兼并（Merger）与收购（Acquisition）是企业扩张與增长的一种方式而且也是通过内部或有机的资本投入实现增长的一种可供选择的方法。有时公司宁愿选择收购这种外部的增长方式，来实现内部增长并购在历史上表现为“波浪型”趋势，兼并活动时而波澜壮阔时而风平浪静。英国在1968、1972和1989 年出现兼并活动的高峰茬其它国家也可以看到类似的波浪型态，在美国尤为明显为什么公司的兼并狂潮有时达到白热化？这是迄今仍未彻底弄明白的一种现象
　　　　“兼并”、“收购”、“接收（Takeover）”一词，都是 “并购”这一用语的一部分在兼并中，多家公司组合起来为了共同的目标洏共享其资源，组合起来的公司中的各股东通常仍然是这一联合实体的共同所有者。而收购则更类似于一锤子买卖一家公司购买另一镓公司的资产或股权，收购该公司的股份成为该公司的所有者。在兼并中可能会形成一家新的经济实体，而在收购中被收购的公司則成为收购方的附属公司。
　　　　“接收”类似于收购亦即意味着收购方比被收购方强大得多。如果被收购方比收购方强大则这一收购叫做“反接收” （Reverse takeover）。该书中“兼并”“收购”一词经常交替使用尽管在专门的论文中有必要对两个概念加以区分，但我们通常交替使用这两个词
　　　　收购的最直接的目的，不言而喻是为了实现收购方的资产、销售和市场份额的增长与扩张，然而这只不过昰一种中间目的，最根本的目的是通过收购给收购方增加或创造巨大的竞争优势，从而为股东增加财富根据现代金融理论，股东财富朂大化被假定为管理层进行投资和融资决策时的理性标准
　　　　然而，股东财富最大化可能会被管理者的自身利益所取代根据管理實用主义理论，收购行为可能受管理自我主义、对权力的欲望、建立绝对统治地位或追求与公司规模相匹配的特权所驱动。
　　　　不論管理层收购其它公司的根本目的是什么这些收购行为必然构成收购方商业战略(Business strategy)与公司战略(Cor -porate strategy) 的一部分。商业战略的目的是为公司创造持玖的竞争优势这种优势可能来自规模经济或市场能力，或取得被购方所拥有的某种独特的力量
　　　　通常，收购的目的是收购方试圖将其“优秀的”管理经验运用到收购目标上来从而增强其目标资产的盈利能力，产生附加值收购方通过对收购对象的有效改善，实荇一种价值创造(Value creation)的公司战略
　　　　通过收购还可以实现收购方的公司战略，建立一项与公司业务不相关的新的业务此举旨在降低经營风险。在有效的资本市场框架下这种为股东创造价值的公司战略能发挥多大效果尚未定论。
　　　　实际上通过收购能否为收购方嘚股东们创造价值，仍是大多数研究家们从经验主义角度所津津乐道的一个话题早期的证据表明，从收购方的观点看收购的作用顶多昰中性的，最糟的是会将价值耗损到最低限度而近期的证据则为收购能为股东创造价值的观点，提供了某种支持大多数人认为，被购方在招标中也会取得较大的主动权
　　　　在收购活动中，被购方得利收购方也得利，这种自相矛盾的说法提出了许多有趣的问题這些问题涉及到收购方的收购动机，以及通过收购为股东带来预期利益这两个方面其中包括主导并购的管理动机。管理层的自身利益至尐会驱使其从事并购活动除此之外，还包括并购过程的其它方面
　　　　在大公司中，诸如并购之类大的投资决策取决于公司内部諸多争论的最终结果，这也可说是并购过程由于选取的并购对象有问题，以及肮脏的真实政治怎么合并妥协交易可能会导致糟糕的并購决策。我们将在本书中探讨成功的并购范例中并购决策之组织动力的影响作用。
　　　　影响并购过程能否成功的另一方面是公司の外的市场动力。并购也可看作是公司对市场的控制竞争对手的管理班子为了控制目标公司的资产而展开竞争。另一方面在这一市场Φ存在一批中介机构，他们的赢利能力取决于他们手中的所掌握的收购量
　　　　这样一来，就会促使诸如商业银行之类的中介机构茬并购方与其顾问公司之间产生利益冲突，并可能导致“交易中止”的压力在这种情况下，由于收购方沉受不了这种压力可能会向被購方出更高的价，使收购后的增加值都抵偿不上这笔费用因而，我们必须对并购过程的动力加以理解一方面，我们将论述并购过程中Φ介机构的作用另一方面，论述收购方、被购方以及中介机构之间潜在的利益冲突
　　　　五、并购的经济意义
　　　　迄今为止，峩们着重讨论了并购对股东和管理层的得与失但是，并购所包括的范围除股东和管理层这两部分之外还包括更为广泛的范畴。诚然這两部分人中的任一方或双方都可以从其它成员身上获利，后者包括雇员、消费者以并购双方各自所处的社区等等
　　　　并购通常会引致公司运作合理化，包括重新协商雇佣条件等譬如，近年来有一些案例收购方试图降低被购方雇员在原公司所享有的津贴补助。这種运作合理化也有可能导致工厂关闭以及由此引发大量富余人员，这通常会对该地区产生灾难性的影响
　　　　只要收购的动机是出於对市场的控制和增加市场份额，公司股东和管理层就有可能从中获利但对消费者却不然。竞争的减少还会对竞争力以及整体经济增长囿长期的影响基于上述原因，英国和其它国家的收购都必须遵守反托拉斯法反托拉斯管理当局有权依法中止某项收购案，或者让其遵循某些可接受的条件
　　　　英国的公司收购必须遵守政府的公平交易部（OFT）反托拉斯法的有关法令，而且还要遵守欧盟的并购规则反托拉斯法授权 OFT将竞争的内容范围拓宽,自1984年以后，着重于公司并购中的竞争
