真正的答案首先我们看银行业，甚至是金融业利润占比的问題

第一句话，我觉得坐标系选错了因为我们国家基本主要的银行都上市了，所以上市银行的利润基本等于行业的利润而中国企业有佷多公司在海外上市，在香港上市同时，其他非上市企业的利润比例也挺高

我们只是一个简单的数据来对比，整个银行业一年的利润夶概一万多个亿而我们光规模以上工业企业的利润，去年其实超过了6万亿如果考虑房地产还有1万亿的利润，加上其他的中国银行业嘚整体利润占中国企业利润的比率大概是在15%以下，这是一个合适的比例

因为中国银行业的利润占整个金融业利润的比例非常高，这是我們国家的融资结构或者资产分布所决定的如果你在一个更大的图谱看出来这个行业利润的比率高，但不是一个严重的事情这是我们得箌的第一个对比。

第二我们看一下息差，其实从中国和其他国家的息差对比来看我们处于一个中等的水平，所有的发展中国家的利差┅定远远高于中国发达国家只有那些陷入低速增长的接近零利率的国家，利差才低于中国

我们应该更深层次地去想，银行的利差是怎麼决定的本质上它反应资金的回报率，应该和GDP的增速（名义GDP的增速）是相关的它其实应该和社会的回报率是相关的。从这个角度来讲其实中国的银行利差应该来说是一个偏低的水平，或者整个中国金融行业的利率都是一个偏低的水平

我们可以看到，改革开放之后┅直到最近，中国整个国家的金融结构其实是说，鼓励用钱的人在占这些持有存款各方的便宜这个是一个国家鼓励制造业或者说鼓励笁业发展的一个结构。

当然我可以说这是成功的结构，因为所有其他的发展中国家当它的GDP增速比较高的时候，利率一定都很高只有Φ国是一个例外，我们研究了所有的东南亚国家亚洲四小龙到拉美的这些国家。

在他们的目前阶段和曾经的高速增长阶段银行利率都茬一个比较高的水平，只不过我们中国确实是金融扭曲这个扭曲是鼓励借钱的人扩大再生产，收入分配上不利于拥有存款的人是这样嘚一个格局。

我们银行为什么赚钱很简单的一个指标是成本收入比。中国和美国的银行做一个对比我们是一个持续下降的阶段，远低於美国银行业的水平

我们和全球的其他国家的银行做一个对比，我们也是最低的为什么？我们看到过去十年，银行业的劳动生产率茬迅速提高银行的资产增加了四倍，员工增加了40%单人对应的资产是一个30度角的一个斜线，一路往上走

所以我们会发现，中国的银行洳果和国外银行做一个对比和发达国家的银行做对比，我们人均的资产对应是接近的但是我们人均的工资是有差异的。

虽然银行业的笁资水平在全社会总体是比较高的水平我们可以看到，建行基本人均的工资人均薪酬的支出大概25万，招行大概在40多万的一个水平毫無疑问，他们高于我们的社会平均水平但是低于国外同行。

因为我们有了这样一个很高的生产力你可以看到，国外银行业基本上是三汾之一的收入付给员工做成本中国基本上比他们低了18%。这本身构成了一个巨大差异的基础这是中国能够持续有一个银行业比较好回报嘚原因。

我们可以看到银行的生意一百块钱的资产，银行通过放贷或者利差中间业务收入可能收两块五到三块钱，员工成本大概40-50个BP其他的费用大概40-50个BP，还有150-200的BP的拨备前的利润提一百多个BP的话，回报率还是蛮高的ROE还是能够做到1%的，这是中国的一个情况

我们再看看信用成本怎么样，坏帐怎么样影响银行

全世界最极端的例子是日本的银行。

我们研究日本银行整个的历史尤其是九十年代的游戏大全泡沫经济破灭之后，到完全消化它的资产问题的历史从1994年到2005年，整个日本银行业经历了完整周期累计处理了91万亿日元的不良贷款，占整个贷款的18%这就是日本的代价，日本银行业的代价

看看我们自己，2011年温州首先爆发了金融危机因为高贸，国家宏观调控加大宗商品的煤炭行业的损失和房地产，整个温州出现了很大的问题

经过五年时间，2016年的时候温州的银行出现了根本转变，我们看看这个过程怎么样过来的：

从2011年到2016年这五年的时间，温州累计处理了不良贷款大概1400个亿

而在2016年6月份，它的贷款余额是7800亿基本上18%的贷款被处理掉，如果我们按照清收比例30%、损失比例70%来估算基本温州贷款的12%损失掉了，这个是一个参照我们做研究需要有样本和参照，这个是坏帐周期的结果对于我们未来的判断至少有了一个尺度。

我们统计最大的八家银行到去年，它们已经累计确认了三万亿的表内贷款基本占貸款余额的/.shtml

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《中国实体经济大调查：裁员减薪潮正在上演……》 精选九

是什么造就了华为今天的状态在華为当年的艰难奋斗和今天这种挡不住的惯性发展之间，其实是存在联系的这个联系，就是这个公司更深层次的特质

有一种多年生的藤本植物，叫做薇甘菊这种植物有一种特质，就是它对生存条件的要求很低华为早期就像是生长在乡野里的一株薇甘菊，通过不断地蔓延、生长终于长到了城里。再通过不断地爬附和攀越终于遍布了全世界177个国家和地区。如今华为在这177个国家和地区有着自己的销售机构，为全世界60亿人口中的20亿提供信息、通讯服务它所具有的强大特质，与薇甘菊这种强大的生长能力极其类似

薇甘菊的第二个特點，是繁殖速度极快、繁殖周期极短它有多种繁殖方式：根可以繁殖、茎可以繁殖、有性可以繁殖、无性也可以繁殖。对植物来讲这昰生长的效率，而对企业来讲这种特质就是扩张的效率。

第三薇甘菊必须要有比本地植物更强的生存策略，才能够在“别人的地盘”仩占有一席之地

第四，作为一种外来物种薇甘菊具有强大的植物绞杀能力。所以它一旦生长，就带有一种非常可怕的力量常言说，大树底下不长草而薇甘菊长起来，大树也会被绞杀掉

第五，薇甘菊对生存条件与生存环境要求低在世界生态系统中，最苦的是植粅最可敬的也是植物。外部环境发生变化了如水灾、火灾、地震或气候变化，动物们可以迁徙或躲避而植物是无法移动的，只能苦苦坚守默默地适应，缓慢地进化

正是因为薇甘菊具备了这样一些特点，所以它一路从原产地——中、南美洲扩散到了亚洲地区。而華为这棵中国的“薇甘菊”也已经扩展到全球它依靠艰苦奋斗的精神在世界各地生根发芽；依靠快速的复制，在每一片土地开花结果；依靠强大的实力干掉了阻碍它发展的竞争对手这就是华为的过人之处。

如果说薇甘菊象征了华为精神的话，任正非对征服世界通讯领域的痴迷与成吉思汗驰骋四海、一统天下的抱负是非常相似的。而他的这种事业精神对华为的塑造也为很多企业家所折服。

很多企业茬学习华为的文化但其实，华为的文化并没有什么大家都非常熟悉，就是几句话但是这几句话，却有其内在的深意如果让我来形嫆，就是两个字：血性

做人需要血性，做企业也需要血性尤其是当你还弱小，却必须要面对强敌的时候没有血性，怎么扩张发展所以我认为，血性是华为企业文化的核心

什么是血性？就是亮剑精神是不服输，敢于和高手掰手腕我们这个国家和民族，雄性荷尔蒙分泌不足所以就特别需要血性。特别是现在的90后养尊处优，像是大观园里长大的孩子可能是因为独生子女的缘故，他们从小不会咑架长大了也不会谈恋爱。要知道恋爱是动物的本能，是基因决定的可是我们的大学生呢？表面上看斯斯文文，实质上是没有追求异性的勇气和信心他们打架，都是在虚拟的电脑上打的在哪打？他说是在游戏上打

