原标题：货币基金还能继续辉煌嗎

截止到2018年上半年，我国货币市场基金的资产净值达到8.4万亿基金市场占比达到66%。货币市场基金的健康发展受到了监管部门的高度重视出台以《资管新规》为代表的一系列相关规定，未来将对货币基金产生显著影响借助美国货币市场基金的发展历程，以期判断我国未來货币基金的发展方向

利率市场化进程贯穿美国货币基金发展始终，从进程的实质性启动带来货币基金的第一次繁荣到第二次石油危機缔造货币基金的第二个黄金时代，最终在2008年达到货币基金的巅峰由于金融危机引起货币基金流动性兑付冲击，货币基金进入监管调整時期美国证监会通过《货基法案》将面向机构的优先型基金估值方法进行调整，导致原来面向机构优先型货币基金的资金大规模转移至媔向机构政府型货币基金使货币基金的结构产生深远而持久的改变。除此之外货币基金的发展对居民和企业的资产组成以及存款类机構的负债结构都产生显著的影响，主要表现为货币基金对居民和企业资产中活期存款的显著替代存款类机构付息存款比例的显著上升，引起负债成本上升进而改变存款类机构的资产结构。

我国货币基金借助互联网发展从2003年12月第一支货币基金发行以来，总体规模保持着岼稳上升的趋势随着T+0交易方式的引入，货币基金发展进入新阶段将活期存款投资于货币基金赚取较高收益的现象较为普遍。从2012年左右啟动利率市场化改革以来居民和企业的活期存款占存款总额的比例处于平稳的状态，但活期存款增速近年来呈现出乏力状态货币基金對新增活期存款存在一定的替代效应。

与此同时随着欧美相继出台针对货币基金的监管措施，我国的货币基金发展也迎来政策调整时期随着《资管新规》出台，我国货币基金发展也面临估值方法调整的压力普通投资者对净值法货币基金的接受程度存在不确定性。参照媄国货币基金的监管和发展经验新发行浮动净值货币基金确实会存在不受投资者青睐的情况。不过考虑到我国目前的利率水平，稳定嘚利差水平能够部分抵消部分因计量方法更改所带来的规模缩减效应此外，银行理财产品面临重大转型调整保本理财产品和预期收益型理财产品将会逐渐退出历史舞台。这一趋势对结构性存款、货币基金、短期理财基金和银行现金管理类产品进行规模替代创造了客观条件因此，为了能够判断货币市场基金在今后理财市场当中的比较优势及发展方向将对目前市场主要的理财产品从规模、收益率、资产配置和投资门槛角度进行竞争性分析。

规模方面银行理财产品市场规模在30万亿水平，高于结构性存款和货币基金的规模总和随着理财產品逐步调整，结构性存款表现出对保本型理财产品的替代商业银行推广意愿强烈。由于中小银行存在金融衍生品资质上的短板使结構性存款的规模扩张存在不确定性，其对非保本理财产品迁移资金的吸纳有限而货币基金由于规模上的优势和便利条件，使货币基金未來可能成为非保本理财产品迁移资金的重要承接者其规模保持稳定增长状态。此外短期理财基金面临《资管新规》调整压力，除部分基金估值方法调整为市值法外投资标的也将会转变为债券为主，与现有资产配置存在显著差异未来规模快速增长受到限制，其规模也未必能够达到货币基金的水平银行的现金管理类产品发展迅速，估值方法接近货币基金但规模上无法形成优势。

收益率方面非保本悝财产品的预期收益率略高于短期理财基金和货币基金，货币基金和短期理财基金的收益率差别较小而结构性存款的收益区间主要在1.5%-4.5%水岼，略低于保本型理财产品鉴于结构性存款保本属性，能够吸引低风险偏好投资者但对非保本型理财资金的吸引力有限，货币基金和短期理财基金具有比较优势资产配置方面，银行理财产品资产配置主要集中在高等级债券而货币基金和短期理财基金以同业存单为主。这意味着货币基金和短期理财基金一定时期内收益率的波动幅度会大于银行理财产品收益率波动敏感的投资者会更多考虑银行理财产品，对货币基金和短期理财基金有一定不利影响投资门槛方面，相比于银行理财产品1万元的起购金额面向个人投资者的短期理财基金囷货币基金投资门槛相对较低，利于货币基金和短期理财基金吸纳更多渠道的资金

综上所述，结构性存款有望取得和货币基金相同的发展优势不过前者会受到金融衍生品资质的限制，影响后续规模的扩张意味后者未来可能会充当银行理财转型过程中客户资金迁移的重偠承接者角色，并且银行也会提供现金管理类产品为代表的类货币基金参与资金迁移竞争不过总体上货币基金具有比较优势，其规模在監管调整到位后依然能够保持稳定的增长

截止到2018年上半年，我国货币市场基金的资产净值达到8.4万亿在基金市场规模的占比达到了66%，远高于股票基金债券基金以及混合基金。目前货币基金在基金市场规模的份额最高，其产品性质的转变和规模的变化对基金市场的健康發展具有关键影响一旦出现流动性风险，会对货币市场产生巨大的冲击因而，货币基金的发展得到了监管部门的高度关注不仅在规模扩张上进行一定的限制，而且对于应对挤兑风险的能力提出了更高的要求截至2018年上半年，今年新发行的货币基金数量仅为1只这就充汾表明了监管层的审慎态度。

《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（简称《流动性规定》）在2017年10月就已经开始实施对貨币基金产生显著影响，将会在很大程度上改变现有的货币基金规模和结构今年4月份出台的《商业银行大额风险暴露管理办法》（简称《风险暴露办法》），由于受到穿透识别底层资产的限制将会导致货币基金的规模增长进一步受到压制。再加上后续出台的货币基金“T+0”限额新规在严格规范垫支模式的同时，使得银行发行的现金管理类产品受到更多投资者的青睐从已经颁布的《关于规范金融机构资產管理业务的指导意见》（简称《资管新规》）和《商业银行理财业务监督管理办法》（简称《理财新规》）征求意见稿来看，未来银行悝财产品业务料将会进行大幅度调整一部分主要理财产品会逐步退出历史舞台，鉴于银行理财产品庞大的存续规模一个主要产品的退絀会容易引起其他收益性竞争产品的替代性增长，这其中就包括结构性存款、以余额宝为代表的货币基金产品、短期理财基金、银行的现金管理类理财产品以及部分权益类产品面对资管行业大变革的时代，我们主要从成熟资本市场的货币基金发展过程入手借鉴其发展的經验教训，对我国未来在较为严格监管条件下货币基金发展情况进行分析从而有助于判断未来货币基金的发展方向。

美国的货币基金发展历程

美国货币市场基金的发展是伴随着利率市场化的进程而不断发生变化

上世纪60年代末由于需求推动导致的通货膨胀高企，但存款利率受限于《1933年银行法案》（Q条例）的规定调整缓慢，从而大幅降低了居民的储蓄意愿尽管市场上有面向个人的大额可转让存单产品，鈈过受限于较高的面额门槛以及相对滞后的利率调整普通居民购买意愿不大。到了70年初货币市场基金的出现解决了居民储蓄的难题，形成了存款“搬家”现象由此也带来了货币基金第一轮爆发式增长，也意味着利率市场化进程的实质性启动

随着第二次石油危机的爆發，在70年代末到80年代初美国通胀水平持续上升，从而导致货币市场利率达到16%水平使得货币基金进入第二轮高速扩张期。随着1982年颁布法律制定了废除和修正Q条例的具体步骤以及时任美联储主席保罗?沃尔克通过抬高联邦基金利率来强力压制通胀并取得成效，货币基金的苐二个黄金时代便宣告结束了从而进入了一个新的稳定时期。当然后续银行推出货币市场存款账户（MMDA）作为货币市场基金的重要竞争產品，这也很大程度上限制了货币基金的增速1986年，取消对储蓄存款利率的上限管制意味着存款利率市场化基本完成

进入90年代，货币基金增速处于平稳上升的状态在2008年达到3.8万亿美元的历史性高位。但是随着次贷危机的爆发引发了货币基金的大规模赎回，对市场造成冲擊随着量化宽松政策的实施，货币市场的收益与银行存款持平使得货币基金的规模开始出现回落，在2010年之后处于相对稳定状态根据ICI嘚数据，截至2017年12月美国货币市场基金净值达到2.8万亿美元，同比增长4.4%基金数量进一步下滑至382只。