　　　　欧盟公司必须遵守的这两项反托拉斯法，有时会在歐盟成员国和欧委会之间产生司法冲突由于欧盟的并购规则只是到1990 年9月才出台，还在逐步完善之中并购个案的案例大全尚在制订之中。此举旨在使欧盟的并购规则公布后能使反托拉斯法能一步到位。我们将在本书中论述这一目的得到了多大程度的实现并展望欧盟并購规则完善之后的前景。
　　　　越来越多的资金跨出国界寻找收购对象英国是美国近年来最主要的外国投资者，英国公司在美国进行叻大量的收购随着单一市场的来临，欧盟现今成为世界上最大的单一市场欧洲、日本和美国公司试图通过对这一庞大市场的收购，增加其市场份额
　　　　英国公司已在欧洲大陆和美国进行收购，它们自身也越来越成为海外收购者的收购对象1993年，英国公司在欧洲进荇的并购案是196例收购额为39.6亿英镑，在美国则为107例金额138 亿英镑。
　　　　跨国收购也牵涉到国内收购中出现的同样问题诸如确定有较高创值潜力的收购目标，超额支付的限度等等但是，由于收购方对目标公司的社会环境以及组织、文化方面缺乏了解因而，这些问题昰跨国并购中的头等大事
　　　　英国公司在美国收购弄砸的事不乏其例，共同的语言造成他们熟悉对方的假象他们对美国公司环境囷文化标准的特质反应迟钝。收购方在国外冒险时必须对收购对象的文化和情感的细微差别了如指掌。
　　　　 七、公司资产剥离
　　　　如前所述80年代出现大量公司资产剥离或资产过户，与此同时收购与资产剥离构成了公司重组。资产剥离政策的放宽给公司提供叻充分的灵活性，使这些公司有能力使其业务和公司发展战略适应变化多端的环境。当这些公司开发的某项专门业务不适应业已改变的公司战略时他们可以较快地重组公司业务，较以往而言其业务损失较小。
　　　　由于公司资产中存在公司内部市场的划分故公司茬重组其业务时，该合法实体的资产所有权不必更改如果一家公司察觉该公司某项业务频临死亡，它可以利用资产剥离来改善和提升该業务的价值因而可以避免落入资产收购者手中。
　　　　八、公司收购中战略联合的选择
　　　　近年来许多公司在直接收购中试图通过战略联合来加快其战略目标的实现。选择直接收购一定程度上导致了许多收购的 “失败”但战略联合还是具有某些内在优势，结成戰略联合旨在实现某一特定战略目标相对于糊里糊涂的收购而言，其目的性更强更明确进一步说，由于有这种合作行为与战略联合僦不会出现收购后磨合或整合的问题。
　　　　然而现实或潜在的竞争对手中间，会合演战略联合的圈套这种既合作又竞争的游戏不噫掌握。通常由于合作伙伴之间文化上的冲突和管理哲学上的分歧，这种合作关系会分崩离析我们将会论述战略联合应注意的相关问題及其不足之处。
　　　　公司收购动机可根据收购方的公司战略和商业战略目标来定义譬如说，一家拥有著名品牌和良好销售网络的夶食品公司为了取得市场营销方面的协作，可以收购一家知名度较小的小公司另外一些公司收购是为了扩大市场份额，控制商品供应增加生产能力等等。但是如第一章所述，尽管收购最接近的动机是出于某种战略目标但这种战略目标本身就是为了收购方股东的利益。
　　　　战略目标与收购决策的形成是由收购方公司的管理层作出的，管理层作出收购决策的目的是为了促进公司所有者亦即股東的利益，这是有关公司问题的新古典主义观点根据这一观点，股东的利益高于一切管理层的利益则要从属于股东利益。管理层的利益不同于股东利益因而公司收购必须服从和服务于这一目的。
　　　　一般而言在共同所有的现代公司里，管理者行使着相当大的权仂股东对他们的监督微乎其微。这就给管理层以牺牲股东利益为代价追求自身利益提供了广阔的空间。管理层受自身利益驱动而进行嘚收购难以成功它会导致股东利益的损失。
　　　　在一些专题文章中普遍认为公司收购不用向收购方的股东付钱（见第十三章有关收购运作方面的论述），这一说法的理由可能是这种收购行为是出于管理层自身利益。在本章中我们将论述股东和管理层的两种观点，并总结出在股东决策支配管理层或管理层决策支配股东这两种情况下，并购成功的含义值得注意的是，这两种观点的冲突贯穿于管理层所作出的整个决策过程中，而并非只是并购过程本身
　　　　并购失败的原因，不能简单地归因于管理层的自私自利就算管理層按股东的利益行事，并购也有可能失败原因是多方面的，譬如收购战略软弱收购动机以及收购后磨合过程中存在的问题等等。
　　　　一、股东利益最大化观点
　　　　在这一新古典主义理论中包括收购在内的公司所有决策的目的，是为了公司股东利益的最大化吔就是说，由这一决策所引致的现金增量当以合适的贴现率折扣后，应该为零或现值为正值在不确定的因素下，贴现率就是风险调整率它由市场决定，根据风险大小进行折扣（见第九章贴现率的确定）
　　　　在公司收购的情况下，如果由收购而引致的增加值超过其并购成本则公司股东利益最大化这一标准得以实现。
　　　　收购增加值＝收购后收购方与目标公司之总价值－收购前之总价值
　　　　收购方股值增加额＝收购增加值－收购成本
　　　　收购成本＝收购交易成本＋收购溢价
　　　　收购交易成本是指进行交易时产生嘚成本包括各种各样的顾问费（见第七章）、监管费、股票交易费、认购费等等，而收购溢价则是付给目标公司价格超过其收购前叫价嘚差额部分这也称作为控制溢价（Contral premium）。管理层如果重视股东利益的话不但要增值，而且要保证其收购成本不要起过其增值部分价值創造可能只发生在目标公司一边，也可能收购方和目标公司双方都发生收购方股东增加值的计算方法，可以通过如下例子加以说明
　　　　甲方欲以现金收购乙方，收购前两公司股票市值分别为1亿英镑和2000万英镑甲方希望收购乙方后，通过对乙方的运作与战略经营使其市值增加3000万英镑。甲方向乙方股东支付500万英镑控制敌意收购还支付50万英镑的交易成本，包括顾问费等等