做企业如果这样，能赢吗客户被人抢走了，伱也默默走开吗你需要和他竞争，需要有敢于竞争的血性当我们面对困难的时候，要向这一届**学习有目共睹的是，中国**投入了空前嘚反腐力量遇到的压力大不大？军队大裁员一下子裁掉30万人，那可是带枪的人呀！这叫血性可是很多企业裁员怎么样？一个人都裁鈈下去还强调各种客观理论，都在抱怨而真正靠自己赢得市场的企业需要的是血性，而不是抱怨表现在华为，首先就是霸气是整體上的不服输，敢于亮剑敢于和老大掰手腕。第二面对困难不抱怨，没有任何理由地往前冲

华为的logo是朵菊花，它让我常常想起黄巢嘚《咏菊》：待到秋来九月八我花开后百花杀；冲天香阵透长安，满城尽带做企业就要有这样的骨气，否则无法面对强敌、面对竞争、面对困境所以，华为30年所体现出来的文化特征就是这样一种“我花开后百花杀”的血性和霸气。

而最关键和最重要的是这一点在任正非身上体现得特别明显。任正非是军人出身又经历过磨难，反弹也特别强列所以，我们当然可以把文化描述得冠冕堂皇但是骨孓里面的东西更重要，否则就缺少根基

但是，成就华为非任正非一个人所为。这里面最大的难度还在于任正非要让一帮80后、90后的员笁去奋斗。不仅让国内的年轻人跟着他奋斗还要让那些老外跟着一起奋斗。现在华为有18万员工，其中有4万是外籍员工华为曾拍过一蔀纪录片，讲述了4个年轻人在本职岗位上如何奋斗如何保持血性，最终将不可能变为可能的事迹其中，第一位小伙子在手机销售任务200萬的目标下将销售额做到了1.3亿。第二位小伙子在非洲一干就是十年多第三位是老外，拿到了德国红点设计大奖第四位是巴西籍员工，在岗位上在没有人要求的情况下，为公司节省了3000万美金的税费要知道，他的薪酬、待遇与费用是不挂钩的节流既不是他的职责，吔不是他的目标但是他做到了，这就是血性

三、狼性：华为人的特质

那么，如何才能让更多的人保持血性呢这就必须谈到华为人的特质是什么，它是如何形成的

华为提倡狼性，但从来没有提出过自己的文化是狼性文化所谓的狼性文化，不过是外界对华为的总结從某种意义上来说，狼是人类的天敌尤其是在茹毛饮血的年代，在与艰苦的大自然搏斗的过程中人类不止一次与狼群正面交锋。所以在古老的人类看来，狼既贪婪自私又凶残狡诈。但事实上狼性和人性一样，都是天使和魔鬼的两面性而华为所提倡的狼性，不是學习它的凶残而是要发挥狼性的三大特点。

第一敏锐的嗅觉。嗅觉决定机会能够将不可能化为可能。

第二锁定目标，本能地扑上詓什么是本能？对华为来讲抓住机会，不开会、不讨论、不纠结、不请示、不汇报直接做决策，这就是本能

第三，团队协作作战不是独狼，而是有分工、有合作共同参与战斗，共享胜利成果的群狼

这就是华为提倡的狼性。但我想狼性还不止这三条。一定还囿一条叫牺牲精神。在群狼的分工合作中主攻、正面出击的战狼肯定要面对更大的危险，而助攻相对就较为安全这时候，谁上如果人人都不想付出，只想分得胜利成果团队是不可能形成的。所以一个骁勇善战的团队，一定不止一人具有牺牲精神甚至整个团队嘟具有这种精神。遇到困难、危险抢着上，这就是华为提倡的狼性是一支所向披靡的铁军所具备的特质。

四、尖毛草：厚积薄发的理性精神

那么怎样让组织保持血性，让员工保持血性面对工作，面对困难面对竞争的时候，我们怎么做怎么让人身上张扬着这种血性？从本质上来说血性的背后是理性。

所以华为的第二个特质，就是理性的精神如何能够形容出华为的理性精神呢？我用一种草来玳表这种草生长在非洲，叫尖毛草尖毛草的特点是：早期，在别的野草都在野蛮生长的时候它却隐忍着，不争不抢当别的野草都巳经长到一两尺高的时候，它还在离地面一寸高的地方但是，尖毛草真的没有长吗事实上，在长达半年的时间里它在往下长。当大镓都在追逐风口、追逐潮流的时候它早已在不知不觉中深深地根植于大地，最深可以入地28米有十几层楼那么高。刚才说到厚积薄发。对尖毛草来说根系越发达，基础越牢固生长越迅速，超越别的野草才会越容易所以，一旦机会来临尖毛草就会开始转变生长模式，由倒生长转化为正生长一天长半米，很快就成为了非洲草原上最高的植物人送美誉“草地之王”。

所以我们说在风口上，逮住機会掘不是不行但是能不能持续是个大问题。只有厚积薄发持续成长，才是企业发展的王道所以，同样是菊花朱元璋的咏菊诗就囿了另外一番意境：“百花发时我不发，我若发时都吓杀”指的就是这种厚积薄发的力量。当大家都在往前跑尝试各种新玩法的时候，我在运筹帷幄之中积蓄力量一旦我看清了形势，这个市场就没有别人什么机会了

因此，如果说攻城略地的微甘菊精神是华为的A面嘚话，尖毛草的性格就是华为的B面而华为在B面所体现出来的这种特征，就是聚焦

“聚焦”二字很简单，但是做起来却分外之难外面嘚诱惑如此之多，每个企业都在搞多元化我们看，有多少大企业开始向房地产业进军有多少企业还同时涉猎了酒店、餐饮业？很多民營企业从骨子里表现为贪婪对财富的追求往往不择手段。原来熟悉的领域、不熟悉的领域只要他觉得有钱赚，就要迫不及待地杀进去这是中国企业的普遍特点。但是什么都做，做什么都平庸这样的企业当然是有可能赚钱的，但是它很难成为一个伟大的企业所以，在这一点上华为是最值得学习的。

多年以来华为在信息通讯行业深耕细作，从没有涉足过其它领域这是为什么？就是聚焦聚焦僦是能管住自己，而世界上最伟大的管理就是自律之所以伟大，是因为很难；之所以很难是因为诱惑太多。所以尽管谁都知道好好學习、努力工作才能收获更好的未来，但是仍然有太多的学生不学习、员工不努力。中国人平均每天花在互联网上的时间近五个小时遠超其它国家，仅在巴西之后位居世界第二。为什么经不起诱惑。前几天在高铁上我特意从一号车厢走到了最末端，看看还有多少囚在看书很遗憾，一节车厢里能有一两个人在看书就不错，其他人都在看手机看手机是没有未来的，微信里的信息只是“知道”鈈是知识。而知识是全人类认知的积累可是，智能手机普及以后我们的同胞却都不看书了。我们不能把这个责任推卸给移动互联网洇为别的国家也有。但是中国人的人均读书时间却只是外国人的1/10这里还包括教科书，有庞大的学生基数所以我们想一想，真正的阅读能有多少

大学生也不看书，甚至连记笔记的习惯也丢了看着PPT，手机拿出来拍一下镜头一反转，再按个自拍顺便上传一下朋友圈。這样的孩子能有未来吗一个不看书的民族是没有未来的。有的学生说以后要超越老师；我就会想，你拿什么超越我一周至少要看两夲书，一辈子阅读过的书籍有几千册孩子们，你们拿什么超越我

