北京市西城区金融大街5号新盛大厦A座8层
总经理:&&&&郭特华
www.icbccs.com.cn
400-811-9999
数据加载中...
工银瑞信基金
平均每家公司
基金规模(亿元)
基金数量(只)
基金经理数量
开放式基金
每个交易日16:00-21:00更新当日开放式基金净值
规模(亿元)
数据加载中...
货币/理财型基金
每个交易日16:00-21:00更新当日货币/理财型基金收益
规模(亿元)
数据加载中...
每个交易日16:00-21:00更新当日场内交易基金净值
每周更新一次封闭式基金净值
规模(亿元)
数据加载中...
持有基金数
占总净值比例
旗下基金公告
郑重声明：天天基金网发布此信息目的在于传播更多信息，与本网站立场无关。天天基金网不保证该信息（包括但不限于文字、数据及图表）全部或者部分内容的准确性、真实性、完整性、有效性、及时性、原创性等。相关信息并未经过本网站证实，不对您构成任何投资决策建议，据此操作，风险自担。数据来源：东方财富Choice数据。来自雪球&#xe6关注 连续11个跌停板！贾会计VS高会计：中国资本市场最华丽的两座山峰……
今天，我们要研究的这家公司，直接上数据： 2015年到2017年，它的营业收入为7.96亿元、10.18亿元、15.53亿元，扣非净利润为2.88亿元、4.00亿元、4.99亿元，经营活动现金净流量为1.87亿元、2.97亿元、4.86亿元，综合毛利率为77.6%、79.1%、86.5%，3年收入复合增速为39.7%。 乍一看，这个数据很靓丽，没毛病。并且，毛利率还在持续攀升，到2018年Q1季度，两年之内，毛利率已经从73%飙升到92%，真是让人羡慕不已。 早前，它的画风是这样的：
可是，这家公司的股价，却在最近2周时间内，直接被腰斩，跌幅高达58%，至今已连续11个一字跌停，以前复权来看，股价从历史高点24.99，直线暴跌跌到9.57元，成了这个熊样：
好，究竟是谁，画出了这副丑陋的图画？ 高会计，女，1954年生，高级经济师，高级会计师，硕士学位，曾任长春长生董事长、董事、法定代表人、总经理、财务总监等多个职务。 看这篇报告之前，大家可以先翻一翻自己手中的研究标的，如果实控人是会计出身的，可能要多留几个心眼了。 为什么这么说，因为乐视的贾总，以及长生的高总，这两位老会计，都在资本市场上掀起腥风血雨。并且，已经并列成为资本市场的两座高峰。 对于两位老会计，你只能仰望，而无法翻越。 之前，我们曾做过系列研报，分析乐视贾老师的财技： 一是递延所得税资产、少数股东损益，一是美其名曰“生态体系”的关联交易。（研报1，研报2）。 而如今，高老师的财技，又再次来袭： 一是借壳之后踩线对赌，研发费用资本化；二是，突然出现的大客户，以及经销商之谜。 而如今，贾老师已经远走他乡，高会计，则已经被刑拘。 在这个时间点，我们复盘这张财务报表，估计很多朋友会骂：为啥没能先见之明的提前预测到，而是事后马后炮？ 确实，我们从未分析覆盖过这家公司。可是，即便如此，我们仍然希望你能耐心看完，对这份财报做一个复盘。因为，研究历史和预测将来同样重要——只有理性的思考清楚以下几个问题，才能避免未来踩上类似的雷： 1）研发费用资本化，作为一种会计调节手段，到底如何影响一家上市公司的报表？ 2）出了本案之外，还有哪些公司，离雷区很近？ 3）如果一家公司应收账款高企，同时出现异常的大客户，那么可能意味着什么？ 今天，透过高会计这个案例，我们来梳理一下，一家企业有可能出现的重大风险点，以及疫苗行业的研究逻辑。希望这样的案例研究，能够帮你在未来躲避上市公司的重大雷区。 此外，如今正处于募资寒冬下，作为GP，必须加强专业知识的积累。只有想方设法LP省钱，才能够维持和LP更深的粘性。而帮他们省钱的唯一方法，就是通过基金架构设计、税务难点，来做提前规划。 基于这个痛点，8月11-12日，我们举办“资管产及私募税务规划003”研讨会。之前这个主题的活动，都是爆满，并且评价很高，名额有限，抓紧时间吧！ 另外，我们终于出新书了！这本《上市公司财务调节案例》，分析会计准则的实操应用，以及上市公司如何神不知鬼不觉调节财务数据。值得你仔细研究。 