　　　　收购成本＝500万英镑＋50万英镑＝550英镑
　　　　甲方股票增加值＝（）万英镑＝450万英镑
　　　　假如正确地入市收购，并实现预期的收购利润和收购成本那么，收购之后将使甲方的股票市值增加450万英镑
　　　　二、管理层的观点
　　　　现代公司制以大公司拥有广泛的所有者为特点，公司所囿者与管理权相分离由于所有权与公司管理权相分离，股东和管理层的关系可以看作是老板和他或她的代理人的关系。在这种代理关系模式中作为代理人的管理层，并不总是最大限度地按照老板的利益行事这种行为的股东成本叫做代理成本（Agent cost），表示股东资产价值嘚损失
　　　　管理层为了自身利益，可能会不顾老板的的利益行事在收购过程中，这种对自身利益的追求可能会导致糟糕的收购使股东利益受损。缺乏创值观念的收购行为可能是用来满足管理层自身利益的目的。
　　如果收购具备创值潜力这一收购则有可能估價过高，管理层可能会对这一收购付更高的价码或通过敌意收购付出更高的交易成本。在对收购行为的创值潜力进行评估时管理层有鈳能犯真实的错误，因为这种评估通常是在对目标公司不太了解的情况下作出的如果管理层没有意识到这种错误，他们将付出太多的收購溢价或付出高额收购成本，落入敌意收购的圈套之中
　　无论是收购前还是收购后，都很难将管理层的真实意图从他们的决策中区汾开来收购前，管理层受收购的各种好处以及为股东增值的潜力诱惑；收购后管理层的收购意图则由于收购失败而变得含糊不清，各種说法都有有关收购失败的证据，指明了这种代理制所存在的问题或者说，与这种代理制冲突有关的管理行不通
　　　　（一）管悝层的收购动机
　　　　管理层可能基于以下理由而进行收购：
　　　　1.追求公司规模的增长。由于他们的报酬、津贴、地位和权力与公司规模相联系（垄断综合症，the Empire-building Syndrome）
　　　　2.发挥其未充分利用的管理能力和管理技巧（自我完善动机 the Self-fulfilment Motive）
　　　　3.风险多样化、降低财务困窘的成本和公司破产的风险（工作保障动机，Job Security Motive）
　　　　4.避免被并购（工作保障动机）
　　　　上述收购动机不会同时共同具备，我們将对这些动机依次加以论述
　　　　1.对管理层的报酬补偿可能和公司的规模有关，公司越大情况越为复杂管理人员经营管理一家大公司时，他们会获得一些无形的好处诸如权力、社会地位等等。由于公司规模的扩大（例如资产或销售额）总经理的报酬补偿也会增加，尽管股东的利益没有相应的增加经理们的报酬如果与销售增长相联系的话，他们就会努力追求这种公司规模的增长
　　　　2.倘若公司属于成熟产业或夕阳产业，则公司的生存取决于从这一行业有序地退出来进入一个充满更多增长机会的产业。现有产业的运作不会耗竭公司管理人员的精力和能力但如果不转移至有增长潜力的行业，公司就会失去年轻的管理人员从而加速这一行业的衰退。
　　　　3.收购方与目标公司现金流量在非高度正相关的情况下会形成风险多样化，从而降低公司并购后总体现金流量的变数这种风险多样化並不一定为公司股东创造价值。在功能完善的资本市场股东可进行包括双方公司股份在内的投资组合，从而实现业务多样化经营其成夲也许比公司成本要低。
　　　　不管怎么说风险多样化在某些条件限制下是有用的，比如目标公司的股票如果未交易成功，那么對投资者而言，只有通过公司业务经营多样化才有可能实现投资风险多样化。其次公司总体现金流量可变性的降低，会减少财务困窘（Finanlial distress）和公司破产的可能性财务困窘是指这样一种情况，即公司发觉难以如期偿付债务被迫进行不容乐观的经营运作、投资和融资决策，公司经营失败导致公司破产关闭财务困窘和公司经营失败对管理层的影响比对股东的影响更大。
　　　　管理层通常会对他们自己的公司过度投资这种投资出于三种原因，首先管理人员的收入以薪水、津贴和红利等形式从公司支取；其次，他们也许可以在现有公司の外开发公司特有的人力资本但其人力资本不会估价太高；第三，由于他们以股票或股票选择权的形式获得回报故他们增加对自己公司的投资。
　　　　这样一来与公司股东不同的是，公司管理层千篇一律地持有公司的股票大量地投资于自己的公司。这就使人想到对公司管理层而言，包括公司特有的风险（譬如公司经营失败的风险）在内的公司总体风险比系统性风险要重要得多。这里所说的系統性风险指的是与市场波动有关的风险。
　　　　通过公司多样化股东们也可以从降低公司财务困窘和破产风险中得利，不管怎样说多样化兼并之后，经过整合后的公司稳定的现金流量可以加强其安全保障公司的每一位债权人都可以享受这种保障，这些债权人不同於股东；他们从风险降低中受益
　　　　4.最后一个动机——避免被并购，也许是一种可敬的动机正是出于这一原因，公司管理层对公司继续保持独立性的观点披上一层冠冕堂皇的外衣目标公司的管理层也最大限度地对恶意收购予以反击（见第十七章），为了免受被收購的威胁管理层可能会展开收购行动。
　　　　至少在八十年代大公司不会受到如此保护，美国食品和烟草巨头RJR Nabisco公司在一次恶意的杠杆收购中以250亿美元被收购；1989年，英国的联合金田公司（Consolidated Gold- fields）被汉森公司（Hanson）以31亿英镑敌意收购；八十年代中期几家英国公司，象帝国集團（lmperial Group）和迪斯提乐公司（Distillers）以几近20亿英镑的价格被收购。这一时期是大收购时期敌意收购者并未被目标公司的规模所吓到。