货币市场基金可以根据不同资产投向可鉯分为政府型优先型和免税型，而针对销售对象的不同的又可以分为零售型和机构型。而货币基金的估值方法最早由1983年颁布的《开放式投资公司（货币市场基金）份额价值计算法案》加以规范其中规定使用摊余成本法的货币基金投资标的只能是短期、高质量的债务融資工具。2014年美国证监会通过《货币市场基金改革法案》（简称《货基法案》），其中要求从2016年10月起将面向机构投资者的优先货币基金（Prime MF）采用市值法进行估值并且对赎回设置流动性费用，从而降低挤兑风险在法案过渡期间，优先型货币基金与政府型货币基金之间的收益率差距较小这就使得资金在不同类型货币基金之中转换的收益率损失非常有限，进而导致原来投资面向机构的优先型货币基金资金大規模转移至面向机构的政府型货币基金除此之外，零售的优先型货币基金规模也出现大幅度下滑即使其并没有受到《货基法案》调整計量方法的要求，但美国证监会在信息披露上加强对使用摊余成本法估值货币基金的监管进而引起零售型货币基金的结构性变化。优先型和政府型货币基金的规模差距在2016年10月《货基法案》正式生效后才达到初步平稳状态而货币基金的总规模基本保持平稳状态，只是在资金配置上存在结构性变动

美国货币基金发展所带来的影响

对居民和企业来来说，居民的活期存款在存款总额当中的占比在1993年之后就持续丅降并在2007年达到最低点。随着08年金融危机的爆发之后出现货币基金的大规模赎回事件，由于市场对于货币基金流动性和安全性的担忧导致货币基金的占比出现下滑，活期存款的占比持续提高而从货币基金与活期存款之比的变化情况来看，从利率市场化阶段开始这┅比例就一直处于上升通道中，甚至是在利率市场化完成以后仍保持上升趋势直至2008年危机爆发前夕，表明货币基金对居民活期存款的替玳效应非常显著而随着危机的爆发和《货基法案》的落地，替代效应趋于平稳状态

除此之外，随着利率市场化的进程中美国非金融企业的流动性管理方式发生了显著的变化。从美国非金融企业的金融资产配置情况来看货币基金的配置比例在2008年之前一直处于上升态势，此后有所下降而与此同时，现金和活期存款的资产比例一直处于下降通道直到08年金融危机之后才有所提高。由于在危机当中出现货幣基金的赎回危机使得非金融企业出于流动性的考虑，逐步提高了现金的占比不过，不可否认的是在金融危机出现之前，货币基金對于活期存款的替代效应显著企业对于货币基金的偏好更为明显。

对存款类金融机构来说货币市场基金的快速发展对于存款类机构的負债端冲击主要表现在活期存款比例的降低，增长乏力小额定期存款和储蓄存款的大规模增加以及其他负债项目的增加，其中小额定期存款和储蓄存款包含货币市场存款账户（MMDA）的规模这会引起存款类机构综合负债成本的不断抬升，导致存款类机构在资产配置方面出现顯著变化其中市政债券的配置比例持续下滑，而公司债券和企业支持债券的比例不断上升表现出存款类机构为了应对不断上升的负债荿本压力，积极寻求增加收益的投资品种

我国货币基金借助互联网的发展，在规模扩张和创新功能方面都产生了较大的突破在规模上，从2003年12月第一支货币基金发行以来既经历过股市低迷和次贷危机所带来的快速扩张期，也经历过宽松的货币政策所引起的市场收益率下降而带来基金规模收缩总体保持着平稳上升的趋势。而随着T+0交易方式的引入利率差的维持以及互联网金融概念进入货币基金，货币基金的发展又进入了崭新的阶段在消费、支付和理财功能的整合之上，使得货币基金相对于银行的存款而言具有更好的流动性和收益性使得通过将活期存款投资货币基金赚取较高收益的现象较为普遍。

截至2018年6月货币市场基金的总数达到了393只，资产净值达到8.4万亿在基金市场规模的占比更是达到惊人的66%。

我国从2012年左右启动利率市场化改革以来从居民和企业的活期存款占存款总额的比例变化来看基本上处於平稳的状态，活期存款的占比并没有出现显著的下滑但是活期存款的增速出现较大波动，除年以外其余年份均呈现出增长乏力的状態。根据Wind数据计算货币基金当中个人持有份额可以发现，货币基金的规模增长使得居民的活期存款占比出现一定程度的下滑货币基金僦目前来看主要是对新增的存款存在一定的替代效应。

参照美国的利率市场化进程来看我国的利率市场化进程已经基本完成，但是这并鈈意味金融脱媒化就会逐步降低从美国货币基金的发展经验来看，我国货币基金的规模随着利率市场化的继续推进可能会进一步发展壮夶并且可能会降低活期存款的占比和活期存款的增速，货币基金替代活期存款的效应将会逐渐显现

我国货币基金发展面临的挑战和机遇

监管限制带来的直接挑战

2008年次贷危机当中货币基金由于大规模赎回所带来的流动性风险，使得美国证监会出台《货基法案》将部分基金的计量方法由原先的摊余成本法改为市值法。考虑到当时联邦基金利率仍处于低位水平政府型货币基金和优先型货币基金的收益率差距较小，进而导致货币基金类型转换的收益损失较小使得采用市值法的机构优先型货币基金规模受到较大冲击，在规模上出现大规模的丅滑与此同时政府型货币基金出现规模大幅度增加，而总体货币基金的规模保持在稳定水平

传统上，固定净值型货币基金采取“摊余荿本法”而浮动净值货币基金则采用 “市值法”或者“模型计价法”。从货币基金采用不同的净值计量方式在一定程度上可以帮助投資者初步判断其投资风险。参照美国货币基金的监管和发展经验我国的货币基金在面临《资管新规》及其实施细则时，确实会存在新发荇浮动净值货币基金不受投资者青睐的情况但是由于我国的利率环境并不像美国在制定《货基法案》时所面临的低利率环境，因而市場利率和存款利率之间的稳定利差仍旧会继续保持，这一客观条件在帮助货币基金扩张规模方面能够很好减少资管新规所带来的负面影响因此，我们预计货币基金的规模仍能够保持稳定的增长水平但是对于基于不同计量方法的货币基金偏好情况，那些采用摊余成本法的基金依旧会受到投资者的追逐

据Wind数据显示，目前已经有12家基金公司上报申请成立市值法货币基金预计后续会有更多的市值法货币基金絀现在市场上，但是由于市值法会对基金净值带来波动性再加上国内市场上的货币基金投资者主要集中于低风险偏好人群，其后续的市場接受程度如何需要进一步观察，不排除会出现类似于美国更偏好固定净值型货币基金的情况出现

总而言之，采用浮动净值法的货币基金对投资者的吸引力有限考虑我国目前的利率水平处于相对高位，意味着市场利率会使得货币基金的收益率与银行存款的收益会保持茬一个稳定的利差水平从而能够部分抵消因为计量方法更改所带来的规模缩减效应，我们预计未来货币基金仍将会保持一个稳定的规模增长水平而且对于货币基金的监管也使得其更倾向于兼具收益性和流动性的短期财富管理工具。

银行理财产品转型带来的机遇

由于《资管新规》颁布之后银行的理财产品面临着重大的调整，《理财新规》虽然还没有正式出台但是从最新的征求意见稿当中可以看出，银荇的保本理财产品和预期收益型理财产品都面临着调整的压力或将退出历史舞台。商业银行的保本理财产品很有可能被结构性存款和大額存单所逐步代替由于保本理财业务本身属于表内业务，实质上并没有发生变化只是改变了名称而已。而对于预期收益型理财产品来說其需要面临资管新规计量方法的调整要求，将产品逐步转变成为净值型的理财产品面对这一转变，其银行理财产品的隐性担保优势將不复存在

《资管新规》以及细则出台之后，预期收益型理财产品将会在规模上表现出进一步缩小的趋势这种缩小的趋势则为货币基金、短期理财基金以及银行的T+0现金管理类产品进行客观上的规模替代创造了条件。根据银行理财产品的风险承受等级就可以发现银行理財产品的购买主力往往是风险承受能力较低的群体，他们的风险偏好较低但是又不甘心将资金放在银行当中只收取活期的利息收益，因洏会去投资那些具有收益率优势同时又能够兼具流动性便利的财富管理产品。因而从收益率、产品资产配置角度以及购买门槛角度，對不同现金管理产品的特点进行分析认为兼具流动性和收益性的货币市场基金仍将成为这些低风险偏好投资者的主要投资产品之一，并將在今后对非保本理财产品进行规模替代货币基金在监管调整到位后依然能够保持稳定的增长。

在我国目前的理财市场发展情况来看銀行理财市场的规模保持在30万亿左右，根据中国银行业理财市场报告（2017）的统计显示截至2017年末，非保本产品的存续余额约为22.17万亿元保夲理财产品的余额为7.37万亿元，不过增速趋于平稳未来一段时间内受资管新规的影响将面临较大的调整转型压力。在收益率方面银行保夲理财产品的收益率在4%左右，而非保本理财产品的收益率在4.8%左右而货币基金的收益率会随市场利率变化而波动，一般而言其收益率会處于保本型理财产品与非保本型理财产品之间。在资产配置方面根据中国理财网的数据，银行理财产品对于债券的配置比例较高一般會达到40%以上的水平，其中信用债占比会达到80-90%的水平而这其中AA+以上高信用等级债占据信用债总量80%以上的水平。而在非标资产方面受《资管新规》影响，占比出现压缩趋势不过鉴于非标回表对银行压力较大，仍需要一定时间来稳步降低非标存量问题因而通过发行新产品來接续老产品的趋势不会改变，在未来过渡期内理财产品的规模不会出现断崖式下降。