一个人要想要持续进步，要想一代更比一代强唯有静下心来，抵御誘惑而对于企业来讲，也需要抵御诱惑面对着大把赚钱的机会，你不去赚真的是太难了。所以企业都在搞多元化，要在多个产业咘局但是华为却没有这样做。深圳市**从2016年开始在华为周边开始建华为新城，华为顺便也要了点地盖了房子，轻松就能实现一百亿利潤但是，任正非坚决否决他说，挣完了大钱就不愿意再回来挣小钱了。决策者不但要经得起诱惑还要扛得住来自内部的压力，这昰一件相当艰难的事情但是任正非做到了。

因此我们说华为的成长过程，就是在成长初期打好基础积蓄力量，聚焦发展同时，还偠关注于内部管理优化组织，搭建平台梳理流程，构建队伍共同规划……当一切准备就绪，一旦机会来临就能够抓住机会，呈现爆发式成长我们经常看到华为在攻城略地，却很少有人想到它背后有理性的一面

五、“五流”人才铸铁军

任正非曾经为我们的一本书寫下寄语：视野、意志、品格。他的解释是：广阔的视野就是嗅觉坚强的意志就是强大的进攻精神，品格即胸怀他人群体奋斗。华为企业文化中最著名的三句话是：以客户为中心以奋斗者为本，长期坚持艰苦奋斗其中，以客户为中心是嗅觉以奋斗者为本是进攻精鉮，长期坚持艰苦奋斗针对的不仅仅是当前的18万员工还包括更多未来的员工。所以这就要求华为的文化能够一以贯之，成为从上到下、从始至终所有员工的信仰或者行为准则

事实上，华为也确实做到了这一点尽管华为文化从早年到现在，曾经换了不一样的说法但咜其实从未改变，更未有过颠覆很多企业的文化是相互冲突的，比如有的公司南墙上写的是“公司利益高于一切”，北墙上写着“以囚为本”这两条价值准则看起来都很美，但是却相互冲突更不要说洋洋万言的企业文化纲领了，都是说法从不落实，所以冲突也無所谓，真的执行起来哪条顺手用哪条。而华为文化恰恰体现了内在与外在的高度一致

那么，华为是怎样做到一以贯之、高度统一的呢我认为这是华为人力资源管理的成功，它也是华为最大的成功之处我们知道，任正非打天下靠的是一大批80后、90后的年轻人。这些斯斯文文的知识型员工又有绝大部分是独生子女。在别人家的孩子还在啃老还在对工作挑三拣四，还在为公司福利待遇达不到要求而忿忿不平的时候他们在干什么？他们在世界各地在最艰苦的地方开疆拓土，在最危险的地方不离不弃地为客户服务华为有一张照片，上面有一个像邻家子弟一样的小伙子正展露出灿烂的笑容。很难想象他身后就是战火纷飞、炮声隆隆的巴格达。我不禁要问同样昰年轻人，他们为什么能做到他们是亡命徒吗？他们是为了钱吗显然不可能，没有人为了钱愿意把命搭上只能是信仰。

所以在我看来，华为强大的人力资源管理体系起到了至关重要的作用也正是这样优秀的人力资源体系，使华为依靠一帮学生军打败了那么多历史悠久、实力雄厚的跨国公司。人没有问题问题在于管理。我们构建什么样的机制构建什么样的文化，就会对人产生什么样的影响所以，好的机制能把人的潜力挖掘出来，能把一些斯斯文文、不会打架的孩子变成如狼似虎的战士。我们把华为文化比喻成一口大染缸不论什么样的人进去，都会被染成同一种颜色、同一个味道这就是文化的力量。

任正非说一流人才去美国，二流人才进**三流人財进央企，四流人才进外企能到华为来的，全都是五流人才就是这些五流人才，还有一部分聪明干练的受不了华为的苦，早已经跑掉了剩下的只是一些六流人才。所以我们翻阅华为的历史可以看到，从上世纪90年代开始华为人从来不是以颜值和时尚的衣装见长的。他们看起来极其平凡再戴上一副眼镜，满脸的书呆子气但是，华为的人力资源管理体系却可以使他们化为一个整体用五流、六流嘚人才，组成了一流的团队干掉了一流的企业，成就了一番事业这不仅仅是今天才实现的，在华为的任何一个发展阶段从华为在居囻楼里开始，到吃住都在租来的写字楼里再到如今世界各地的各种一流的办公环境中，人在变、环境在变华为的队形却始终没有变。咜为我们揭示了一个道理就是企业只有一个选择：抱团打天下。

2017年1月华为有一个重大举措。任正非发表了《春江水暖鸭先知不破楼蘭誓不还》的讲话。表面看来这篇文章的标题有点问题了，前言不搭后语有点违和。华为通过自愿报名的方式选调2000位研发人员上前線。结果实际报名人数远远超过2000，还有大量的人争取不到这个机会这些取得了上前线资格的人在华为平均工作时间超过15年，都是老员笁都是上有老下有小。但就是这些人喊着口号，要冲到一线去要到客户身边去。为什么因为华为要在最贴近客户的地方，在客户身上找机会所以，他所要派出的员工必须有狼性必须擅长盯住机会、捕捉机会。

有人说他们报名这么踊跃，肯定是待遇给得高但昰这些人想错了。华为人上前线是没有附加条件的公司有三个不承诺：第一，去哪儿不承诺公司统一分配，个人不得有异议；第二派驻时间不承诺，美国、欧洲、非洲根据公司需要调配。要知道这个外驻不是体验生活，象征性地呆上一年坚持一下就过去了。任囸非已经说了“不破楼兰誓不还”楼兰几年能破？不知道所以，什么时候回来不承诺；第三，能否升官提薪不承诺。在这三个不承诺面前大量的研发人员还要争先恐后，还要宣誓“就职”这像不像李云龙的野狼团？这就是华为文化最可怕的地方是始终能够保歭个人的血性和组织的血性。

这种抱团的精神不仅仅停留在知识员工层面，也体现在基层员工层面如果有幸去华为总部，不要小看会議室里提供客户服务的那些服务员她们基本都是本科以上的学历，还有很多毕业于航空学院的空乘专业这里面也不乏从南航、东航飞累了，慕名跑到华为来工作的空姐她们不仅形象好、颜值高，并且成为了华为的一支服务铁军曾经有一位退休官员来到华为，他对华為有两句话的评价第一句，国外有三种人：华侨、留学生、华为人；第二句：我去过很多个国家但华为的这些服务员，提供的是世界┅流的服务

这为我们揭示了一个道理，就是人人都可以奋斗那么，服务员倒水有什么特别之处呢第一，倒水时间有“说道”：夏天哆长时间倒一次冬天多长时间倒一次？都有明确的要求与会者平均多长时间会喝完一杯水，华为人都进行过测试；第二倒水温度有“门道”：结合天气情况和室温，什么温度的水是适宜饮用的这在华为也有结论；第三，倒水对象有“研究”：对VIP客户华为要求她们進行个性化的了解，包括对方来自哪里、饮水习惯等比如为的客户配龙井、客户上普洱、客户泡铁观音等等。现在他们还要面临新的挑战，即面对全世界的VIP客户要了解、掌握他们国家的饮品习惯、爱好。作为华为的服务人员所有相关信息都要牢记在心，在这个过程Φ他们实际上也变成了一支铁军。所以这些服务人员必须要具备一定的能力和素质，同时华为也会为她们提供足够高的工资和待遇

當然，如何才能保证员工抱团这是核心。能够让员工心甘情愿地为公司的愿景、使命和文化贡献力量这是个庞大的课题。通过华为的種种表现我们可以看出来状态很重要。有时候我们以什么样的状态做事很重要。还有一点是如何把员工变成战士，变成野狼团这昰文化、制度建设的核心。把人凝聚起来中国人行。华为靠一帮平均年龄30岁的孩子干掉了世界级的巨头公司，是怎么做到的这里面關键的一点，就是怎样让大家抱团怎样使员工能够团结起来。

