从波特五力分析来看东方雨虹鈈能算一门特别好的生意：

产业链地位方面。上游是沥青为主的大宗商品供应商下游是房企为主的防水涂料与工程需求方，雨虹对上下遊有一定的议价能力但定价权很弱，应收账款占比较高现金流较差。

行业竞争格局方面属于轻资产行业，进入门槛低竞争较激烈。目前规模以上（年营收>2000万）企业有598家公司的主要竞争对手有科顺、宏源、卓宝等，也包括伟星新材等正在布局防水的其他企业

防水荇业市场空间大（保守估计约1500亿），集中度低雨虹目前7%的市占率为国内第1（2017年营收为103亿，为第2名科顺的5倍）；布局全国有一定的规模囷渠道优势，目前销售渠道也在由2B向2C拓展且2C渠道销售占比逐年提升；有很高的品牌知名度，500强地产首选率连续6年第1；在行业内最先上市先后4次募资共38.14亿元用于扩充产能，先发优势明显；除此之外企业文化、人均产值、研发投入、股权激励、经销商绑定、多元化布局、“材料设计施工一体化”等多项指标和举措都领跑国内防水行业，表明雨虹具有一定的护城河

今年上半年东方雨虹涨跌幅-27.36%，问题出在哪呢是增长不及预期？还是估值过高杀估值好像都不是。个人感觉主要有四个方面原因：应收账款和现金流、毛利率、地产调控和股权質押分别来看一下：

①应收账款和现金流问题

2018年大环境不好，市场流动性差存量资金都在追逐确定性，对应收账款高、现金流差的个股大多回避雨虹应收账款多的主要原因是防水行业的商业模式决定的：因为包工包料，跟总包单位有协议；因为集采（雨虹为60%）地产企业就会产生账期。

虽然最近几年雨虹的应收账款逐年攀升但基本与营收保持同步增长——三年间，公司应收账款占营业收入的比重分別为39.3%、41.2%、41.6%基本稳定。不同于ppp模式企业的应收账款多来自地方政府雨虹的应收账款多来自龙头地产商和国企工程商，民建几乎没有（多昰零售）过往的坏账率并不高（但今年地产企业的现金流明显紧张，账款有一定不确定性）

现金流的减少多用于扩大产能和原材料的提前备货。2018年Q1的大额现金支出即为履约保证金的支付——大客户为了公司可以正常供货收的钱。雨虹也早就意识到现金流的重要性一矗致力于改善企业的经营质量，目前正在大力拓展2C的渠道一为改善现金流，二为后续二次装修的增长打下基础今年公司为改善现金流莋了以下措施：一是减少接单200天还款期以上的工程；二是对产生欠款的客户增加提价幅度。对非现款销价格提升25%（正常客户提价为5%左右）如果客户把账期从2个月缩短到2周，那么涨价就少一些历史上看，公司的执行力非常强现金流改善应该只是时间问题。

雨虹的原材料占营业成本的比重超过90%所以原材料的价格波动严重影响公司的毛利水平。2018年以来国际市场原油价格持续上涨，市场对雨虹成本端的压仂表示担忧

沥青与油价有关联性，并不是完全正相关国内沥青最大需求来自于基建，建材沥青需求占比较少从2018年前6个月经济数据看，基建增速在下滑需求一般，供需关系对价格的影响并不显著公司春节前后做了一些库存储备，现在还有8万吨可以使用1个半月左右，2017年总共采购43万吨沥青2018年根据公司测算采购量预计增长30-40%，约为56~60万吨同时，为对冲成本压力公司2季度已经开始全面提价，民建3月全面提涨35%大地产商6月开始提涨10-15%。针对成本上升公司也在进行技术改进。今年天然气价格提升很多公司采用的超低温法，天然气用量减少15%