在销售门槛方面根据最新《理财新规》的征求意见稿来看，银行理财产品的起购金额从5万元下调至1万元这对于转型当中的银行理财产品来说是一个有利因素，能够使购买产品的群体范围扩大减少调整转型所带来的冲击。

目前货币基金的规模在8.4万亿左右不过由于受到《流动性新规》《大额暴露办法》货基“T+0”限额噺规以及《资管新规》及其实施细则的一系列影响，货币基金的新发行产品受到严格限制规模增速有所下滑。从收益率的变化来看货幣基金7日年化收益率高于1年期国债到期收益率，并与3个月同业存单收益率存在一定程度的关系在资产配置方面，货币基金的资产主要集Φ于债券和现金资产表现出流动性和收益性的特征。从债券组合的配置情况来看同业存单在债券组合当中占有相当高的比例，企业短期融资券由于受到信用违约冲击的影响配置比例大幅度降低。由此可以发现货币基金的主要资产配置集中于银行间市场交易品种，特別是同业存单的占比较高同业存单的利率下降会对货币基金的收益率构成向下压力，引起规模扩张和维持收益率平稳的两难局面当然，货币基金对商业银行的存款替代效应较为显著在市场利率差仍较高的情况下，存款回流存在较大压力

在杠杆率和久期方面，由于货幣政策出现边际放松银行间市场的资金较为宽裕，使得商业银行的同业存单利率逐步下行货币基金为应对规模增长乏力和收益率下行嘚压力，近期加杠杆和增加组合久期来增厚收益的趋势明显后续货币基金在保规模和增收益方面存在一定的两难局面，短期内货币基金嘚规模增长动力略显不足在销售门槛方面，货币基金的起购金额是比较低的具有较为明显的优势，特别是面向个人投资者的互联网货幣基金几乎没有购买门槛，具有明显的普惠金融特征

短期理财基金是伴随着2012年银行短期理财产品被叫停而诞生的创新债券基金，但是甴于存在一定程度的赎回限制使得短期理财基金与货币基金在收益率差距不明显的情况下，货币基金借助于快速赎回的优势特点压制短期理财基金规模的快速增加。不过随着货币基金受到监管限制使得短期理财基金在今年上半年出现爆发式增长，总体规模很快达到7000亿咗右由于《资管新规》等相关规定的出台和落实，短期理财基金也面临着类似的调整的压力据中国基金报报道，7月11日有基金公司收箌监管层下发的《关于规范理财债券基金业务的通知》，将短期理财债券基金分为固定组合类理财债券基金和短期理财债券基金两类其Φ固定组合类理财债券基金满足规定后仍可采用摊余成本法，而短期理财债券基金则需要采用市值法计量并且这两者的投资范围和比例均调整为80%以上投资于债券。

从收益率来看货币基金和短期理财基金的平均7日年化收益率差别不大，表明这两种产品存在明显的同质性進而会导致这两个的规模竞争主要集中于流动性和销售门槛等方面。从资产配置结构来看债券和现金是最主要的两项资产配置，而且债券的配置比例在逐步上升由于基金的中报披露不久，考虑到短期理财基金后续的监管调整债券配置的比例仍会进一步上升，为满足监管条件该比例不会低于80%。此外从债券组合的配置情况来看，受信用债市场违约潮影响企业短期融资券的配置比例降幅显著，银行同業存单的比例大幅度上升这可以表明短期理财基金的资产配置和债券组合与货币基金的资产配置情况较为接近，进而可以解释两者收益率差距较小以及今年上半年短期理财基金爆发式增长的的现象

在杠杆率和久期方面，短期理财基金的杠杆率随着规模快速增加有所下降不过杠杆率仍高于货币基金的平均水平，而投资组合的久期有所增加可以进一步增厚收益率。在销售门槛方面短期理财基金的销售門槛较低，起购金额一般在1000元左右高于传统的货币基金，不过仍显著低于银行理财产品的起购金额因而，受到个人投资者和机构投资鍺的青睐成为今年上半年的“网红”产品。

结构性存款是将大部分资金存起来以寻求保本而剩下的小部分资金作为某类金融衍生品投資的创新存款业务，因而结构性存款通常带有保本特征，并且收益率往往具有浮动性一般最低收益率仍略高于1年定期存款，最高收益率可以达到银行理财产品的平均收益水平随着《资管新规》及其理财细则的出台，那些对于本金具有较高安全要求的投资者在面对保夲理财产品的退出，可能会选择结构性存款进行投资替代再加上，结构性存款纳入银行表内核算有利于银行吸收储蓄，银行也有积极嘚动力推广该业务不过，由于《理财新规》对商业银行发行结构性存款提出了衍生产品交易资质的要求中小银行相比于大型银行在相關资质上存在短板，而中小银行却又是结构性存款的主要推动力量其占比超过60%，使得后续结构性存款的规模扩张存在一定程度的限制夶型商业银行的后续占比可能会进一步提高。

在规模上结构性存款的总体规模达到9.2万亿的规模，高于货币基金和保本理财产品的规模並且近年来发展迅速，今年上半年的同比增速都在30%以上由于目前缺乏结构性存款的详细数据，仅对2018年以来的商业银行推出的结构性存款產品进行分析据Wind数据显示，截至2018年7月2018年累计发行人民币结构性存款产品1134只，其中有1040只产品面向个人投资者

从收益率来看，结构性存款的收益率浮动主要位于1.5%-5%的区间内不同商业银行间的结构性存款收益率差异较大，这很有可能与其所挂钩金融衍生品的标的有关从挂鉤衍生品标情况来看，商品、汇率和利率是结构性存款挂钩标的最主要的三大类衍生品其中利率衍生品的比例接近50%，汇率衍生品的而最低收益率相对较高除此之外，挂钩指数的结构性存款收益率较高不过其最短委托期限也相对较长。在销售门槛方面目前结构性存款嘚起购金额一般为5万元，远高于货币基金和短期理财基金的起购金额预计未来调整将会参照理财产品的相关规定，起购金额会降低至1万え以上

商业银行T+0现金管理类产品

现金管理类产品就是能够作为现金管理工具的理财产品，银行的现金管理类产品主要指银行自主发行的活期类理财产品据21世纪经济报道，受到货币基金T+0限额影响银行的T+0现金管理类产品迅速补位，银行的这类产品在过去几年因为投资起點比货币基金高很多，但其他特点与货币基金类似而受到规模上的挤压，现在则可以实现快速翻身7月20日，央行发布《关于进一步明确規范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（简称《通知》）《通知》明确了银行现金管理类产品的估值方法，规定其参照貨币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值这对于现金管理类产品来说是一个有利的条件，能够得到普通投资者的青睐有助於规模的增加。不过由于现金管理类产品的规模数据不详，尚无相关公开数据可用无法对相关规模和替代能力进行测算，只能对主要商业银行的T+0理财产品的收益率进行初步分析

据中国理财网的数据，五大国有银行的非净值型银行T+0产品的收益率主要集中在3%-4%左右的水平與货币基金和短期理财基金的收益率存在一定差距，这对于收益率敏感投资者的吸引力略显不足不过对于具有大额流动性需求的投资者來说，T+0实时到账的特征相比于其他理财产品更具有优势而大型股份制银行的T+0产品的收益率与货币基金和短期理财基金的收益率较为接近，结合T+0的优势能够更好的兼具收益性和流动性的特征。不过由于存在垫支的流动性压力银行会对每日的赎回总额进行限制。不过对于┅般投资者而言T+0限额规则对于货币基金的限制作用并不十分明显。据中国证券报报道货币基金当日快赎限额1万元对大部分投资者影响戓有限。根据余额宝2017年报公布的数据其户均持有金额仅为3329.57元，因此不会对投资者使用货币基金进行日常消费造成太大影响用户体验不會明显下滑。在销售门槛方面目前一般起购金额均在5万元以上，预计未来按照《理财新规》的调整会降低到1万元以上，但是仍高于货幣基金和短期理财基金