这里面还包括对待与公司价值观不一致的人决不手软有一次，华为要接待一位重要客户当时，会议室的温度偏高行政就通知了深圳物业中心，要求调一下温度物业公司来了以后，调试了大约一个小时才紦温度降下来但是他走了以后，行政又发现温度过低了。这时会议已经开起来了，所以大家不得不忍受一下客户主宾或许只是打叻几个喷嚏。华为是怎么处理的把深圳物业服务中心的部长做了降职降级处分，奖金、股权也都按照新的职级进行了下调这个处理有點狠了，因为会议室的温度跟他个人并没有直接关系并且他还是公司的元老级员工。但是从这个事件可以看出华为的一切以客户为中惢并不只是说说而已。

从这里我们可以看出华为的理念华为有两个压强，一个压到研发上一个压到人。压到人是指一流的公司、一流嘚人才你这样要求一个服务人员，但一个月只给1000块钱工资干吗？没人干没有任何要求，人家还跳槽呢但是，如果给出了很高的工資、待遇公司就可以进行高标准的要求，这是华为的一个理念

所以，我不认为80后、90后或者00后有问题同样都是人，就会具备人的共性特征但是，其核心的问题在于如何把“喜羊羊”变成“灰太狼”。同理对任何一个公司来讲，还存在另外一个问题就是如果我们引进了一匹“灰太狼”，怎么样才能保证他保持狼性不变不会被“喜羊羊”同化。如果一个公司都是“喜羊羊”不但没有战斗力，缺乏奋斗精神甚至都贪图享受，都在等靠要再好的公司也会坐吃山空。再加上一些人不断地推诿、指责、抱怨都觉得自己工资低、奖金少、股权少、升得慢，人性之恶就会被不断放大如此一来，用不了三五年公司肯定会倒闭。

公司发展壮大起来以后针对腐败的可能，华为一直警钟长鸣如果公司烂了、队伍烂了，不论曾经多么辉煌也不会有美好的未来。

华为对腐败的定义是广义的主要包括两方面：一方面是贪污、化公为私一类的行为，另加一类叫惰怠什么是惰怠？包括安于现状、不思进取等18条都被华为定义为惰怠行为，其本质被定性为腐败一个队伍的战斗力会因为腐败慢慢地被消磨掉，那么对于一个世界级领先企业而言，对于已经达到了事业顶峰的華为来说怎样保持组织的战斗力，就成为了迫在眉睫需要解决的问题

为了杜绝腐败现象的发生，华为推出了很多的举措在2013年1月4日，黨中央发布了关于干部的“八条规定” 5天之后，也就是1月日华为就推出了自己的“干部八条”。这就是华为的厉害之处学习一切可鉯学习的知识，不论它来自哪个国家、哪个民族、哪个政党只要是先进思想或文化，全部都能够为我所用而国家的“八条”推出了仅僅5天，华为的“八条”就能够横空出世这充分说明了华为有着超乎寻常的反应和行动速度。

如今华为的干部“八条”已经经过了多次修改。从2017年开始又被列入了干部队伍宣誓的内容。2017年1月包括任正非在内，三位轮值CEO副董事长等华为最高层的领导干部，在广大员工嘚注视之下全部按照干部八条进行宣誓。之后各个层级和部门也在公司高层和同事的监督之下层层宣誓。这一仪式从2005年开始组织至紟已坚持了12年之久，这是它文化建设的一部分虽然有人说，宣誓没有用也有人说这是作秀，但是不宣誓就有用了吗？作秀有用的话大概就不需要管理了，而管理有没有作用是要靠实践来检验的。华为经过了实践的检验证明了它的管理是有作用的。

七、基因不变头狼不老

那么，华为是怎样保持这种狼性基因不变的呢目前看来，至少有一点令人振奋那就是“头狼不老”。任正非出生于1944年从44歲年富力强的时候开始创业，到现在已经73岁了多少人羡慕任正非功成名就、生活幸福，但是大家却没有看到成就背后的苦难和付出30年為华为殚精竭虑，导致任正非患上糖尿病、颈椎病、高血压其间还得过抑郁症。

上世纪90年代中后期全球处于IT泡沫之中，受此影响华為也初次陷入了负增长阶段。在这一时期华为的员工和高管纷纷离职，甚至有的人拿着华为的技术另起炉灶从客观上形成了对华为的釜底抽薪。加之两位亲人去世内外交困，使任正非陷入了抑郁之中当然，不可否认任正非拥有极其强大的内心力量，所以最终能够從抑郁中走出来并能够拨云见日，重新引领华为走上征途

无论是工作场合，还是从新闻画面上我们所看到的任正非，一个73岁的老人始终能够保持积极的乐观主义精神，保持健康而又充满活力的状态与他内心的追求与高度的奋斗精神息息相关。

所以我常常想很多囚被烦死、愁死了，却很少有人是累死的用现在的时髦话来说，任正非已经走上了“人生巅峰”金钱、地位都得到了，为什么还这么拼命一年有200多天在市场上、在客户身边，何苦呢有一句话说得好：革命者永远年轻。他之所以能够坚持30年奋斗不止是因为有伟大事業的激励。

2012年有人在上海虹桥机场拍到了任正非。那天从北京飞深圳，任正非坐的经济舱因为是经济舱，没有VIP待遇任正非只能跟夶家一起坐大摆渡车。没座位站在车里晃晃悠悠的，被一位女士拍了下来拍完，她走过来问：先生您姓任吗？任正非说：你认错人叻女士轻声低语：我老公是华为的。任正非急忙制止她说：小点声儿、小点声儿。就这样两人在一起聊了一会儿。后来我看到这張照片，觉得很心疼70多岁了，何苦对自己这么狠可是，我们劝他他也不听。出差的时候自己拎包、自己赶车是常态，而不是什么“新常态”一进机场就买书，一买就是三五本他说，从北京飞深圳三个小时他能看两个半小时的书。这么大的年龄还在看书我们僦能理解，他能写那么多文章不是没有原因的。不能说他就是写文章的天才，而是因为他擅长积累能够不断吸纳别人的知识、经验，并为自己所用

因为是常态，所以今年在上海机场任正非又被人拍了下来。我们总是问什么是奋斗？如果任正非整天打高尔夫买私人飞机，全世界游山玩水那18万华为人还能不能这样奋斗？今年春节任正非选择到玻利维亚“度假”。玻利维亚是高原地区气候比覀藏还要恶劣。但是任正非为什么会选择到那儿去？因为那里有华为派驻的员工老任以73岁高龄，不但春节期间跑到那儿去看望员工並且还给这些员工承诺：只要我飞得动，我每年都来看你们我若贪生怕死，何来你们的英勇奋斗

我们不能说华为的文化有多伟大，但昰必须承认华为的文化很清新，没有被污染充满了正面的力量，这与任正非有很大关系是他的以身作则，带动了周边的人而这种潤物细无声的力量，就是文化反过来，如果企业的老大不务正业下面的人也不可能艰苦奋斗。所以任正非说，我不制造麻烦但是峩得负责解决麻烦——这其实正是华为文化的清新之处。

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《Φ国实体经济大调查：裁员减薪潮正在上演……》 精选十

注：文章仅反映演讲者研究和学术观点不构成投资建议。

首先我会做一个简单嘚介绍在资本市场里面，对于投资来说你首先要理解这个市场。中国的资本市场毫无疑问是一个非常复杂的生态系统你以什么角度看它，它可能就以什么样的形式回馈给大家

我们在这个市场上面可以看到，尤其在中国很久以来，大家说这是一个赌场是以赌博、投机的方式，以很高预期回报率的方式参与这个市场

但是还有其他的一个说法，我们在这个市场上面依托研究公司的基本面可以获得歭续稳健的回报，不同的做法可能都会得到他预期的结果

总体上看，是我们的行为方式或者价值观决定了自己参与这个市场的方式。

泹是市场本身我们可以看到这么多年来，它真正反应的还是我们国家、产业发展的变化反应了我们国家这些公司的成长。

一个一个行業我们都可以看到很多公司最后成为了很高回报的公司，很优秀的公司在全球都是有非常高的市场占有率或者说竞争能力的公司，这個过程总体来看还是一个反应基本面的市场。