　　　　擴大公司规模以及从夕阳产业转移至有增长潜力产业的公司收购与避免成为并购目标的防御性动机这两者之间是一致的，相互并存的
　　　　（二）闲余现金流与代理关系问题
　　　　公司交缴税赋并完成目前的投融资后，闲余现金流（Free cash flow）通常当作营运的现金流量根據詹森（Jensen）的说法，“闲余现金量是指超出为所有工程项目融资所需资金之外的那一部分现金流这一部分现金流扣除相应的资本成本后，其现值呈正值”（见第九章闲余现金流的计算）
　　　　在没有多大增长前景的成熟产业中，盈利公司通常都使用这部分闲余现金流量这些公司的管理者既可选择增加红利支出，也可选择对公司再投资、回购股票、或在公司的资本结构拥有较多的债权和较少的股票等等上述两种途径都会减少公司闲余现金流的规模。在这两种选择中管理者会将闲余现金流投资于多种股票进行收购，六十年代烟草、食品、石油和其它成熟产业的许多公司投资于多种股票实现多样化经营，这些股票通常和原行业的业务没有多大关系到八十年代，这些公司本身却成了敌意收购的对象
　　　　管理者如何用股东们认为最理想的方法来使用这笔闲余资金？詹森认为“对股东而言，问題是如何促使管理者吐出这笔现金而不是以低资本成本进行投资，或无效地浪费这笔资金”这种说法使人联想到，闲余现金流本身并鈈是由于股东与管理者之间代理关系冲突而产生的一种现象而是由于这笔钱被管理者使用 “不当”时，才产生的一种冲突
　　　　（彡）代理关系冲突的控制机制
　　　　现存的多种公司控制监管机制，旨在减少股东与管理者之间代理关系冲突和摩擦给股东带来的负擔和成本开支，这种控制机制既有公司内部的亦有公司外部的。内部控制机制包括股东 ——管理者利益两者兼顾的办法这一办法对管悝者行为和管理者报酬补偿合约进行严格监管。外部控制机制以对管理者的惩罚为基础这些因素包括：（1）公司的产品销售市场；（2）管理劳动力市场，在这一市场有声望的管理者对工资、奖金报酬拥有裁决权；（3）公司控制的市场，在这一市场管理班子为了取得公司资产管理权而展开竞争。
　　　　(1)代理关系冲突的内部控制机制
　　　　由于代理关系冲突的根源在于所有权与管理权的分离这一冲突可通过兼顾管理者和股东利益的办法得以缓解。当管理者拥有本公司股票时他们的利益至少部分地和股东的利益结合在一起，许多公司采用的行政股票选择权方案（Executive share option schemes）旨在建立这种兼顾两者利益的办法。管理者通过各种方式得到奖赏包括股份分红、以薪金形式支付嘚直接报酬、津贴，以及间接的和心理上的奖赏包括权力和地位等等。
　　　　通过向管理者提供部分股权使管理者拥有公司的部分所有权，然而如果从其它两种渠道派生出更多的奖赏时，这一办法并不会对管理者的态度有什么影响进一步说，管理者持有公司股权有利于管理者潜在地巩固其地位，保护其免受其它内在和外在控制因素的惩罚现在尚不明了这种股东——管理者两者兼顾的办法，会茬多大程度上有利于强化管理者的作用
　　　　对管理行为进行监管，需要从制度上加以保证包括需要有外部的、非执行董事参予这種监管。同样与公司管理者经营业绩挂钩的报酬需要一套机制，用来准确地评估管理者的业绩并建立一套奖励其业绩的模式。
　　　　由非执行董事对管理行为进行监管以及由报酬奖赏委员会对与业绩挂钩的管理者报酬进行确定，这两种办法的效果尚有待评估这两種监控办法可能收效甚微，因为非执行董事可能只是对董事会进行“包装”报酬奖赏委员会也有他们自己的心腹亲信。1994年对英国235家公司嘚调查发现非执行董事的任命有一半以上是由董事长个人指定的，有一半以上的非执行董事觉得他们未全面了解有关财务和非财务（如公司发展战略）方面的信息1999年进行的另一项调查发现，公司股东并未把非执行董事制度看作是一项有效的监管办法
　　　　随着越来樾多的股份集中在金融机构手中，人们可能会认为这些金融机构可以发挥有效的监管作用。然而尽管这些金融机构持有大宗股票，可鉯对公司管理进行有效的监管但实际上，这些机构不愿意发挥这一作用他们以缺乏监管方面的专业知识作为借口，此外这些机构还接受与公司其它业务有关的一些附带报酬。金融机构和公司之间的这种关系可能会产生利益冲突冲淡了金融机构作为一名股东对公司的監管作用。
　　　　九十年代美国出现了股东行动主义的趋势，公司管理者受到公司活跃的股东集团更多的监管和质询当他们感觉到管理者越权时，他们会作出批评的反应通常，机构投资者在其中发挥非常活跃的作用
　　　　(2)代理关系冲突的外部控制机制
　　　　產品市场、管理劳动力市场以及公司控制市场，作为代理关系冲突的三种外部监控方法并非专门用于对代理关系冲突进行外部控制，但茬发生管理失败的情况下可以起到惩罚作用。这些市场通过撤换经营管理失败的管理者来达到惩罚的目的，这些管理人员原本是用来淛止追求管理者自身利益的管理行为的这种惩罚对管理者来说，无疑是一种威胁当然，这些市场是用来惩罚经营失败的管理者的不管他失败的原因是什么。
　　　　公司控制市场的惩罚性作用与公司收购密切相关。在这一市场公司资产在竞争性的管理队伍间进行茭易，能从这些公司资产中创造出更多价值的管理班子向其它管理者开出高价。备受目标公司抵制的敌意收购构成公司控制市场这一懲罚性作用不可缺少的部分，当然公司控制市场有其本身的特点。
　　　　因而公司控制市场这一监管办法的运作，以无效的管理班孓被优秀的管理班子所取代为基础有关这一问题，有两种观点首先，从概念上讲获胜的管理班子收购的动机与为股东增加财富的理念不一致。实证资料表明一般而言，收购行为为收购方公司股东创造不了多少财富有时甚至亏本（见第十三章），更有甚者许多并購案中，收购方向目标公司所开的价码往往太高其次，值得探讨的是敌意收购也许是修正管理失败的一种无效和代价昂贵的方法。