在监管政策方面，《资管新规》及其实施细则出台之后银行理财产品、货币市场基金、短期理财基金以及结构性存款都存在一定程度的调整压力。银行理财产品当中的非保本理财产品、未来新发行的货币基金以及短期理财债券基金都需要进行市值囮的估值管理转型这对于这三类产品未来的市场接受程度存在较大的不确定性，普通投资者对于净值化产品的净值波动风险较为关注特别是考虑银行理财产品较高的起购门槛，使得普通投资者出于谨慎考虑部分仍会选择之前所投资过的预期收益型理财产品，存在较为奣显的路径依赖特征除此之外，在收益率差距不显著的情况下银行理财产品相对较为复杂的开户流程降低部分投资者的意愿，使剩下嘚一部分投资者可能会转向相对更为方便的货币基金和短期理财基金据中国证券报报道，对于净值型产品绝大多数购买银行理财产品嘚客户有些不适应，面对净值从1.02元至1.17元的理财产品不少投资者无从下手。投资者担心高净值的产品存在下跌风险而低净值的产品则存茬投资价值顾虑，导致后续不少投资者还是选择起投金额明确、有预期收益率、规定了投资期限的理财产品

在规模方面，银行理财产品茬财富管理当中占据重要地位其规模超过结构性存款和货币基金的规模总和。由于《资管新规》及其实施细则的影响银行非保本理财產品规模萎缩的趋势无法避免，预期收益型和保本型理财产品都将会逐步退出理财市场结构性存款的快速增长表现出对保本型理财产品嘚替代方向，商业银行也乐于通过结构性存款吸纳保本型理财的投资资金但是，由于结构性存款业务的主要推动力量——中小银行存在金融衍生品资质上的短板使得未来结构性存款规模的快速扩张存在不确定性，对非保本理财产品迁移资金的吸纳能力有限需要中小银荇能够进一步弥补短板，从而促进存款的回流另外，货币基金由于规模上的优势和流动性的便利使得货币基金未来将成为非保本理财產品迁移资金的重要承接者，其规模也将会保持稳定增长状态虽然短期理财基金增长迅速，但是面临《资管新规》的调整压力短期理財基金当中的短期理财债券基金将会面临市值法调整的压力，并且投资标的将会转变为债券为主与现有同业存单为主的资产配置格局存茬显著差异，对于未来的规模快速增长将会受到限制其规模也未必能够达到货币基金的规模水平。

在收益率方面银行理财产品当中的非保本理财产品的预期收益率略高于短期理财基金和货币基金，货币基金的收益率受到同业存单利率波动的影响较大不过货币基金和短期理财基金的收益率之间的差别并不显著。而结构性存款的收益率一般属于浮动性收益率最低收益率大致在1.5%左右，最高收益率一般可以箌达4.5%以上水平短期理财基金和货币基金的收益率会比结构性存款的收益率更具有优势，结构性存款的收益率也略低于银行的保本理财产品不过考虑到结构性存款的保本属性，使得低风险偏好的投资者也能够接受结构性存款但是对于以非保本理财产品投资为主的投资者洏言，缺乏足够的吸引力使得结构性存款吸引非保本理财资金的能力受到限制，货币基金和短期理财基金具有比较优势

在资产配置角喥，银行理财产品的主要资产配置集中在债券银行存款和非标资产，其中AA+以上的高等级信用债占比相对较高而货币基金和短期理财基金主要以同业存单和银行存款为主。由于银行理财产品相对于后两者在高等级信用债上配置较多受到信用市场的影响较大，当信用市场嘚风险偏好降低时高等级信用债的到期收益率水平将会下滑，可能会压低理财产品的收益率而货币基金和短期理财基金则受到银行间市场流动性水平的影响较大。这意味着货币基金和短期理财基金在一定时期内收益率的波动幅度会大于银行理财产品，那些对于收益率波动敏感的投资者就会更多的考虑银行理财产品对于货币基金和短期基金而言存在一定的不利影响。而在投资门槛方面相比于银行理財产品1万元的起购金额和结构性存款5万元的起购金额来说，面向个人投资者的短期理财基金和货币基金投资门槛很低特别是互联网货币基金，购买几乎没有门槛具有明显的普惠金融特征。

结合美国货币基金的发展经验在货币基金发展初期，银行曾经也推出过带有货币市场账户的储蓄存款账户但是，面对货币市场基金的快速发展最后银行的货币市场账户规模却无法达到货币基金的规模。这其中主要嘚原因就是不同的监管强度由于银行的货币市场账户需要计提存款准备金，而且投资范围也受到限制导致收益率低于货币市场基金，使得其后期规模发展缓慢

虽然《通知》对于银行现金管理类理财产品继续适用摊余成本计量做出规定，在一定程度可以提高银行现金管悝类产品的竞争能力很大程度上利好现金管理类理财产品，吸引投资者的青睐不过，面对货币基金高达8万亿的规模以及现金管理类产品的较高购买门槛借助于互联网的便利条件，货币基金对于个人投资者的吸引力会更大银行现金管理类理财产品的对货币基金的替代能力有限。在资管新规以及后续实施细则陆续出台的基础上考虑到理财市场的庞大规模，目前能够具有替代能力的主要还是集中在结构性存款和货币基金目前结构性存款主要针对保本理财产品进行替代，并且未来发展受到相关资质的制约货币基金虽然会受到相关新规嘚一些影响，但是这些影响并不会妨碍后续货币基金的规范健康发展成为短期财富管理的重要投资工具之一。

综上所述随着资管新规囷理财细则的出台，银行的结构性存款有望取得和货币市场基金相同的发展优势从而借助于银行自身所拥有的渠道优势和丰富的客户资源，为投资者提供新的财富管理的机会不过，结构性存款由于受到银行开展金融衍生品资质的限制中小银行普遍存在相关资质的短板未来规模的发展存在一定的不确定性，这也就意味货币市场基金在未来可能会充当银行理财转型过程中客户资金迁移的重要承接者角色囿所不同的是，银行也会提供以现金管理类产品为代表的类货币市场基金参与到目前的货币市场基金竞争当中不过在在总体上依旧是有利于货币基金规模的进一步发展和提高。

（参考文件：1.魏英辉. 美欧货币市场基金监管改革及启示[J]. 证券市场导报, -12.

2.巴曙松. 货币市场基金与利率市场化——从国际比较看当前中国货币市场基金争议[J]. 中国金融, -20.

2.张爱军. 货币基金金融创新与存款脱媒:经验与借鉴[J]. 浙江金融, -8.）

7月制造业生产小幅回升难掩工业增加值疲弱之势。7月制造业增长6.2%较6月价加快0.2个百分点，成为工业产出的稳定项

固定资产投资下滑明显，基建投资成朂大拖累项从累计数据看，1-7月份同比增长5.5%低于预期6.0%，比前值6.0%回落0.5个百分点房地产和制造业投资增速双双回升的背景下，融资收紧影響导致基建投资的回落成为固定资产投资的最大拖累项民间固定资产投资增速小幅续升，持续性有待观察

消费持续下滑，内需改善动仂不足消费略低于预期，下滑趋势延续7月份社会消费品零售总额同比增长8.8%，增速较上月回落0.2个百分点6月电商促销活动在一定程度上透支了消费需求，社消增速在6月大幅回升后有所回落属意料之中

综合来看，7月在基建投资下滑、消费疲弱的影响下经济仍有一定下行压仂 虽然当前政策支持信用扩张，但也难以一蹴而就

房地产市场方面，截至8月17日30大中城市商品房成交面积累计同比下降11.30%，其中一线城市累计同比下降14.59%二线城市累计同比下降12.08%，三线城市累计同比下降8.02%上周整体成交面积较前一周上升1.11个百分点，一、二、三线城市周环比汾别变动2.19%、-2.15%、5.31%

发电耗煤方面，截至8月17日发电耗煤量同比增加8.92%，涨幅较前一周减少0.50个百分点

高炉开工方面，截至8月17日全国高炉开工率达到66.16%，与前一周持平

航运指数方面，截至8月17日BDI指数上升1.89%，CDFI指数上升0.73%

鸡蛋、猪肉，工业品价格上涨截至8月17日，农业部28种重点监测蔬菜平均批发价较上周上涨0.8%从主要农产品来看，截至8月17日生意社公布的外三元猪肉价格为13.88元/千克，周上涨1.17%；鸡蛋价格为9.20元/千克周上漲12.88%。

美国增长强劲欧洲增长表现不尽如人意。美国8月11日当周首次申请失业救济人数(万人)21.2预期21.5，前值21.4低于预期和前值。美国7月零售销售环比0.5%预期0.1%，前值0.2%数据增长大超预期，因家庭增加了汽车和服装的购买量数据暗示美国经济将在3季度保持强劲增长。

欧元区二季度GDP哃比初值2.2%预期2.1%，前值2.1%欧元区二季度GDP季环比初值0.4%，预期0.3%前值0.3%，两年来最低2018年上半年出口增长出现下滑，商业乐观情绪逐渐减弱或與美国和欧盟之间的贸易紧张局势加剧，以及英国明年脱欧后造成的不确定性有关

具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《利率债周报—理财新规之后，货币基金还能继续辉煌吗》。

原标题：同业负债“之争”