同时，对本案所说的“固定资产、研发费用”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研究、财务炼金术、财务魔术、IPO避雷指南，每日精进，必有收获。 优塾原创，转载请后台回复“白名单” — 01 — 曾经的白马 ▼ 在上个世纪，因缺乏疫苗而发生传染病传染致死现象，数不甚数。 据1942年《国民健康之现状》，全国每年发生各种疾病1.4亿人，病死率达25%～30%，其中41.1%死于传染病。包括：脊髓灰质炎、白喉、麻疹、百日咳。[3] 1934年，日本人在新京成立了新京卫生技术厂，厂长是日本人，名叫阿部俊男。随后，该厂兼并哈尔滨的“东北防疫处”，开始从事病毒、细菌研究的工作。 1945年，日本投降，新京改名为长春。之后，新京卫生技术厂，经由国民政府→东北民主联军→东北野战军之手，兼并了辽吉军区卫生技术厂、大连生物研究所。并在这些基础上，于1953年，成立了长生所。 新中国成立后，为了改善传染病致死现象，我国重新组建了六大生物制品研究所，分片包干六大行政区域的传染病。 这六大所分别为：长春生物制品研究所、北京生物制品研究所、兰州生物制品研究所（原西北防疫处）、成都生物制品研究所（1958年，建国后）、武汉生物制品研究所和上海生物制品研究所。 其中，长春生物制品研究所起步最早，技术实力较强。 1957年，国内爆发流感。很快，长生所率先培育了“长生57-2”流感疫苗株，生产出少量流感减毒活疫苗，供东北及北京等地使用。[1] 1975年，长生所的单价和多价流感灭活疫苗试制成功。不过，那个时候还没有经过试验，也没有进行大范围的使用。 20年后，也就是1995年，科研人员生产的流感灭活疫苗，才提供给防疫部门使用。 1999年，长生所改进制备工艺，提高纯度并保留其免疫原性。这个提升，让长生所获得药监局的新药证书(国药准字S)和生产批文，开始逐渐量产，并在2001年，长生所实现了纯化的新型流感疫苗大规模使用。 除了流感，长生所的乙肝研究也相当领先。国内的乙肝患病人群较高，在乙肝疫苗方面，刚需。 1972年，德国人米勒去日本探亲，顺便考察了日本刚研制的乙肝病毒检测和诊断技术。回到国内，便同北京人民医院（前身为新四军白求恩医学院）检验科的陶其敏一起研究。 在从仓库隔出的6平米小房间里，历时3年，实验室成功制成了我国首批乙肝疫苗。 不过，药品生产之后可不是马上就能用的。按当时的规定，研制出的产品需要经过动物实验，动物中最易感染乙肝的就是一种产自非洲的大猩猩，我国国内则无该品种，进口成本高昂，科研陷入窘境，试验再次中断。 米勒了解到这个情况，提出跳过动物实验，直接在自己身体上试验。试验室人员考虑米勒年龄已高，都不同意。 不过这到给了陶其敏（时任北京大学附属人民医院检验科主任）启发，晚上回到实验室，她偷偷的给自己注射了该疫苗，经过24小时，显示没有不良影响，实验结果向好。于是，实验人员纷纷报名实验，临床试验就成功的进行着。 不过，到这儿还没完。陶其敏把自己制作血源疫苗的技术和整个工艺无偿提供给了长春生物制品研究所。1988年，长生所拿到批文，开始了乙肝疫苗的生产。 凭借乙肝疫苗的技术，长生所在国内疫苗界一炮打响。 说起长生所，谈资最多的，不是科研大拿，而是两个处长。 一是，财务处处长高俊芳，二是，人事处副处长张友奎。两人结识于长生，并成为夫妻，后育有一子张洺豪。 1992年，长生所连同长春高研所、长生所经销部，发起成立长生实业（长生的前身），高俊芳出任副总经理。 其中，长生所不仅用自有资金600万出资，还用甲型肝炎减毒活疫苗生产技术、分装古巴干扰素冻干技术，完成入股（技术合计作价900万）。 1993年，长春高新成立，高俊芳出任总经理。同年，长生实业（2002年更名为本案）开始生产甲型肝炎减毒活疫苗。 1995年，长春高新获取了疫苗生产资质，开始生产狂犬疫苗。到1997年，长春高新增加对长生的持股，持股比例达48.55%，为第一大股东，随后一度增持，持股比例最高达80%，在那时，长生一度成为长春高新的重要收入、利润来源。 1996年，高俊芳晋升为长春高新副董事长，并担任长春金赛药业、吉林华康、长生的法定代表人。 长生在高俊芳的指导下，开始研究新的疫苗。 