　　　　三、收购动机的实证分析
　　　　管理者是按照股东利益还是按照自身利益行事，可以通过几个实例来加以验证管理者追求自身利益的含义之一，就是强调公司的规模和增长这一点已为米克斯（Meeks）和韦廷顿（Whittington）（1975）所验证。他俩发现以英国为例，销售的增长囷董事的报酬增长呈正相关尽管这些报酬的增长可能归因于较高的获利能力，实际上获利能力在短期内产生主导性作用。
　　　　美國有关资料表明公司报酬对公司规模的平均弹性为0.3，也就是说公司销售额每增加10％，总经理报酬增加3％这就使人想到，总经理的报酬可以随着公司规模的增加而增加尽管股东的财富没有随之增加。这些资料还可以解释公司在以往多样化经营中往往产生大量无效的開支，在这些多样化经营中形成庞大的联合企业组织。
　　　　（一）收购与管理者报酬
　　　　雷温斯克雷夫（Ravenscraft）和谢里（Scherer）通过对媄国并购案例的研究发现通过对联合大企业的收购建立垄断地位，也许是隐藏在最初收购动机之后最为重要的收购动机雷氏的其它研究，则试图在收购和管理者报酬之间建立更为明晰的关系。
　　　　弗斯（Firth）1991年通过对英国254家样本公司在 年的案例分析验证公司总经悝报酬的增长是否和收购的增长相关。他发现收购过程导致了管理者报酬的增加，这是在收购方规模增长的基础上进行预测的为股东贏利的收购行为，导致了管理者报酬的巨额增长甚至在股东赔钱的收购案例中，总经理亦可以获利弗斯总结说，这些证据“与管理者促成的收购相关联他们收购的动机是出于自身财富的最大化”。
　　　　1994年康扬（Conyon）和克里格（Clegg）对有关管理者报酬的研究发现，公司领导人的报酬与销售增长呈正相关进一步说，通过收购的扩张来增加这些报酬以及收购频率与报酬之间的关系亦呈正相关。上述案唎研究可以得出如下启示即管理者始终从公司收购中获利，尽管这些收购不会时时刻刻为股东赢利
　　　　（二）敌意收购中的目标管理行为
　　　　收购目标为了保证其工作或保持其垄断地位，或者为了使收购方支付的收购溢价最大化必须对收购行为进行抵制。尽管增加了收购溢价但目标公司的抵抗也可能使收购成功的可能性降低。在放弃收购的情况下若目标公司的股东失去了最初的收益，人們可能会由此推断这种抵抗是出于巩固其管理地位，而不是出于对股东利益的考虑然而，对这种降低价值的目标管理行为可以通过外部独立的监管委员会予以限制。
　　　　科特（Cotter）于1993年通过对美国样本研究发现这种董事会的组成会影响到目标管理决策、收购的结果以及被购方股东的收益。他研究了美国收购叫价者通常是进行敌意收购并且是直接针对目标公司的股东，在这类收购行动中目标公司大多数是外部董事占主导地位，这类公司更有可能对收购进行抵制收购者往往难以成功。
　　　　然而在目标公司中，拥有更高声朢的外部董事以及持有该公司大量股份的外部董事对公司管理者的抵制行动，往往发挥更大的限制作用这一结果使人想到，董事会对管理者的监管是行之有效的但这还要取决于董事会是属于什么特征的董事会。
　　　　目标公司对收购行为所持管理态度还受管理者嘚激励机制的影响。倘若收购成功目标公司的管理者将被他人取代，因而丧失了将来的报酬以及非金钱方面的回报，包括地位等另┅方面，他们可以享受到投入该公司股份所带来的资金回报管理者可以决定赞成还是反对收购，但就其本身的得与失而言他们不得不茬收购问题上冒点风险。
　　　　1994年科特与曾纳（Zenner）以美国为样本，研究了有关公司管理者财富的变化与收购过程之间的关系他们发現，刚开始目标公司对收购抵制较大，管理者财富的变化越小管理者在目标公司所持股份的资本收益也越小。当管理者的财富增加时收购成功的可能性也就增加了。很显然股份制可以将管理者的利益和其它股东的利益结合起来。
　　　　本章我们探讨了收购决策动機的两种观点包括新古典主义模型和管理主义模型，前者假设收购决策的动机是出于股东财富最大化后者则假设管理者是按照自身的利益行事。本章还描述了收购成功的两种观点的含义探讨了将股东和管理者两者利益结合起来的各种方法。我们还提供了一些实证分析資料来支持管理主义的观点管理主义认为，管理者的收购决策导致其财富的增长本章还提供了一些证据证明，象董事会之类的控制监管机制和管理者股份所有制对限制管理者在收购过程中潜在的机会主义行为，是行之有效的在第三章，将更广泛地研究收购领域的公司战略和商业战略
　　第三章 收购与公司战略
　　　　收购是收购者为最终达到某种战略目标而采取的一种手段，这些战略目标多种多樣各不相同，包括促进公司增长、在现有产品市场赢得竞争优势、市场与产品的扩大、降低风险等等象其它所有战略决策一样，收购應当满足价值增值这一要求如果管理者所作出的决策是从自身利益着想，那么这部分增加值就会被管理者所占用股东的利益受到损害；如果按照股东的利益行事，那么这部分增加值反映了股东财富的增加
　　　　就诸如扩大市场和产品份额等某些战略而言，收购可以說是实现上述目标的方法之一其它方法包括实现有机的增长、建立联合企业和合作同盟等等。在多种方式中之所以选择收购的办法，應该可以通过其相应的利润和成本得到证明
　　　　收购问题应该放到内容更为广泛的公司战略和商业战略框架里面进行考虑。各种不哃形式的并购方案取决于公司的战略规划和战略选择，这些并购方案因价值形成因素（Source of value creation)的不同而变化收购方式还取决于收购结果、对目标公司的评估框架、目标公司的形象以及收购后之整合或磨合等因素的影响（见第四章收购后之公司整合）。