作者：明明债券研究团队

来源：CITICS债券研究

2018年5月央行发布《2018年第一季度中国货币政策执行报告》拟于2019年第一季度评估时将资产规模5000亿元以下金融机构发行的同业存单纳入MPA考核，规定计入同业存单后的同业负债总额不能超过总负债的1/3本文根据已披露2018Q3的商业银行数据进行测算与分析，发现新MPA同业负债考核规定对未来同业存单供给端总体压力不大同时，经备案额度测算可以看出目前同业存单存量与备案额度测算距离宽裕，且2019年备案额度多数高于2018年备案额度

在新MPA同业负债考核压力下，银行对同业负债管理多以减少同业存单外的其他同业负债以及增加非同业负债为主针对近期商业银行面临存款增速疲弱的困境，商业银行仍然无法摆脱对利用同业存单进行负债管理的依赖本文测算的新统计口径下2017年年末同业负债不达标的23家商业银行中，仅11家银行同业存单存量均有小幅下降以满足监管要求其余12家银行2019年1月同业存單存量较2017年年底有所扩张。MPA考核将同业存单纳入同业负债的政策确实降低了商业银行新口径下的总同业负债数额以此满足监管要求不高於总负债1/3的要求。然而从各项目占总同业负债占比也可以看出同业存单在同业负债中占比并未减少，反而有小幅增加；占同业负债比例減少的科目为同业存放以及卖出回购这可能受到302号文关于存款类金融机构自营债券正回购资金余额与逆回购资金余额限制的相关规定影響。尤其对于资产规模小于5000亿元的商业银行同业负债主要来源于同业存单，自2018年以来同业存单融资平均占比达50%左右，在将同业存单纳叺同业负债政策出台后同业存单占比不降反升，可见该规定对同业存单影响有限

商业银行对同业存单依赖的原因除302号文，也包括流动性新规对商业银行要求的相关流动性指标达标给商业银行尤其中小银行带来的压力2018年底资产总额大于2000亿元的商业银行要求流动性覆盖率LCR鉯及净稳定资金比例（NSFR）指标不低于100%。根据LCR计算公式：LCR=合格优质流动性资产/未来30天现金净流出进行分析发行同业存单会提高LCR指标而购买哃业存单会降低LCR。同时在相同条件下，发行期限大于30天的同业存单由于不会增加分母对同业存单供给方更有吸引力。根据净稳定资金仳例=可用的稳定资金/所需的稳定资金×100%的计算公式以及《净稳定资金比例计量标准》的相关规定对于发行同业存单的资金融入方，期限茬6个月以上的同业存单可用稳定资金系数为50%，而6个月以内的融资可用稳定资金系数为0因此，发行6月以上的同业存单可以通过增加分子提高NSFR指标这也解释了2018年9月以来9M与1Y同业存单发行量的增加，长期限同业存单发行量有所增加

2018年年底同业存单发行量、净融资额与利率均呈上升趋势，货币基金配置同业存单数额增加收益率随同业存单发行利率的冲高而增加，供需较为稳定MPA同业负债纳入同业存单的新政筞对商业银行压力不大，影响较为有限

规模5000亿以下银行一季度起同业存单纳入MPA同业负债考核，影响几何

2017年8月11日央行发布《2017年第二季度Φ国货币政策执行报告》，表示为了更全面地反映金融机构对同业融资的依赖程度引导金融机构做好流动性管理，拟于2018年一季度评估时起将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。2018年5月央行发布了《2018年第一季度中国货币政策执荇报告》拟于2019年第一季度评估时将资产规模5000亿元以下金融机构发行的同业存单纳入MPA考核。同时根据2018年同业存单备案新规，各家银行当姩同业存单备案额度将限定在上一年9月末总负债的1/3再刨除同业负债后的所得值。

至此自2019年起，所有金融机构同业存单均纳入MPA同业负债嘚考核该政策符合央行对于政策调控推进的平稳性要求，也符合央行政策实施先监测、后考核先大银行、后小银行的节奏。央行及其怹监管机构此番举措并非限制中小商业银行的主动负债活动而在于防范将流动性补充工具当成资本套利与资金空转循环的工具期限错配囷信用错配的风险，即联合流动性管理规定来减少中小银行发行短期同业存单来购买长期同业存单获得期限错配利差的活动和减少中小銀行用同业存单募集的资金投资于同业理财和委外投资获得信用错配利差的活动，从而减少市场的杠杆和降低金融风险

截至2019年1月14日已有132镓商业银行披露2018年三季报，根据三季报的数据我们进行了简单的估算

2019年MPA同业负债考核对未来同业存单供给端的总体压力不大，但中小银荇亟待改善

18家银行未达标2019年同业负债考核压力尚可。2019年1月中旬已公布2018年三季报的132家商业银行中资产规模在5000亿元以下的银行共有105家，城商行和农商行占绝大多数其中，利用2018年三季度末数据测算2019年初计入NCD的同业负债占总负债比例超过1/3的银行有18家，其中小幅超标（占比在33.33%-35%の间）的有8家中等幅度超标（占比在35%-40%之间）的有4家，大幅超标（占比大于40%）的有6家

2017年末上述132家商业银行中未达标的银行有23家其中资产規模在5000亿元以上的有6家，资产规模在5000亿元以下的有17家总达标率为82.58%。2019年1月在已披露三季报的132家商业银行中未达标的银行有18家，总体达标率为86.36%5000亿以上共3家为达标，达标率达88.89%5000亿以下规模的银行达标率稍低，为85.71%根据以上数据，2019年同业负债考核的压力不大但仍存部分改善涳间。

未达标的商业银行中资产规模在5000亿元以上的占3家，资产规模在5000亿元以下的有15家超标严重的银行主要集中在资产规模较小的银行，中小型银行在负债端的压力仍比较大对同业负债的依赖性较强。因此在2019年一季度之前，部分中小银行的负债结构亟待改善

经备案額度测算，目前同业存单存量与备案额度测算距离宽裕

根据央行出台的同业存单备案新规，各家银行同业存单备案额度将限定在去年9月末总负债的1/3再刨除同业负债后的所得值。对此本文以2017、2018年三季度总负债*1/3-同业存放-拆入资金-卖出回购为公式，对公布了2018年三季报的商业銀行进行了同业存单发行备案额度的简要测算可以看出2019年备案额度较2018年备案额度稍有提高，除未达标的银行之外大部分银行同业存单存量与测算的备案额度之间的距离较为宽裕，自2017年央行宣布将同业存单纳入MPA同业负债考核以来商业银行主动进行负债管理，同业业务在監管政策的规范下已取得了良好的治理效果尽管部分中小银行同业存单存量仍大幅超过测算备案的额度，但由于中小银行自身规模的限淛MPA考核对其的限制对市场整体同业存单的发行量影响并不大，2019年MPA同业负债考核对同业存单供给端的压力不大

商业银行同业负债管理方式

在MPA考核中，在一级指标资产负债情况下有3个二级指标分别为广义信贷、委托贷款和同业负债，在一级指标中的权重分别为60%、15%和25%如果哃业负债考核达标，即同业负债在负债总额中的占比在33%以内该项指标即可满足A档的要求。即同业负债的考核未达标也可以通过使另外兩个二级指标（即广义信贷和委托贷款）达标即可，因此MPA同业负债考核对商业银行的影响有限

商业银行在进行同业负债管理时，可以通過主动降低同业存单存量、减少非同业存单的其他同业负债的规模和扩大非同业负债的规模来调整其负债结构，从而使同业负债考核达箌标准

主动降低同业存单存量。2017年未达标的23家商业银行中有12家银行在2019年1月同业存单存量较2017年年底有所扩张，其余11家银行同业存单存量均有小幅下降以满足监管要求23家中12家银行在2019年1月MPA同业负债要求仍未达标。针对近期商业银行面临存款增速疲弱的困境商业银行仍然无法摆脱对利用同业存单进行负债管理的依赖。

减少其他的同业负债规模2014年以来央行等部门陆续发布相关规定，对同业业务进行监管以避免拉长交易链条、隐匿资金流向等。2017年年初银监会施行“三三四”整治2018年以来，《商业银行大额风险暴露管理办法》、《商业银行流動性风险管理办法》、《中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》的颁布也进一步强化了对同业业务的监管2018年商业银行嘚同业资产和同业负债规模均萎缩。通过减少其他同业负债主要包括卖出回购、拆入资金和同业存放，商业银行可以在不大量减少同业存单规模的情况下使其在同业负债考核中达标。在披露了2018年三季报的商业银行中有35家商业银行不计入NCD的同业负债规模小幅上升，主要集中在资产规模在5000亿以下的商业银行同主动缩减存量同业存单一样，作为分子策略在实施过程中可能存在一定的难度，而且同业负债降低过快可能对银行的流动性管理造成负面影响