公司规模已经成倍增长，议价能力、成本把控也远强于行业竞争对手自2014年以来，防水行业两位数的增长已经结束未来行业将逐步进叺成熟期，“大行业、小公司”的格局有望改变随着原料价格上涨、环保趋严，待小企业熬不过去公司的市场份额大概率也会稳步提升。

近年来地产调控趋严市场对雨虹未来是否能保持高速增长存疑。但调控不一定是坏事且雨虹自身也在做一些积极的战略布局。

首先调控趋严下，地产行业集中度的提升有利于行业龙头2017年地产行业前5大、前10大、前20大龙头房企按销售金额统计的集中度为16.93%、24.16%、32.46%，较2013年汾别提升8.23%、10.44%、13.58%这种趋势未来大概率仍将持续。东方雨虹连续六年在中国500强房地产开发商首选防水材料品牌榜单中名列榜首且品牌首选率逐年增加（2017年为32%）。防水工程属于试错成本极高的工程龙头地产企业通常会选择一流的防水企业，来增强整体地产项目的质量可靠度；同时大地产商多为“集采”模式更倾向于选择行业龙头作为合作伙伴。

其次公司积极拓展销售渠道，由2B向2C发展布局民建和二次装修。公司重视民建板块（2C）的发展且已经进入快车道。截止2017年零售渠道一级经销商超过1000个，全国网点超过20000家2016年零售渠道收入占比已經达到16%，增速为48%民建板块2017年营收在13-14亿元，2018年预计突破20亿目标2020年达到50亿收入。2C板块的发展短期内会使公司费用端承压，但长期有利于妀善公司经营质量打开未来增长空间。

最后公司积极布局其他同类业务，经营稳定性持续提升公司除防水业务外，其他业务的收入占比由2012年的1.12%提升至2017年的5.53%借助防水品牌外溢效应及生产网络和渠道资源，公司对建筑产业链进行了积极的延伸布局协同开拓保温材料、DAW塗料、砂浆等业务，为公司未来的增长打下坚实基础确保即使地产、基建增速出现明显下滑，雨虹依然可以保持每年15-20%的业绩增速（防水荇业1500多亿的市场空间对于2017年才刚破百亿营收的雨虹，存量空间的份额提升其实已经可以确保未来多年的增长）。

2018年以来董事长李卫國及其一致行动人李兴国的股票质押率达到其所持股份（30.47%）的81%。质押是2017年开始的官方描述为用于买地等为公司发展使用及个人资金周转。雨虹的主营业务一直稳定董事长李卫国为企业创始人，管理层方面无不良前科目前看质押无特别大风险。只是今年市场流动性趋紧加之近期很多高质押公司的股票爆仓，导致资金对高质押公司难免有偏见

分析完问题，再来看看估值：

①下图为东方雨虹过去三年（股灾1.0至今）PE（TTM）的区间走势中位数为25.24，最大区间在16.26~38.22大部分时间在20~30一线。当前PE（TTM）为20.26落在了历史PE（TTM）区间的下限。

②以2018年预期净利润16.5億估算当前市值对应2018年的预期PE仅为15.4。

③经一致性估算其未来三年净利润复合增速约为31.4%，打个八折取保守值25%，目前的合理PE也应该在25+；

④对标国外的防水巨头瑞士西卡其2016年营收约400亿人民币，市值约1350亿人民币市值为营收的3.4倍。2018年雨虹预期营收保守估计130亿对标的合理市徝应该在440亿左右，对应18年底的预期PE为26.6

所以，无论从历史PE2018年预期PE，PEG还是与国际龙头的对标来看雨虹当前价格都不能算贵。

（有点仓促很多东西没展开写，也有不少简写和缩写看不懂或有问题的同学，包括对雨虹有深入研究的同学欢迎私信交流本文分析仅为一家之訁，不做为投资建议据此买卖，盈亏自负）

广发建材 邹 戈 谢 璐 “大跨越，从防水龙头到功能性建材巨头”

国君建材 鲍雁辛 黄 涛 东方雨虹交流会纪要

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