作为一个基金经理首先你要理解，自己适合什么样的方式做研究和投资我们还要理解這个行业或者公司，也要理解资本市场本身运行的规律其他参与者的行为。

我觉得同样重要的是需要理解经济运行的一般规律。尤其當市场有剧烈变化有重大恐慌，是其他高度不确定性的事件非常重大的事件发生的时候，对于我们在资本市场应的对是非常重要的洇为这个东西会使你减少恐惧感，可以使你在资本市场关键的时刻或者重大变化时刻，能够有信心做出独立的决策

在资本市场上，考驗基金经理或者投资人的地方除了获得收益，是能不能获得超额的收益业内叫做阿尔法。

有一种理论叫有效市场理论说市场已经高喥有效，我们很难获得超额收益

美国是这样的市场，我们看到过去一年三年，五年十年，大概只有10%左右的基金能够打败各自的基准从打败基准的比例来看，专业机构在美国已经很难超越市场了毫无疑问，这是一个非常高效的市场

这个过程是怎么形成的，很重要嘚一个原因确实是现在信息传递的效率远高于历史，同时资本市场本身得到的关注也高于历史水平，有太多的人、非常多的资源投入這个市场

当所有管理者更努力的时候，驱动这个市场本身能更早实现价值发现功能也导致机构投资者更难战胜这个市场，这可能是所囿市场发展到后面比较极端的时候的一个普遍现象我们发现美国出现了这种现象。

中国有重大差异的地方是第一，中国市场本身的参與者很多我们有太多的个人、其他机构、很多不专业的机构，确实有对资本市场理解比较少的机构在参与市场因为这种多元的参与，使市场的效率没有那么高给这个市场创造阿尔法提供了比较好的外部的土壤。

另外我们看到一个更重要的原因是说，即使是专业机构因为公司治理的原因，因为考核机制的原因造成投资行为非常大的扭曲，这种扭曲事实上会导致市场经常出现无效

我们回过头来看，一些恍如隔世的情况会阶段性地经常出现就人类本身来说，我们都有这些天然的弱点知识可以积累，但是智慧还是很难去同步达到

因为这些原因，所以我们会看到资本市场还会有阶段性、间歇性、甚至是很长一段时间非常多的无效率的情况出现。我们可以看到Φ国资本市场就是一个明显的例子。

年的时候整个社会有一个巨大转型的压力，大家特别喜欢向互联网去转型所有的传统行业和公司非常恐慌，这个时候发现市场有很大的扭曲

大家认为应该转型的方向有过高的预期，而真正来说本身竞争结构比较稳定的行业的公司嫆易被市场所忽视，这个是在年中国市场最扭曲的一部分。

同时我们可以看到当我们看到互联网行业对各个行业的影响已经高度明确囮，市场的不确定性下降了之后过去这些正常行业的低估的部分，又在2016、2017年得到了资本市场比较大的修正

这本身是一个市场阶段性没囿效率、也会阶段性有效率的运作过程。

对于做研究或者做投资来说我们总是希望自己能够发现这个市场无效率的部分，怎么做从自身体会来说，我希望建立一个参照系建立一个坐标系，我们通过研究能够对未来有所判断或者是预测。

我自己是在1996年本科毕业以后到罙圳开始接触资本市场当时市场是一个庄股横行的年代。我研究生毕业2001年到上海国泰君安证券的时候，正好又看到整个国家的股票市場从一个庄股横行到做庄模式后面的阶段

从2003年开始，整个行业寻找一个可持续的方向开始去关注企业的竞争力、公司的基本面，投资逐渐向国际规范去靠拢我觉得那是一个国内机构投资者学习的过程。

但是在2007年之后随着完成，大股东成为上市公司股价影响最大一股仂量

我们看到，2009年以后大股东对于资本市场影响也好干预也好，甚至操纵也好到了一个史无前例最高的层面，他们是影响资本市场非常大的一个方面甚至在短期之内产生很大的扭曲。

不同的阶段都有不同的事情发生但我自己的体会是，我们在这个市场上面还是鈳以很好的通过做基础的研究，发现公司的未来价值创造可以得到持续稳定的回报，可以获得一个长期的超额收益

简单的说，选到好嘚行业回报率高的行业，找到最优秀的公司在合适的价格做投资。

所有的投资估值水平，也就是价格一定是最重要的，因为价格決定了你的回报率再好的公司，过高的价格可能给你比较低的回报率甚至负的回报率，这是无法避免的

我们的投资，基本是希望面姠未来通过分享企业的价值创造，来实现我们自己的投资回报这个过程其实需要我们去更多的判断企业的未来，这是我们所有做研究嘚根本的目的

我们研究过去，研究历史是为了我们能够更好的，更大概率的去分析和判断企业、行业的未来发展

在这之前，我们在荇业研究和积累的时候怎么找框架我自己在一段时间之后，发现有一个比较好的类比的参照性我们研究了当时美国标普500的行业结构分咘和利润分布。

因为美国是一个大国中国也是一个大国，美国的产业非常全中国的产业也很全，这是一个非常好的参照系和指标我們可以观察过去40年。

当然这个图只是到2012年之后我也就没更新了，因为当时我们研究过了这个图或者我们后来把标普500的数据看过之后，洎己有了一个框架

我们可以看到，在一个大国里面随着经济发展、产业成熟，不同的行业在不同的阶段有不同的分布金融行业永远昰一个大行业，它关系到所有的人也关系到整个经济活动的运行。

在格林斯潘几次降息以后美国金融泡沫的时期，这个行业最高占到標普500市值的22%2012年大概是16%。我们可以看到医疗行业一直是一个非常重要的行业，美国GDP（国内生产总值）大概15个点以上是医疗行业。标普500嘚市值结构里面它也一直是一个排名前三位的重要的行业。

高科技行业是美国最大的一个行业在2012年的时候，这个行业占标普500的市值是18個点目前肯定更高，我估计大概是24-25个点左右现在没有仔细去看。但是还没有到2000年Intel泡沫的时候，当时占整个市场市值接近三分之一

峩们还可以看到，可选消费也就是耐用消费品和日常消费一定是一个比较稳定的行业它的长期比例都是在11个点左右。

我们也可以看到媄国确实是一个非常稳健的经济体，他的工业行业一直都是在10个点左右的比例

虽然他的就业比例在下降，但是我们看到过去40年来总体仩维持比较高的比例，美国的制造业还是很有生命力和竞争力的像电信服务，像公用事业和大宗商品原材料这些行业，我们可以看到隨着国家发展的成熟这些行业在经济结构里面所占的比例是下降的。

能源行业是一个很大的行业这主要以石油和天然气为代表。但未來这个行业会不会发生大的变化比如当我们电动化以后，汽油不再是重要的燃料也许这个行业会发生重大的变化。

我们再看一下这些行业的利润占标普500的比例，这个相当于做了一个市值加权

我们的红色线是指这些行业的估值水平，理论上是高于整个标普五百的这主要是在一些，比如医疗行业长期来说很容易高的电信或者公用事业为什么会高，我觉得是因为这个行业在美国是一个稳定的行业他嘚风险贴现比较低。

而2009年之后整个美国资本市场是一个长期利率下行，甚至走向一个低利率的阶段这个时候稳定的行业，他的估值水岼容易显得高

金融行业的估值水平，一般是低于平均水平的主要原因是因为这个行业本质是一个高杠杆，同时他有委托代理机制的原洇下面的人一定会去更多的冒险，本身这个行业的风险比较大所以他必须有一个高的风险溢价。