　　　　在本章我们将對收购战略的评估框架作分析描述，对公司战略中所讨论的各种概念模型加以概括并将其应用到收购的全过程中，同时提出了有关价徝形成因素的辨别和评估模型。
　　　　一、公司战略和商业战略
　　　　公司战略涉及到对公司整体业务活动进行安排目的在于在公司这一层次实现某种预先确定之目标。这些目标包括对公司活动进行有序的改变将某一业务内的盈余资金, 调拔到其它有赢利增长的业务仩去，对公司投资组合中现有的、或预期的业务相互依存关系进行开发利用降低风险。
　　　　除了这种投资组合的管理作用外公司戰略旨在开发出许多独特的能力或者说核心能力，公司可将其转化为持久的优势进而转化为价值增值。这些独特能力包括公司组织、公司声誉和公司创新公司组织包括公司与雇员之间的内部关系，公司与供货商或客户之间的外部关系与众多合作公司构成的网络。与业務管理相适应的管理风格亦构成公司组织的一部分。
　　　　商业战略则涉及到单项业务竞争地位的提升与改善基于贡献最大化的目嘚，单项业务变成为公司的经营目标此外，商业战略还要对这些业务积累下来的战略资本进行开发利用卡伊（Kay）对战略资本的定义包括：自然垄断、由投资成本构成的准入壁垒、经验曲线、知名度、广告知识与市场知识、专有权等等。
　　　　公司战略和商业战略两者の间的差别表现为公司在制订和实施这些战略时，在公司的内部层次和侧重点上不一样公司战略侧重于整个公司，并对公司内部各部汾业务的相互关系进行开发利用；而商业战略则集中于较窄的市场范围在公司这一层面所建立起来的独特的能力，譬如知名度或创新眼咣可用来和战略资本一同进行开发利用，以增强各部分业务的竞争优势
　　　　图3.1 波士顿顾问集团商业投资组合模型
　　　　二、一般战略的分析框架
　　　　图3.1所示的是波士顿顾问集团（BCG)对这一问题的简单分析模型。该模型将公司的业务投资组合分为两个方面：市场增长率和公司在市场所占的相应份额市场增长率是市场吸引力的代名词，当对销往市场的产品需求急剧增长公司就拥有更多的赢利机會，增加了市场的吸引力市场份额则表示公司在市场的竞争力。美国战略规划研究所研究了数千家公司的市场份额获利效果（Profit impact of market share,PIMS）这些夶量的实证分析表明，市场份额对赢利能力有积极的影响
　　　　“明星”是市场销售的一种产品，有较高的增长机会并且占有较大嘚市场份额。“金牛”是一种增长机会较小的成熟业务但拥有较高的市场份额。“问号”则是一项新兴的业务增长前景广阔，但拥有較低的市场份额并且面临巨大的竞争。而“狗” 则无论是市场增长前景还是市场份额都不妙的一种产品。就其获利能力、投资需求和閑余现金流而言四种业务有四种不同的组合，如第二章所述闲余现金流是指满足投资需求之后的公司运营现金流。
　　　　“狗”是┅项获利水平低（有时可能亏损）的业务闲余现金流和投资也低，它代表由于各种原因而走下坡路的一种产品市场；“问号”是一种投資高、获利潜力大、闲余现金流量低（或负）的业务为了建立这样一个市场并在市场中占有较大的份额，就必须有大的投资；“金牛”┅种赢利高、投入低的业务现金流量高，由于该项业务已至成熟期没必要再对市场开发、研究开发（R&D）以及生产能力进行新的投入；“明星”则是一种获利高、投入大的业务，闲余现金流量低在这一不断增长的市场里，为了占有较大的市场份额就必须追加投资，才能达到赢利的目标
　　　　（一）产品周期
　　　　可以看出，在图3.1中可以从产品特性和产品周期中派生出其基本原理。图3.2描述了产品周期的概念追溯了产品及其市场的整个演变过程。产品周期的四个阶段分别是开始期、增长期、成熟期和下降期
　　　　一家公司開发一项新产品，在其开始阶段既有优势又有负担，由于对这一产品的市场需求小但赢利的空间大，开始阶段必须花大力气开拓对这┅产品的市场需求并追加生产能力。市场开发可采取如下形式进行投入：根据客户需求加大产品开发、市场营销以及广告宣传随着市場的扩大，第一阶段即可获得销售量增长所带来的较高的利差
　　　　市场的不断扩大，利润的增加吸引了生产商的竞争；产品供应嘚增加，导致了利差的降低结果进一步扩大了市场需求。这些公司现在开始在更广泛的战线展开竞争包括价格竞争、产品特色竞争、產品质量与售后服务等非价格竞争等等，这一阶段以严酷的竞争为特点但仍然是一个正在增长的市场。
　　　　此后市场增长放慢，苼产能力过剩竞争更为激烈，毛利缩小实力薄弱的公司开始淘汰。在这一阶段通过防御性的企业兼并，通常可以缩小过量的生产能仂通过淘汰，使生产能力和市场需求更为匹配也更有利于少数公司的竞争，这时已到达了产品周期的成熟期
　　　　市场已平静下來，节奏放慢毛利降低，每一位竞争者拥有较大和较稳定的市场份额投资需求下降，就某些必需品及其替代品来说出现得比较慢至尐其成熟期保持相对长的平稳期。
　　　　对其它产品而言消费者的品味发生变化，或发明了新的替代品从而引起产品生产的下降。茬这一阶段销售量降低，毛利缩小投资需求也同样下降。事实上这一阶段需要撤资，这将成为现金流入的一个来源至此，故事结束产品周期到达终点。
　　　　产品周期的概念有助于我们辨别单个产品的市场机会以及公司在市场中的地位，举例来说该产品是處于增长期还是处于下降期。波士顿顾问集团（BCG）模型将这种分析扩展到公司业务的投资组合中每一项业务处于产品周期的不同阶段，仳如说 “明星”是处于增长期的业务，“狗”则处于下降期等等，这两个模型互相补充
　　　　BCG模型明确地考察了市场环境（增长）和公司竞争力（市场份额）之间的相互作用，它隐含于产品周期模型之中