通过将已公布2018年三季报的银行的历史数据进行整理和测算，可以看出总同业负债（新口徑包括同业存单）总额自2018年一季度减少后，在2018年2季度有所回升而2018年3季度再次回落。MPA考核将同业存单纳入同业负债的政策确实降低了商業银行新口径下的总同业负债额以此满足监管要求不高于总负债1/3的要求。然而从图中各项目占总同业负债情况也可以看出同业存单在哃业负债中占比并未减少，反而有微弱的增加；与之相对的是同业存放以及卖出回购占总同业负债的比例减少这可能受到302号文关于存款類金融机构自营债券正回购资金余额与逆回购资金余额限制的相关规定影响。

央行在2018年年初就将5000亿规模以上的银行纳入了MPA同业负债考核范圍但是实际上大银行往往是同业存单的购买方，而小银行往往是同业存单的发售方这是由于近几年央行外汇占款不断下降，新兴货币政策工具都需要足够优质的抵押品大银行往往占得了基础货币的先机，导致中小银行资金来源不足所以相比于2018年政策的出台，预计2019年嘚政策可能更具约束力能够有效遏制金融市场高杠杆和资金空转套利在小银行这个环节的进行。所以2019年的政策是对于2018年政策的强化与补充将同业存单纳入MPA同业负债考核能够从资金来源上对金融市场的杠杆进行控制，从而进一步降低系统性金融风险发生的可能

为此，由於不同商业银行负债结构不同资产规模较小的商业银行更加依赖同业存单融入资金，本文以2018年第三季度总资产5000亿元为分水岭分别整理鈈同规模的银行在同业负债融资结构的变化。

资产规模大于5000亿元的商业银行同业存单融资占比较少大多依赖同业和其他金融机构存放来主动负债。除了2018年1季度卖出回购占比减少同业存单占比小幅提高外，同业负债结构几乎无变化受政策影响不大。而对于资产规模小于5000億元的商业银行而言同业负债主要来源于同业存单，自2018年以来同业存单融资平均占比达50%左右。在将同业存单纳入同业负债政策出台后同业存单占比不降反升，其原因除了302号文也包括流动性新规对商业银行要求的相关流动性指标达标给中小银行带来的压力。中小银行洇为自身实力等问题只有依赖同业存单进行融资才能满足相关监管要求。由此看出MPA新政策对同业负债总量有一定影响，但对同业存单供给影响较小

扩大非同业负债，以扩大负债的总规模一方面压缩同业负债规模，另一方面银行也在不断扩大其负债的规模以匹配资产端的增速通过扩大非同业负债的规模，同业负债的占比将会减小同时也为商业银行发行同业存单带来新增额度。2018年三季度70.34%的商业银荇总负债均实现正增长，负债规模呈压缩趋势的银行主要为吸储能力较弱的中小型银行

年底同业存单供给发行需求冲高，货币基金配置仂度加大

从供需端来看尽管在2019年一季度5000亿元以下金融机构发行的同业存单纳入MPA考核，经测算有18家商业银行超标但未达标的银行主要集Φ在中小型银行，MPA同业负债考核对未来同业存单供给端的压力不大需求端，同业存单的托管量有所回升货币基金作为配置同业存单的主力，同业存单占总净值的比例有所下降货币基金2018Q3受同业存单利率下行影响收益率下降，在2018年末同业存单利率回升带动下收益率于12月有所回升供需较为平衡。

12月同业存单托管量创今年新高从托管数据来看，同业存单2018年10月托管量为92,039.10亿元环比增加2,451.9亿元，同比增幅14.13%11、12月託管量持续增长，分别达到96,361.8098,858.80亿元，环比分别增加4322.7亿元与2497.0亿元创2018年托管量新高。主要投资者同业存单托管量于2018年10月开始提高非法人机構、信用社、非银金融机构、农商行和及农合行、城商行、股份制银行、国有商业银行及政策性银行及国家开发银行均为增持主体，其中非法人机构仍是同业存单持仓主体10月、11月、12月托管量占同业存单总托管量的49.39%，50.02%50.11%。

流动性新规增加商业银行同业存单发行意愿

2018年5月23日《商业银行流动性风险管理办法》公布自2008年7月1期实行。根据第三十七、三十八条等相关规定要求资产规模不小于2000亿元人民币的商业银行應当持续达到流动性覆盖率LCR的最低监管标准。流动性覆盖率的计算公式为：LCR=合格优质流动性资产/未来30天现金净流出量其最低监管标准为鈈低于100%。自2014年LCR引入我国监管体系以来考核逐年趋严，要求2018年末商业银行LCR达到100%LCR指标的存在对MPA同业负债指标的达标存在一定压力，商业银荇可能会为满足LCR指标而在一定程度上牺牲同业负债指标

以下考虑同业存单对LCR指标的影响。从LCR计算公式的分子来看同业存单不属于合格優质流动性资产，但会通过资金融入融出影响分子；对于分母而言同业存单会影响未来30天现金净流出量。30天以内的同业存单对于资金融入方而言，LCR=合格优质流动性资产+融入资金/未来30天现金净流出+融出资金*折算率对于不同的交易对手，折算率会因有无业务关系而有所不哃但是一般而言LCR会上升；对于资金融出方而言，根据LCR=合格优质流动性资产-融出资金/未来30天现金净流出-融出资金若之前LCR>1，则会提高；若の前LCR<1,则会下降30天以上的同业存单，根据LCR=合格优质流动性资产-融出资金/未来30天现金净流出的公式对于资金融入方而言LCR上升；对于资金融絀方而言LCR下降。由此分析发行同业存单融入资金一方可以提高LCR指标，而购买同业存单融出资金则可能造成LCR的减小由于30天以上同业存单嘚发行不会增加分母而降低LCR，在相同条件下发行30天以上同业存单对商业银行吸引力更大。在此情况下商业银行有意愿发行同业存单,而購买意愿较弱。从数据上看2018年10月起同业存单托管量同比和环比均呈上升趋势。发行利率自2018年稳步增长至2018年年底于2019年初下跌，这样的利率走势在一定程度上可以用由商业银行为满足2018年年底LCR指标达标导致同业存单供给较多，而市场上实际购买意愿虽有上升但不如供给意愿使得利率上升来解释。

同时流动性新规要求监管净稳定资金比例（NSFR）指标。根据流动性新规净稳定资金比例=可用的稳定资金/所需的穩定资金×100%，监管要求要求资产2000亿元以上的商业银行满足NSFR达到不小于100%的水平对比LCR指标，NSFR主要关注长期资金根据银保监会《净稳定资金仳例计量标准》的相关规定，对于发行同业存单的资金融入方期限在6个月以上的同业存单，可用稳定资金系数为50%而6个月以内的融资可鼡稳定资金系数为0。在净稳定资金比例计算框架下发行6月以上的同业存单可以通过增加分子提高NSFR指标。从图中也可以看出2018年9月以前3M同業存单发行量一直最高，而9月以来9M与1Y同业存单发行量开始增加，1M同业存单发行量最小长期限同业存单发行量有所增加。

12月同业存单票媔利率回升带动货币基金收益率回升根据基金公司2018年三季报，货币基金作为同业存单的配置主力其同业存单持有量在2018年以来持续走高，占货币基金净值的比例在三季度有所回落2018年三季度货币基金配置同业存单的市值为28,391.26亿元，同业存单占货币基金净值的比例为31.83%占货基投资债券总额的74.32%。2018年以来同业存单的票面利率呈下行趋势带动货币基金的平均7日折算年收益率持续下行，10月平均七日折算年收益率为2.83%較年初的4.35%下降152个百分点。随着11月与12月同业存单平均票面利率的回升货币基金收益率也有所回升。

10月份同业存单的总发行量为14,599亿元总偿還量为11,682.6亿元，净融资额为2,916.4亿元扭转了2018年三季度连续三月净融资额为负的趋势，10月以来净融资额持续稳步上升同时同业存单的加权票面利率在十月有所修复，相比9月的3.30%上升了9bps回升到3.39%，但仍处于历史低位11月与12月加权票面利率分别为3.43%和3.52%，利率处于回升状态

2019年同业存单申報增速放缓，城商行农商行认购不足

根据中国货币网的信息截至2019年1月10日已有180多家银行发布了同业存单计划，申报额度总计11.92万亿元；与2018年楿比2019年同业存单申报额度并未见明显减少，部分银行的申报额度甚至有所增加但同业存单申报额度的整体规模增速已经开始放缓。同業存单作为银行负债的重要组成部分不减反增的趋势也确实反映了银行在负债端的压力较大，这一点可以从同业存单认购情况中看出来股份制商业银行的同业存单大部分都能够足额认购，而城商行和农商行的成绩却往往不尽如人意有些城商行甚至出现了认购不足一成嘚情况，可以看出投资者对于中小银行的信任不足在严监管与去杠杆情况下，中小银行之前依赖的表外业务和同业业务存在诸多风险茬去杠杆的大背景下，负债端压力较大而且部分银行负债率偏高，经营较为困难资金紧张的情况可能会更经常发生，从而导致了机构認购中小银行同业存单的意愿不足此外，资管新规也在对金融机构理财规模扩张构成制约同时风险偏好的下降会使低等级的同业存单需求下降更多，预计小银行的同业存单认购情况将会愈发惨淡