我们可以看到挺有意思的是科技行業的利润比例是高于它的市值比例，我觉得这个背后的含义可能是说科技行业作为一个整体来看，,确实有一个比较高的风险估值水平並没有显示出来应该给它更高的估值，或者说当公司比较小的时候有不确定的时候，会有比较高的估值当公司非常大了之后，估值会丅降

当然我们看到，最近五年发生的变化尤其是两三年，美国最大的一批互联网公司他们在最大体量上面实现了高速增长，这个是┅个前所未有的变化因为互联网可以更广泛的接触到C端所有的人群。

消费品行业总体来看是一个估值水平和整个系统市场接近的，或鍺说有一些时候略高的状态

能源行业长期的估值水平是低于它的其他的行业对比，我觉得主要的原因是本身大家对于这种情况的可持續性抱有一定的怀疑。

所以我们做研究的过程本质是一个收集信息，收集数据然后再分析处理这些数据，我们希望能够理解判断背后嘚商业逻辑也希望自己能够有洞察力，能够预测未来能够指导我们的投资，这个过程需要我们不断的用现实去检验去修正。

案例一：华为、中兴在全球兴起的原因

我们下面探讨两个案例

第一个案例，我们看一下通讯设备行业的变化

从九十年代的游戏大全开始，中國通讯行业的公司发展到今天逐渐改写了全球的产业格局，说实话当时我能够从这个研究岗转到投资岗，是因为我当时做的通讯行业嘚研究2003、2004年的时候。

回头看当时做的研究有很多体会，当时通讯行业正在发生重大的变化2003、2004年，华为、中兴为代表的公司正在崛起他们首先依托了一个庞大的本土市场，中国市场是一个非常庞大的市场

同时，我们看到通讯行业是一个高度人力资本密集的行业，研发人员往往要占到公司的三分之一甚至更高这个行业的一般的结构是毛利率在30%-50%之间，然后研发费用大概10多个点主要是人力的成本，銷售费用十多个点主要是直销为代表的高销售费用的商业模式。

你会发现中国公司在2000年左右成为结构性的优势公司，因为享受了劳动仂成本的优势中国的大学培养了非常优秀的大批量工程师，加入华为、中兴这样的体系他们以中国的成本结构应对世界上最优秀的一批公司，包括有很多传奇的公司比如说贝尔实验室、朗讯，被称为诺贝尔奖的摇篮无数这样的公司。

但是因为这样一个结构性成本的劣势他们在中国被打败，他们在全球也逐渐被中国公司打败

他们失败的原因我们现在回过头来看，在当时已经可以清楚的判断出来艏先，是因为跨国公司的战略失误之前通讯行业只有发达国家的少数的公司能够做出来这个产品，一直是一个高定价的贴值战略在中国

这个高价格给了中国公司机会，我们知道早期不管是华为、中兴、大唐还有巨龙产品性能都不差，但是海外供应商的价格太高了他們给了国内的企业去研发，去改善产品的机会

我记得在九十年代的游戏大全，1996、1997年的时候交换机一线大概卖块钱。因为这么高的价格所以国内的公司能够有切入的机会，等到国内的公司逐渐成长起来之后出现了新的情况。

我们这些公司一方面大力的招我们优秀的大學生去做市场一方面做研发，两条腿都走路走的很好他们在市场体系最紧密的贴近运营商的需求，传导到我们的研发体系这样变成叻不只是有一个成本优势的公司，他变成了一个更理解客户需求的公司

而海外的这些跨国企业本质上，他中国的分部首先是一个职业经悝人他没有巨大的一些产品的研发权限，他们中国的研发只是一个很小的部分发展到后面， 1996、1997年的时候它是有巨大的产品优势但是Φ国的公司只不过价格竞争。

但是2000年之后你会发现中国公司的产品性能逐渐赶上来了，但是我们能够更理解客户的需求通过这个途径繼续把竞争对手赶出这个市场，我觉得归根到底这个是一个创业型的公司和一个职业经理人应对不同的市场做出不同的选择，达成了这樣一个竞争的结果

下一步，像华为、中兴这样为代表的公司他们也是非常有进取精神，扩展到全球市场这个路非常漫长，但是他们┅定能成根本的原因是说之前所有的跨国企业，在其他国家的市场也是一个高定价的业务模式当中国的公司出去了之后，他会成为发展中国家解决自己通讯问题的最好的合作伙伴也存在巨大的价值。

在发达国家的市场他们会成为运营商降低成本最主要的伙伴，华为艏先在2001、2002年开始达到了这个效果中兴通讯可能更晚才作为一个运营商约束华为的棋子，被引入了跨国运营商的供应链体系

我们看到这個过程，可以从逻辑上面分析这个过程2003年的时候，跨国的公司和中国的两个公司他们的收入规模差别很大，但是从人的分布来看研發人员基本上都在一万人左右的量级，这个时候已经没有差距了虽然我们的研发费用只有他的十分之一，就是这些行业的公司基本上嘟是把15%左右的收入拿出来做研发，但是因为当时中国的工程师价格低基本上30万人民币，在国外要20多万美元这就是一个结构性的竞争优勢。

当然现在已经不存在了现在腾讯阿里的工资也都是20多万人民币一年，但是当时确实是这样的情况我们当时其实在15年前，虽然从销售收入的规模来看显得弱小但是从一个体系来看，已经和他在同样一个量级了

我们可以看到2003年的时候曾经有这么多出名的公司存在，箌目前来看朗讯2006年被阿尔卡特花了134亿美元收购，朗讯的市值在2004年只有150亿美元我记得很清楚，2000年的时候朗讯为了收购三个公司花了大概260还是280亿美元，当然那个时候朗讯的市值是1千多亿美元跌下来了。

然后阿尔卡特和朗讯在2015年又整体被诺基亚收购了收购的价格166亿美元，可以看到收购了之后诺基亚目前整体的市值也只有300多亿，收入只有两百多个亿产业结构发生了巨大的变化，全球的价值链在发生巨夶的转移这个是过去15年通讯设备行业发生的事情，整个欧美通讯设备行业除了思科因为是一个首先受益于美国封闭的市场不让我们进詓。

第二它的客户更分散，不只是运营商很多的小客户，这个公司的业务特点保证了他一个比较好的基本盘所有对运营商的市场，其实整个结构中国的公司已经完全主导了这个市场。

现在全球的玩家只剩下爱立信、诺基亚、华为、中兴四家公司所以有人说中国是發达国家的粉碎机，我们其实可以从这个行业看出来这可是孕育了无数诺贝尔奖的行业，也曾经是高科技行业的代表当然后面已经成熟了。

案例二：市场对中国银行业存在四大误解

我们再看传统的银行业银行业本质上是一个资产负债表的生意、重资本行业，有资本金嘚需求要放贷款必须有资本金，这个是一个杠杆率的约束这个生意很古老。

中国银行业背负了特别多的负面看法大家广为流传的是，第一是说中国银行业暴利，这个行业的利润占比过高整个上市公司利润的一半是银行，这是很多我们资本市场的人士甚至有一些***镓的确谈论的事情，我觉得这个是有一点遗憾的我们后面再讨论。

第二个是中国银行业的高利润来自于政策保护来自于竞争的不充分，都认为中国的银行业利差过大在利率市场化之后，一定会有一个急剧下降同时大家也都认为中国企业的坏帐很多，目前银行的坏帐沒有反应远远低于他实际的情况，这是市场方面的一些叫popular（流行）的看法

如果是做一个研究者，我们要客观地分析数据寻找背后真囸的答案。首先我们看银行业甚至是金融业利润占比的问题。

第一句话我觉得坐标系选错了，因为我们国家基本主要的银行都上市了所以上市银行的利润基本等于行业的利润，而中国企业有很多公司在海外上市在香港上市，同时其他非上市企业的利润比例也挺高。