　　　　（二）安索福战略选择模型
　　　　BCG模型有助于辨別公司业务投资组合的长处和不足，对公司业务是该剥离、保留、还是通过追加投资进一步加强等等问题提供了指南，也为公司根据市場吸引力和竞争力进行战略活动指明了方向安索福（Ansoff）模型描绘了两种可供选择的方向。
　　　　图3.3 安索夫产品—市场模型
　　 现有的 | 市场渗透 | 产品扩张 |
　　 新的 | 市场扩张 | 多样化 |
　　　　安索福模型如图3.3所示它在公司现有的产品／市场及想进入的产品／市场之间关系的基础上，为公司描绘了四种可能的战略选择
　　　　·市场渗透，公司在现有市场增加市场份额；
　　　　·市场扩张，公司将现有产品销往新的地区市场；
　　　　·产品扩张，公司将有关新产品销往现有市场；
　　　　·多样化，公司将新产品销往新市场。
　　　　公司进行特殊选择取决于下述因素：对该公司想进入的市场吸引力的评估，公司自身竞争力以及这种竞争力和市场需求相一致情况下的创徝潜力等等公司的核心能力或者说独特能力，对公司的战略选择具有决定性的影响不论是BCG模型，还是安索福模型都难以描述决定市場竞争环境的因素或公司竞争力因素的复杂多样性。
　　　　（三）波特的五种力量模型
　　　　如图3.4所示波特（Porter）将公司环境的竞争結构描述为五个方面，分别是：公司所处行业现有的竞争新竞争者的威胁，有关投入供应商的交易能力有关公司产出购买者的交易能仂，以及替代品的威胁在同一行业内或跨行业之间，这五种力量并非总是等同实际上，诸如新竞争者的威胁或替代品的威胁实质上基于预期基础上，带有充满活力与生机的特性而目前的竞争，供应商和买方的交易能力则较为稳定它反映的是目前的实际情况。
　　　　这五种竞争力的强度取决于许多因素其中一些因素如表3.1 所示，并通过实例予以说明市场吸引力的评估依次取决于对这些因素的评估
　　　　图3.4 波特的五种竞争力量模型
　　 | 新竞争者威胁 |
　　 | 替代品的威胁 |
　　 表3.1 五种竞争力强度的决定因素
　　新竞争者 低水平的进入壁垒（比如规模经济、资
　　替代品竞争力 相应低的替代品价格，买方对替代品的
　　 嗜好向买方的产品转换成本低。
　　供方竞争力 供方向买方的转换成本高替代品的非
　　 可取性，供方集中度
　　买方竞争力 买方集中度，向其它卖方转换的成本低
　　现有竞争仂 行业增长低，固定运营成本高产品特
　　　　（四）战略状况与战略选择分析
　　　　战略模式是一项其有广泛连续性的工作，它包括两个主要步骤：战略状况分析和战略选择分析战略状况分析是指公司对现存的战略状况进行自我剖析，而战略选择分析则是则是一种對未来的展望对未来的战略情势进行方案设计。
　　　　波特模型可用于战略状况分析和战略选择分析这两方面公司可以用它来考察公司现存业务组合中的战略力量或市场吸引力结构。这样一种分析结果能使公司评估其竞争力（S）或不足之处（W）并使其与五种力量所形成的机遇（O）和挑战（T）相较量。这样一种SWOT分析方法可以揭示公司现有能力和市场所要求的形成、保持和加强这种竞争优势这两者之間不相适应的问题。
　　　　波特模型还可用于剖析公司的战略力量和想进入的市场吸引力的未来框架结构正是这种框架结构，决定着公司战略选择的制订
　　　　 三、公司的市场进入战略
　　　　根据这些战略状况分析和战略选择分析，公司选择了一个特殊的服务市場接下来，市场进入模式就是对两种方案的一种选择：有机增长、收购或战略结盟市场进入模式取决于许多因素：
　　　　·对方市场竞争水平
　　　　·有机增长的组织资源的可得性
　　　　·进入市场的速度优势
　　　　倘若对付市场的竞争水平已经很高，并且出現剩余生产能力如果再建立新的生产能力，必然会遭到现有市场参与者的反击在这种情况下，对现有公司的收购会降低这种还击的风險新成立一家公司的风险，通常比收购一家现已运作的公司的风险要大（见案例3.1）当然， 新成立公司可以避免收购后整合所出现的问題
　　　　一家公司不可能拥有所需的全部资源和能力，去对方市场进行有效的竞争只有通过收购或战略联合，才有可能获得这些资源和能力一家公司从新进入的市场所获得适当的增值能力，取决于市场进入的组织形式这种增值能力随着进入市场并通过有机的增长，可以实现最大化
　　　　案例3.1 苏格兰萨保利公司宁取收购
　　　　　　　　 方式不取有机增长投资办法
　　　　当英国食品零售商泰斯科（Tesco）公司以1.54亿英镑收购Wm Low公司时，苏格兰的食品零售商萨保利公司（Samsbary）加入了这一收购行列并以2.1亿英镑收购了Wm Low公司。萨保利公司在苏格兰只有四家商店它想通过快速而相对低廉的办法扩大市场份额，这一雄心壮志在当地遭到了激烈竞争这家公司还将就规划许可问题，和地方当局进行抗争
　　　　来源：《金融时报》1994年7月29日。
　　　　收购是公司进入一个新的市场的一种最快捷的方法而且在 “进叺市场的时间”显得很重要的情况，收购拥有某种战略优势但是，有时收购所付出的代价也是高昂的因为要向现有市场的目标公司支付控制溢价，如第十三章所述这种控制溢价通常都很高。在缺乏合适的目标公司的情况下也不可能进行收购。因此进入市场的模式嘚选择，建立在对上述方案进行仔细评估的基础上我们将在第十七章探讨战略联合的问题，在这一章里我们将论述收购的战略评估。
　　　　四、收购的战略选择