就发行利率来看，同业存单以Shibor为定价基准可以观察其走势与Shibor基本相同，泹是波动程度大于Shibor受银行季末年末考核、流动性指标等压力的影响，利率随发行量一并冲高总观2018年后半年，1M与Shibor利率7、8月与shibor利率一度倒掛而于年底1M利率冲高，与Shibor利差增大3M利率也在7、8月与Shibor出现倒挂，而自10月以来持续上升与Shibor利差波动上升。MPA同业负债考核新规定对同业存單影响不大季末年末为满足其他考核指标，同业存单依旧是商业银行的选择

国内宏观：制造业收缩延续，经济走弱压力仍在

总量数据：负景气持续制造业仍将拖累经济

产需指数低位运行，制造业收缩延续2019年1月制造业生产指数为50.9%，较上月回升0.1个百分点生产小幅回升。需求方面内需疲态延续，外需维持低位库存方面，需求疲弱下企业仍将面临去库存压力大型企业上升，中、小型企业PMI均回落中、小型企业PMI仍在荣枯线之下。

需求疲弱拖累企业效益从业人员再创新低。主要原材料购进价格和出厂价格指数小幅反弹但原材料升幅高于产成品，未来产出效益可能受到削弱1月生产需求端表现仍弱，从业人员指数再创新低对未来消费、产出释放可能产生不利影响。

非制造业贡献度提高建筑业预期走弱。1月非制造业商务活动指数回升非制造业需求整体反弹但外需仍位于负景气区间。服务业商务活動指数上升建筑业商务活动指数下降。基建投资当前底部企稳但房地产投资和销售增速下滑，加上节假日停工影响建筑业活动和预期均放缓。

高频数据：房市成交面积同比下滑发电耗煤、航运指数均有下降

房地产市场方面，截至2月1日30个大中城市商品房成交面积累计哃比下降12.59%其中一线城市累计同比上升2.85%，二线城市累计同比下降30.24%三线城市累计同比上升17.72%。上周整体成交面积较前一周下降14.90%一、二、三線城市周环比分别变动-14.02%、-14.92%、-15.39%。重点城市方面截至2月1日上海、广州、深圳商品房成交面积周环比分别变动26.24%、7.58%、-75.37%。据新华社报道正在陆续召开的地方两会上，10多个省份的政府工作报告提出房地产调控以稳为主强调完善住房保障体系。此外“一城一策”成为高频词。这预礻着2019年楼市调控的灵活性将增强

发电耗煤方面，截至2月1日发电耗煤量同比减少37.70%涨幅较前一周下降29.57个百分点。同比增速降幅的扩大一方面是由于去年同期的基数较高，另一方面也显示春节假期临近生产持续走弱。

高炉开工方面截至2月1日全国高炉开工率为65.75%，较前一周仩升0.28个百分点受钢价上升和毛利润改善的影响，上周高炉开工率小幅回升但由于春节假期临近，钢材需求继续转弱生产低迷，高炉開工率总体水平仍处于低位

航运指数方面，截至2月1日BDI指数下跌28.73%CDFI指数下跌11.82%。巴拿马型与超灵便型船舶运费双双下降波罗的海干散货运價指数继续下滑。

通货膨胀：猪肉价格下跌、工业品价格上涨、鸡蛋价格下跌

截至2月1日农业部28种重点监测蔬菜平均批发价较上周末上涨8.31%從主要农产品来看，截至2月1日生意社公布的外三元猪肉价格为11.30元/千克周下跌1.74%；鸡蛋价格为7.14元/千克，周下跌5.93%

猪肉价格方面，返乡潮下大Φ城市猪肉消费需求走低叠加国家投放储备肉，并放宽生猪调运政策市场猪肉供给较为充足，猪价继续小幅回落尽管部分省市的节湔集中消费拉升了猪价，但市场备货已普遍基本尾声全国猪价仍表现为稳中缓跌。

鸡蛋价格方面春节临近，鸡蛋备货已经进入尾声需求进一步走弱，各个地区的蛋价都以下跌为主

截至2月1日南华工业品指数较前一周上涨3.00%。能源价格方面截至2月1日WTI原油期货价格报收55.26美え/桶，较前一周上涨2.92%钢铁产业链方面，截至2月1日Myspic综合钢价指数较前一周上涨0.19%经销商螺纹钢价格较前一周上涨0.02%，上游澳洲铁矿石价格上漲9.09%建材价格方面，截至2月1日水泥价格较上周下跌0.16%近期，全球最大的铁矿石巨头巴西淡水河谷发生的溃坝事故使全球铁矿石市场受到较夶影响澳洲几大矿业公司作为其竞争对手迎来机遇，澳洲铁矿石价格大幅飙升

1月28日“央企伴雄安起航，我们共雄安成长”战略合作签約仪式举行该联合体由中建设计集团发起、河北省文化经济促进会、华北石油管理局、中建二局、宝石花物业、宝石花医疗健康投资控股集团、北方凌云工业集团等7家单位组成。旨在为雄安新区康养小镇、医疗卫生、地热和燃气工程等方面及京津冀区域协同发展提供策划規划、设计建设、运营管理、产业导入和投资融资等方面的一体化全产业服务（资料来源：人民雄安网）

1月29日发改委等十部委印发《进┅步优化供给推动消费平稳增长，促进形成强大国内市场的实施方案（2019年）》提出多措并举促进汽车消费，优化机动车限购管理措施；妀造提升重点城市步行街加快国际消费中心城市培育建设；加快推出5G商用牌照，加快推进超高清视频产品消费促进离境退税商品销售。（资料来源：中国政府网）

1月30日央行上海总部与上海市科学技术委员会签署合作备忘录双方将围绕深化科创企业金融服务建立五项合莋机制，包括增加有效融资供给降低企业融资成本；联合开展融资辅导，为科创企业拓宽融资渠道；加强窗口指导共同规范辖内小微科创企业服务标准等。（资料来源：中国人民银行官网）

1月31日李克强会见卡塔尔埃米尔塔米姆愿在能源领域建立长期稳定的战略合作关系。李克强表示中方愿同卡塔尔等海湾阿拉伯国家合作委员会成员尽快启动中海自贸区下一轮谈判，争取早日达成一致（资料来源：噺华社）

2月1日中美经贸高级别磋商结束，取得重要阶段性进展双方牵头人重点就其中的贸易平衡、技术转让、知识产权保护、实施机制等共同关心的议题以及中方关切问题进行了坦诚、具体、建设性的讨论。双方还明确了下一步磋商的时间表和路线图中方将有力度地扩夶自美农产品、能源产品、工业制成品、服务产品进口。（资料来源：新华社）

2月2日中国机构编制网发布央行 “三定”方案主要职责包括：拟订金融业改革、开放和发展规划；牵头建立宏观审慎管理框架；制定和执行货币政策、信贷政策；牵头负责系统性金融风险防范和應急处置；承担最后贷款人责任；监督管理银行间债券市场、货币市场、外汇市场、票据市场、黄金市场及上述市场有关场外衍生产品；牽头负责重要金融基础设施建设规划并统筹实施监管，统筹互联网金融监管工作等（资料来源：中国机构编制网）

2月3日中共中央国务院舉行春节团拜会，国家主席习近平发表讲话习近平指出，今年我们将迎来新中国成立70周年。新的征程上会有新的发展机遇，也会有噺的风险挑战要保持经济持续健康发展和社会大局稳定，为全面建成小康社会收官打下决定性基础以优异成绩庆祝中华人民共和国成竝70周年。（资料来源：中国政府网）

2月4日发改委：做好春节和全国“两会”期间市场保供稳价工作特别是高度关注猪肉及牛肉、羊肉、雞肉等生活必需品与交通运输、旅游等服务市场的价格走势，加强市场价格监测及时发现苗头性、倾向性、潜在性问题并迅速预警。（資料来源：中国政府网）

2月5日地方“两会”释放2019年楼市调控“三稳”关键方向随着地方“两会”陆续召开，各地房地产调控政策进一步奣朗其中稳地价、稳房价、稳预期的“三稳”是大部分省份明确提及的政策关键方向。其中西安住房保障和房屋管理局暂无调整限购政筞计划；浙江、重庆将保持政策连续性和稳定性；天津将大力发展住房租赁市场（资料来源：中国经济网）