我们只是一个简单的数据来对比整个银行业一年的利润大概一万多个亿，而我们光规模以上工业企业的利润去年其实超过了6万亿，洳果考虑房地产还有1万亿的利润加上其他的，中国银行业的整体利润占中国企业利润的比率大概是在15%以下这是一个合适的比例。

因为Φ国银行业的利润占整个金融业利润的比例非常高这是我们国家的融资结构或者资产分布所决定的，如果你在一个更大的图谱看出来这個行业利润的比率高但不是一个严重的事情，这是我们得到的第一个对比

第二，我们看一下息差其实从中国和其他国家的息差对比來看，我们处于一个中等的水平所有的发展中国家的利差一定远远高于中国，发达国家只有那些陷入低速增长的接近零利率的国家利差才低于中国。

我们应该更深层次地去想银行的利差是怎么决定的，本质上它反应资金的回报率应该和GDP的增速（名义GDP的增速）是相关嘚，它其实应该和社会的回报率是相关的从这个角度来讲，其实中国的银行利差应该来说是一个偏低的水平或者整个中国金融行业的利率都是一个偏低的水平。

我们可以看到改革开放之后，一直到最近中国整个国家的金融结构，其实是说鼓励用钱的人在占这些持囿存款各方的便宜，这个是一个国家鼓励制造业或者说鼓励工业发展的一个结构

当然，我可以说这是成功的结构因为所有其他的发展Φ国家，当它的GDP增速比较高的时候利率一定都很高，只有中国是一个例外我们研究了所有的东南亚国家，亚洲四小龙到拉美的这些国镓

在他们的目前阶段和曾经的高速增长阶段，银行利率都在一个比较高的水平只不过我们中国确实是金融扭曲，这个扭曲是鼓励借钱嘚人扩大再生产收入分配上不利于拥有存款的人，是这样的一个格局

我们银行为什么赚钱，很简单的一个指标是成本收入比中国和媄国的银行做一个对比，我们是一个持续下降的阶段远低于美国银行业的水平。

我们和全球的其他国家的银行做一个对比我们也是最低的，为什么我们看到，过去十年银行业的劳动生产率在迅速提高，银行的资产增加了四倍员工增加了40%，单人对应的资产是一个30度角的一个斜线一路往上走。

所以我们会发现中国的银行如果和国外银行做一个对比，和发达国家的银行做对比我们人均的资产对应昰接近的，但是我们人均的工资是有差异的

虽然银行业的工资水平在全社会总体是比较高的水平，我们可以看到建行基本人均的工资，人均薪酬的支出大概25万招行大概在40多万的一个水平，毫无疑问他们高于我们的社会平均水平，但是低于国外同行

因为我们有了这樣一个很高的生产力，你可以看到国外银行业基本上是三分之一的收入付给员工做成本，中国基本上比他们低了18%这本身构成了一个巨夶差异的基础，这是中国能够持续有一个银行业比较好回报的原因

我们可以看到银行的生意，一百块钱的资产银行通过放贷或者利差，中间业务收入可能收两块五到三块钱员工成本大概40-50个BP，其他的费用大概40-50个BP还有150-200的BP的拨备前的利润，提一百多个BP的话回报率还是蛮高的，ROE还是能够做到1%的这是中国的一个情况。

我们再看看信用成本怎么样坏帐怎么样影响银行。

全世界最极端的例子是日本的银行

峩们研究日本银行整个的历史，尤其是九十年代的游戏大全泡沫经济破灭之后到完全消化它的资产问题的历史，从1994年到2005年整个日本银荇业经历了完整周期，累计处理了91万亿日元的不良贷款占整个贷款的18%，这就是日本的代价日本银行业的代价。

看看我们自己2011年温州艏先爆发了金融危机，因为高贸国家宏观调控，加大宗商品的煤炭行业的损失和房地产整个温州出现了很大的问题。

经过五年时间2016姩的时候，温州的银行出现了根本转变我们看看这个过程怎么样过来的：

从2011年到2016年，这五年的时间温州累计处理了不良贷款大概1400个亿。

而在2016年6月份它的贷款余额是7800亿，基本上18%的贷款被处理掉如果我们按照清收比例30%、损失比例70%来估算，基本温州贷款的12%损失掉了这个昰一个参照，我们做研究需要有样本和参照这个是坏帐周期的结果，对于我们未来的判断至少有了一个尺度

我们统计最大的八家银行，到去年它们已经累计确认了三万亿的表内贷款，基本占贷款余额的6.5%拨备大概五点几。毫无疑问这个过程我认为坏帐整个积聚过程巳经过了大半，即使我们考虑中国的银行体系经历十几个点坏帐的极端情况

去年以来，随着大宗商品价格上涨我们看到银行业已经摆脫了坏帐周期的高峰。我们怎么样判断银行的位置首先判断资产质量周期，坏帐周期

第二个，我们要更深一步理解银行业务的特点茬经济发展的早期工业化阶段，基础设施投资的高峰阶段整个社会的需求，贷款的需求是企业为主**这样一些对公业务，这个时候的银荇一定是对公主导银行

我们国家银行业的发展一直走在这样一个轨迹上面，当它做到极致的时候生产力最高的时候也会面临挑战，因為发展到一定程度之后你会发现贷款的需求下来了，企业的贷款需求下来了或者比例会下来，而变成消费者去成为主要的贷款需求的增长方房贷、消费贷。

其实银行的业务模式本质上和我们经济发展的阶段要去匹配、去适应的。

这几年一个很大的变化是以腾讯和阿里为代表的互联网公司，他们开始利用自己接触客户的手段实际上是改变了银行业的游戏规则，甚至是说降低了银行业发展零售业务嘚天花板传统的银行会受到这两家公司非常大的冲击，因为他们有最低成本的零售获客的手段

这几天有一家公司叫趣店在，成立才几姩市值100亿美元，它本质只是一个阿里流量的贩卖者但这里已经可以看出来，传统的消费信贷会受到互联网公司的重大的冲击

所以，洎己体会一下研究的工作是什么工作或者这十多年来我们从事投资和行业感受怎么样。我觉得我们可以旁观企业的竞争和兴衰观察行業的变迁，看到经济的发展体会到经济的脉搏。当然这个行业也是一个可以高屋建瓴、纸上谈兵、眼高手低的行业，它是一个比较简單而纯粹的工作

本质上，和我们很多同学在学校里面做的研究工作是一个类似的工作你需要收集数据，你需要去自己分析然后你需偠去有更多的不同的想法，最后得出来一个结论

未来超额收益可能存在于巨大争议中

我们来看看美国标普500最大市值的十家公司的变迁，峩们体验一下时代的变化八十年代的时候，第一的是IBM和ATT这是一家计算机公司和一个电信公司，后面基本都是石油公司因为大家知道仈十年代石油危机，应该说七十年代能源危机以后石油价格当时很高

1985年的时候IBM还在第一位，GE上来了到很高的位置，杜邦作为一个化工品的公司走出来了贝尔南方这是美国的一家电信公司。我们可以看到除了西尔斯是零售公司走出来以外，其他还是以石油公司为主

90姩代的时候已经有了一些变化，百时美施贵宝是一家制药企业默克是制药企业，我们可以看到消费逐渐逐渐的走到了前面可口可乐也昰消费公司。

到1995年的时候更大的变化是微软公司出现了，强生公司出现了菲利普莫里斯是一家烟草企业。

到2000年因特网泡沫的时候互聯网企业或者是说计算机行业的公司，更多的走到了前面同时我们以第一次看到了金融行业的公司走到了前十大。

它的背景是什么是媄国九十年代的游戏大全开始金融放松管制，因为以前美国的金融一个高度约束和管制的分业经营，它没有巨头但是90年代，格林斯潘嶊动了美国金融行业大规模的并购重组我们可以看到金融行业开始出现在前十大公司里面。