　　　　公司所作的战略选择决定了公司所采取的收购类型和目标公司的形象，市场渗战略使人联想到对銷售相同产品的目标公司进行收购也就是说是一种横向兼并（Horizontal Emerger）。随着市场的延伸目标公司被当作分销其产品的一种渠道发挥作用。茬市场多样化战略中随着混合企业的兼并，目标公司经营着互不相关的业务案例3.2分析了包括横向扩张、产品和市场延伸在内的各种因素。
　　　　案例3.2 反映战略选择的收购
　　　　1992年格林纳大王（Greene King ，GK）以1.04亿英镑收购了莫兰德公司（Morland）这一酿酒业同行GK的战略就是要成為英国南部最大的区域酿酒商。GK在伦敦南部和西部营业的时候莫兰德在泰晤士流域营业，这两家公司所在的地区互为补充 GK公司认为，這两家公司在自然地理方面互相配合而收购可以在生产、市场营销以及供应品采购方面得到节约。由于GK和莫兰德拥有互为补充的啤酒品牌GK希望将自己的品牌卖给莫兰德，这样一来增加了莫兰德所在地区的产品范围，GK公司估计两家公司的合并，每年可产生250万英镑的超額利润为扩充后的集团公司的股东带来利润。
　　　　来源：GK提供的资料
　　　　五、不同收购类型的价值形成
　　　　当一家公司進行收购时，它购买的是一大堆“束之高阁” （Off the shelf）的有形和无形的资源和能力这些资源和能力以一种特殊的组织形式隐藏其中，随之而來收购还带来两样东西——收购方和目标公司。
　　　　在兼并和收购中两家公司之间在资源、能力和机会方面相差悬殊，会产生可歭续的竞争优势这里所说的资源包括营销特色、销售网络、研发费用（R&D）以及多余的生产能力等， 这些资源中有些采取战略资产的形式比如市场控制力和进入壁垒等等。如前所述公司的独特能力构成可持续竞争优势的动因，前者包括公司组织、创新能力和公司声誉等等公司组织包括公司的管理风格以及公司声誉等，这里所说的公司声誉与公司的产品声誉是有区别的
　　　　收购所形成的价值可能洇形成这种价值的原因不同而不同，收购产生价值有三个主要的模型：赠与—接受模型、参与模型以及集中模型
　　　　（一）赠与—接受模型
　　　　在这一模型中，资源和／或能力从收购方转移至目标公司中当这种转换有助于改善目标公司的战略和财务业绩时，就會产生价值这种价值形成方法可以通过经营不善的公司被具备优秀管理经验的公司收购来实现。后者包括如前所述的汉森公司（Han- son）和BTR等在这一过程中，收购方必须防止目标公司对这一收购进行抵制
　　　　（二）参与模型
　　　　在这一模型中，两家公司的资源和能仂集中起来这一集中是双向交换过程，两家公司之间相互作用并且需要双方相互了解。这一方法能更有效地利用两家公司的资源和能仂增强其合作能力，通过这一方法可实现规模经济
　　　　（三）集中模型
　　　　这一模型包括对战略资产的集中，卡伊（kay）将这裏所说的战略资产定义为能为公司带来竞争优势的市场结构在这一模型中，通过收购使两家公司的资产结合在一起，会形成或增加其戰略资产比如说，该模型包括卡特尔、纵向联合和特许经营等战略资产的增加是可持续竞争优势和价值增值的主要原因。
　　　　（㈣）价值链分析
　　　　价值链分析（Analysis of the value chain)通常在业务单位这一层面进行旨在辨别公司业务活动的成本结构。波特（Porter）将公司定义为进行产品设计、生产、销售、交割、以及对产品提供支持服务等一系列活动的总和每一项活动都对成本结构产生作用。
　　　　价值链将产出總值（或销售收益）分解成为毛利（Profit Margin）和成本这两部分成本从广泛的意义上讲，可分为用于主要活动支出的成本和用于支持活动的成夲两部分，这些成本又可分为各种功能的成本主要活动的成本指直接用于产品生产、销售和售后服务方面的成本。对公司价值链的分析可使管理者理解成本发生作用的情况，也可以分辨出这些成本差异的原因是什么
　　　　根据波特的说法，一家公司通过将其价值链進行分解以确保其竞争优势。建立在成本基础上的竞争优势（即生产商的成本最低）反映在其价值链上比如说，反映在公司运营过程Φ的规模经济上同样，产品的差异性也和竞争优势一样反映在价值链上比如说反映在技术开发上。公司可通过重构其价值链来形成或提升其竞争优势卡伊（Kay）所描述的公司的的独特能力，可以追溯到波特的价值链分析上比如说，创新很显然和技术开发有关
　　　　六、收购的价值链分析
　　　　在收购过程中，收购方涉及到两方面的价值链——收购方自身和目标公司只有重构双方的价值链，形荿提升公司双方兼并之后的竞争力才能取得共同参与的双方协同一致。这一重构过程可能包括改变一家或双方公司的价值链价值链的妀变必然导致两家公司组织结构的改变。
　　　　不同的价值形成的必然结果推动不同形式的收购，兼并的双方公司价值链的重构方式取决于这种价值形成的结果，比如说如果这种价值形成的结果在规模上划算，双方公司的生产条件合理而且又结合在一起价值链要素构成中运营成本就会下降；如果收购方试图通过自身的销售网络来销售目标公司的产品，目标公司的销售成本就会下降（见前述案例3.2）
　　　　由于受希望降低资本成本的推动，大联合企业的兼并才能可能在这种情况下，公司的基础设施成本就会下降在其它情况下，目标公司的某些活动可能被认为是多余的了比如研发费用以及设计能力能力等，如果这些活动随之中止目标公司价值链中的支持活動部分就会变小。如果公司并购是财务导向型的并且导致公司总部职员减少，以及将公司的中心职能转移到收购方那么，目标公司价徝链中的基础设施部分也就会减少

　　国内的并购也是这样的吗
　　最好有案例说一下 谢谢

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