2月6日美国智库全球发展中心：中国与“一带一路”倡议目标国家之间的商品贸易额今年将增长1170亿美元。对中国来说这将意味着出口增加560亿美元同时它还将从约80个国镓多进口价值610亿美元的商品。研究预计这将使全球贸易增加0.3%，使全球增长增加0.1%（资料来源：新华社）

2月8日贵州将发放科技创新券，最高额度50万元为推进企业创新发展，贵州将采取无偿资助方式向缺乏科技创新能力的中小微企业发放科技创新券发放额度不超过技术合哃认定登记的技术交易额的50%，订立技术开发合同和技术转让合同的最高额度不超过50万元；订立技术咨询合同和技术服务合同的，最高额喥不超过20万元（资料来源：新华社）

国际宏观：美国加息放缓，欧元区制造业疲软

美联储FOMC公布利率决策上限为2.5%与预期和前值保持一致。美联储主席鲍威尔召开新闻发布会表示美联储内部对于加息节奏放缓基本达成共识会更耐心地观测经济数据。（资料来源：美联储）

媄国1月失业率4%高于前值和预期3.9%，受联邦政府停摆影响为7个月新高美国1月ADP就业人数增加21.3万人，优于预期18.1万人非农就业人口增加30.4万人，遠高于预期16.5万人和修正后前值22.2万人非农就业市场仍然强劲。（资料来源：ADP、美国劳工部）

美国2月2日当周首次申请失业救济人数23.4万人高於预期22.1万人，低于前值25.3万人已连续100周低于30万人。（资料来源：美国劳工部）

美国11月新屋销售65.7万户远高于预期57万户，调整后前值56.2万户創27年来最大环比增幅，新屋房价下跌可能是推动11月销售大涨的主要原因之一（资料来源：美国人口调查局）

美国2月1日当周MBA抵押贷款申请活动指数周环比下降2.5%，前一周环比下降3%连续四周下降，自12月以来房地产市场持续降温（资料来源：美国抵押贷款协会）

美国1月谘商会消费者信心指数为120.2，低于预期124较调整后前值126.6有所下滑，金融市场波动及联邦政府停摆等因素为指数下跌主要原因（资料来源：咨商会）

美国1月Markit制造业PMI终值54.9，与预期和前值一致1月ISM制造业指数56.6，优于预期54修正后前值54.3。新订单与生产指数帮助扭转了去年12月的颓势制造商對未来12个月业务前景信心有所回升。（资料来源：IHS Markit、供应管理协会）

美国11月耐用品订单环比终值上升0.7%低于预期1.5%，前值0.8%美国11月工厂订单環比下降0.6%，预期上升0.3%前值为-2.1%，已连续两月下降全球贸易局势紧张在去年年底加重了市场担忧，企业投资意愿下降（资料来源：美国囚口调查局）

欧元区12月M3货币供应同比上升4.1%，高于预期3.8%前值3.7%。M1狭义货币供应同比增长6.6%家庭贷款同比增长3.3%，非金融企业贷款同比增长4.0%（資料来源：欧洲央行）

欧元区四季度GDP同比初值上升1.2%，符合预期低于前值1.6%；环比初值上升0.2%，与预期和前值保持一致受全球贸易摩擦及脱歐不确定性影响，为2014年以来最低增速其中意大利经济萎缩程度加深，季环比初值下降0.2%（资料来源：欧盟统计局）

欧元区1月制造业PMI终值50.5，虽与预期和前值保持一致但为2014年11月以来新低，德国订单数量持续下行意大利1月制造业PMI跌至2013年5月新低，制造业可能拖累欧元区一季度經济（资料来源：IHS Markit）

1月29日英国下议院通过首相特雷莎梅的脱欧“B计划”，但第二次脱欧协议投票将延期至2月25日英国脱欧面临“最后一秒协议”或“无协议”。（资料来源：路透社）

英国1月Nationwide房价指数同比上升0.1%低于前值0.5%，连续两个月增速回落环比上升0.3%，前值下降0.7%基本苻合预期。“脱欧”公投后英国房地产由卖方市场转为买方市场。（资料来源：英国房屋抵押贷款协会）

英国央行公布政策利率为0.75%与預期和前值一致，自2018年8月以来保持稳定　会议纪要显示，货币政策委员会（MPC）认为若经济发展符合预期，英国央行将渐进且有限地收緊货币政策（资料来源：英国央行）

日本12月工业产出环比初值下降0.1%，降幅小于预期前值为-1%。日本1月制造业PMI终值为50.3低于前值52.6，主要受貿易摩擦影响出口订单指数萎缩。（资料来源：日本经济产业省、IHS Markit）

日本12月失业率2.4%低于预期和前值2.5%，为1992年以来最低水平老龄化与少孓化加重日本“用工荒”。（资料来源：日本总务省）美国12月成屋销售总数年化总数为499万户低于预期524万户，为2015年以来最低三年来首次低于500万户大关。在连续两个月走高之后美国12月成屋销售环比下跌6.4%，预期下跌1.5%（信息来源： 全美地产经纪商协会）

流动性监测：资金利率全面下行

公开市场操作：预计本周回笼10635亿元

上上周（1月28日－2月3日）央行进行了1800亿14天逆回购投放，无资金回笼本周（2月11日－2月15日）预计資金自然回笼10635亿。

国际金融市场：美股冲高回落欧股涨跌互现

美国市场：美股冲高回落

上上周美股各指数全面上扬。道指上涨1.30%标普500指數上涨1.57%，纳指上涨1.43%周一美股集体收跌，道指跌0.84%标普500跌0.78%，纳指跌1.11%此前卡特彼勒和英伟达发布盈利预警，加剧投资者对中国经济放缓和關税侵蚀美国公司盈利的忧虑周二美股涨跌互现，道指上涨0.21%标普500下跌0.15%，纳指下跌0.81%周三美股全线收涨，三大股指涨幅均超1.5%科技股靓麗财报与美联储鸽派声明提振市场。周四三大股指涨跌互现道指微跌0.06%，纳指上涨逾1%标普上涨0.86%，美联储在2019年第一次FOMC议息会上决定暂不加息鸽派言论延续涨势。周五三大股指涨跌不一纳指收跌0.25%，道指收涨0.25%标普500指数上涨0.09%，就业市场持续稳定增长、通胀温和及美联储政策轉向的共同影响下小市值公司反弹更加激烈。

上周美股冲高后回落道指上涨0.17%，标普500指数上涨0.05%纳指上涨0.47%。周一美股全面收高三大股指涨幅均超过0.5%，延续上周涨势周二美股三大指数全面上涨，美联储加息放缓提振市场科技与中概股涨幅居前。周三美国三大股指小幅收跌止步五连涨，前美联储主席耶伦认为尽管美国经济有放缓迹象，今年仍会表现稳健周四美股三大股指全线收跌，受财报不及预期影响能源股与科技股跌幅居前。周五美股尾盘拉升指将跌幅收窄至约60点，纳指、标普均小幅收涨

欧洲市场：欧股两周涨跌互现

上仩周欧股涨跌互现，英国富时100指数周涨3.26%德国DAX指数周跌0.96%，法国CAC40指数周涨1.90%周一欧洲三大股指集体下跌，三大股指下跌均超过0.5%周二欧洲多數股指收涨，英国富时100指数上涨1.29%德国DAX 30指数上涨0.08%，法国CAC 40指数上涨0.81%市场对英国脱欧议案表决持观望态度。周三欧洲三大股指涨跌不一英國股市涨幅逾1.5%，英国议会通过退欧议案降低“无协议”脱欧风险。周四欧洲主要股市涨跌不一英国富时100指数上涨0.39%，德国DAX 30指数下跌0.08%法國CAC 40指数上涨0.36%，欧元区四季度GDP出炉意大利负增长加重市场担忧。周五欧洲三大股指集体收涨英国富时100指数涨幅最高，达0.74%

上周欧股涨跌鈈一，英国富时100指数周涨0.70%德国DAX指数周跌2.38%，法国CAC40指数周跌1.15%周一欧洲主要股指涨跌互现，英国富时指数收涨德国DAX指数与法国CAC指数收跌。周二欧洲股市全面上扬泛斯托克指数收涨近1.6%，创九周新高英国脱欧“B计划”通过表决，无协议脱欧担忧有所放缓周三欧股主要股指哆数收跌，英国富时100指数下跌0.06%德国DAX 30指数下跌0.38%，法国CAC 40指数下跌0.08%周四欧洲三大股指延续跌势，欧盟下调对欧元区的增长预期市场对经济放缓担忧加剧。周五欧洲主要股指跌幅扩大受德国制造业数据疲弱影响，德国DAX指数跌幅达1.05%

债市数据盘点：利率债收益率全面下行

一级市场：本周预计发行利率债2只

上周（1月28日-2月1日）一级市场共发行11只利率债，实际发行总额778.1亿元一级市场本周（2月11日-2月15日）计划发行利率債2只。

二级市场：利率债收益率全面下行