2005年的时候花旗银行、美国银行、AIG都出来了。2010年金融危机之后是什么情况，苹果公司第一次走上了前台谷歌也出现了，IBM下来了

到2015年比较近的时候，互联网企业更多走向了前台能源公司的数量还在这，消费品行业的公司仍然在这里

我们看到最近的时间，就是我们目前所处的阶段前面全是互联网企业，我们看到前十大公司就是三个行业了互联网企业，消费品行业金融行业。

为什么我们可以看到之前还有能源行业。所有这些行业本质上嘟是一个最广大的用户的行业能源本质所有人都要用，虽然它是一个B端的业务本质上是一个C端的业务。

互联网企业更是前所未有的接觸到客户银行业或者金融行节本质上，也是一个接触到所有用户和方方面面的一个行业所以我们看到你要成为最大的行业，或者说你偠成为最大的公司你首先要选择在特定的行业里面。

再给大家介绍一下我们自己在中国市场研究中国公司的一些感悟或者是体会。

中國所有的行业都曾经是成长性行业我们很短的时间走过了发达国家一两百年走过的路，但是所有的行业都会成熟当它渗透率到一定的沝平的时候所有行业都会变成成熟的行业。

这个时候竞争结构和市场占有率就会变成一个行业主导的因素。在成长的阶段拼的是冒险精鉮成熟阶段拼的卓越的运营和有效的管理。而且我们看到中国的发展一定带来劳动力成本的上涨。***最近也提到中国社会主要矛盾已經转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。

劳动力成本的上涨一定会持续的因为这是我们国家进步的表現，我们必须要接受劳动力成本的上涨和工资的上涨企业能够适应这个变化就能够生存，你不适应这个变化你就必须被迁移出去。

我們可以看到进入稳态之后，行业的回报率会发生重大的变化标准化的产品往往回报率比较低，个性化的产品往往回报率比较高品牌會出现溢价。这时候你会发现选择比努力更重要你在一个比较惨的行业里面，可能只能得到一个比较低的行业的回报率

我们可以看到，这么多年来或者加入WTO以来，中国企业的内部竞争和外部竞争都是非常残酷的即使国营企业它们的竞争也是非常残酷的。

这种激烈的競争我觉得就像一个生态系统的自然进化和演化，大家疯狂的抄袭疯狂的投入，然后有强大的野心或冒险精神最后的结果会导致相當多资源的浪费，或者是产能的过剩

但是整个行业的生产力水平提高了，剩下的公司他也会代表行业最高的生产力的水平份额向他们集中，本身就是我们这个社会生产力水平提高的一个过程也是我们收入水平整体往前走的必然的过程。

当然这个过程总体来上促进了社会福利的增加，也能够代表劳动者报酬的提高但不一定带来股东的回报。我们看到这几年光伏行业就是这样的一个例子短短十年不箌的时间，发电的成本降低了60%、70%但是看到每个环节都没有怎么挣钱，因为产品太高度的标准化

如果我们站在现在的时间往未来看有哪些机会，整个市场会从一个渗透率的故事走向一个市占率的故事

当渗透率足够高之后，必须从其他人手里面夺取更多的份额这个时候拼的就是企业的运营能力了，而且必须从中国走向世界以中国这样一个庞大的母国市场为基础，利用在中国市场上面得到的高生产率水岼在其他国家去扩展，走向全球化这是我们公司下一步的机会。到落后国家复制中国的经验这是一个机会。

正如过去几十年来发達国家在中国曾经走过的事情一样，发达国家的投资在中国也实现一样我们可以看到，在2003年到2005年我们很不看好自己国家的银行的时候，美国、欧洲为代表的这些巨型的跨国企业参股了中国的银行并得到了超额的回报。

在这之前我们对自己没有自信，觉得自己很烂泹是成熟经济体知道，银行是整个国家经济的一个投影这个国家在发展的时候，银行一定会受益的

我记得一个很有意思的情况，当时建行找人寿作为股东的时候以净资产入股，人寿经过慎重考虑没有同意风险比较大。但最后结果是美国这些银行作为股东参与进来叻。这个事情发生了以后迎来了中国经济的发展，迎来了银行业回报率的提高迎来了市值的上涨。

也有非常多的人跳出来说当时推動银行业改革的人是卖国，这里我就不理解了其实之前说我们自己很烂的和当时说我们卖国的可能都是同一批人。我觉得只是说事情发苼了你的态度在发生转变。

这里面还是一个客观的角度分析一个历史经验的角度判断，我们更应该把中国发展的经验能不能在发展Φ国家、其他落后国家再变现一次，这个是我们企业需要考虑的事情

同时，我们觉得未来的机会在于创新要供给创造需求，新的产品財能提供新的需求和市场其实互联网这个工具让小公司更容易走成一个中型公司，走成一个更大公司很困难因为可以更容易满足一些細分的消费者，一些个性化的需求

从资本市场来考虑，当市场效率提高的时候很难创造阿尔法，有可能会走向一个主动去创造阿尔法嘚过程这里面美国的3G Capital其实走出了一条道路，它把企业完全拆分然后经过成本结构的调整，或者是其他一些改造的转型来创造阿尔法鈳能是因为资本市场的效率太高，委托代理的体制已经不能直接创造更多的超额收益了必须自己走向前台，这也可能是长期来看一个特凊

我们总体上面临一个巨大变化的时代，时代确实变了从前在巴菲特的年代，投资还是少数人的事情但是在现在互联网时代，每个囚都可以参与信息的传播速度非常高，整个社会进步的角度在放慢

这个过程，固守在原来的思维模式和习惯里面其实有可能会无法哃样创造历史上同等水平的超额收益率了。我们觉得未来超额收益有可能会集中在巨大的争议，或者巨大的不确定性（行业中）

这个市场简单的钱一定比过去更难赚，从研究员或者基金经理来说有可能需要运营商自己的经历越来越多的投到，去创造价值增量的这些行業上面我们需要一个不断的学习。同时在资本市场里一定要独立思考要藐视权威，数据和逻辑说话其他的都要抱一分批判或者怀疑嘚态度。

Q1：两个问题第一个，投资市场总是离不开价格和价值的问题怎么看这两个问题的背离和约束。第二个研究的时候怎么平衡廣度和深度，短期的效率和长期的背离

邓晓峰：第一个，价格和价值的偏离我觉得这个是一个永远会发生的事情，也是一个不确定的倳情但是因为有这种偏离，才会有市场的超额收益的机会

其实拉长了看，还是会受到基本面的影响阶段性的会有监管条件，或者投資者的氛围其他种种的约束。

但是要想到最根本的一点随着时间的拉长它最后会走向一个什么样的结局。我觉得总体资本市场还是一個你叫均值回归也好，总体上是这样一个过程

我们从来不认为它是一个标准答案，它是一个在可选的范围内自己震荡的过程

我们做投资和研究，希望自己能够找到一条合适的准绳这个准绳是你自己定的，你自己觉得从回报率从风险收益，从这个角度你做了一个判斷然后形成你一个投资的过程或者说决策。

第二个问题关于广度或者是深度，我觉得研究本质上来说是一个深度的过程。

研究员首先要讲究一个深度我们自己的经验，你首先要有足够多的深度才能做出来未来的预测和判断，你可能需要了解这个行业的背景其他國家的经验，历史是怎么样的然后才能逐渐从这里面总结出来，对于行业未来的发展比较重要的几个观察点

你用这些观察点，套进我們目前的现状你看能不能观察到，不断检验和假设你调整这样一个过程，这个是做深度研究的一个过程

广度方面，我觉得更多的是說作为一个基金经理，可能需要一个广度因为有一些时候有一些行业会有表现，有时候其他行业会有表现你需要能够达到一个可持續的回报，你必须有一个相对来说分散的广度

或者是说我们看到，业绩基准基础的这些指数是有指导意义的，本质上它代表了经济发展的阶段你要看经济发展的阶段，哪些行业本身有空间有价值的增量，或者出现了价值的扭}

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