2000年，人用狂犬病疫苗（Vero细胞）上市，生产车间首次通过GMP认证。2001年，冻干甲型肝炎减毒活疫苗获准生产。2004年，流感病毒裂解疫苗上市。 而也就是这一年，高俊芳辞任长春高新的董事长和总经理，开始专心经营长生。 不过高俊芳的入驻，并没有把心思放在科研上，而是将国有企业变私有化，开始进行多次股权买卖。 在掌握了控股权后，高俊芳开始转移重心，研发新品。 甲型H1N1流感裂解疫苗、冻干水痘减毒活疫苗上市（2009年）；投放吸附无细胞百白破联合疫苗（2011年）；上市冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）（2012年）；投产ACYW 135 群脑膜炎球菌多糖疫苗（2014年）。 2014年，业绩蒸蒸日上，营业额从2012年的4.33亿元上升到6.23亿。 既然业绩这么好，接下来，如果是你，你会干嘛呢？ — 02 — 看似完美的一切 ▼ 当然是上市。 2015年，长生与黄海机械进行重大资产重组，借壳上市。复牌后，连续拉了9个涨停板，10天股价涨幅135.97%。自此以后，它成为众人眼中的白马股。 长生，成立于1992年，实际控制人为高俊芳家族，持股比例达35.98%。 ▼
其主营业务为人用疫苗研发、生产、销售。 其上游为：为培养基、化学试剂和药品包装制造行业，材料成本占产品成本10%到30%左右，原材料可获得性强；另外，由于其还有一部分是合作研发，所以，医学院所、流行病研究所、高校等研究机构，也是上游。 其下游为：各级疾控中心、接种单位以及经销商。 2016年，发生“山东疫苗”事件，流通环节重新整治，开始推行“一票制”，取消疫苗销售的“经销”、“批发”环节，直接由生产企业“直销”到县级疾控中心。 此后，其调整了原有自营和经销相结合的模式，采用与推广服务商合作的方式开展销售工作。 2015年到2017年，本案营业收入为7.96亿元、10.18亿元、15.53亿元，扣非净利润为2.88亿元、4.00亿元、4.99亿元，经营活动现金净流量为1.87亿元、2.97亿元、4.86亿元，综合毛利率为77.6%、79.1%、86.5%，3年收入复合增速为39.7%。 其中，99%的营收都来自疫苗。这些产品分为两类：一类疫苗和二类疫苗。 一类疫苗，属于政府强制计划受种的，由省级疾控中心统一招标采购，再下发到各级疾控中心、医院和其他接种点，目前我国有14种一类疫苗，可预防15种疾病如：乙肝、卡介、脊灰、百白破、麻风等。 二类疫苗，为自愿接种，市场处于充分竞争状态，各接种点可以直接向生产企业或代理商采购，如Hib、流感、狂犬。 在2017年，一类疫苗占营收比例为7.42%，毛利率逐年下降，由2015年的49%下降到2017年的32%；二类疫苗占营收比为91.68%，毛利率逐年上升，由2015年的83%上涨到2017年的91%，增长了8个点。 ▼
可见，其主要营收和利润的来源，是二类疫苗。 目前，长生在售的有6种：二类疫苗4种（包括：冻干人用狂犬病疫苗(VERO细胞)、冻干水痘减毒活疫苗、流感病毒裂解疫苗、ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗），一类疫苗2种（冻干甲型肝炎减毒活疫苗、吸附无细胞百白破联合疫苗）。 二类疫苗中，狂犬疫苗、水痘减毒活疫苗的毛利贡献率分别为53.7%、32.2%，合计85.9%。为核心主打产品。这两大主力品种，具体来看： 冻干人用狂犬病疫苗(VERO细胞)——主要用来预防狂犬病，一般在动物咬伤后注射，剂量一般5针。 值得注意的是，狂犬病的潜伏期长短不一，多数在3个月以内，发病后致死率100%。换句话说， 狂犬病可防不可治。由此，接种疫苗是预防狂犬病的唯一有效方式。 目前，狂犬疫苗有四种类型：地鼠肾细胞产疫苗、鸡胚细胞纯化疫苗、Vero细胞疫苗、人二倍体细胞疫苗（HDCV）。其中，前两种疫苗已基本停用，在用的主要为后两种，这也是全球主要的两种狂犬疫苗。 Vero细胞疫苗，是利用某种非洲猴子的肾取的细胞，然后利用这个细胞当宿主，然后接种病毒，进行培养，再对病毒进行灭活、纯化；而HDCV，利用的是健康的人胚肺成纤维细胞。 两个疫苗，预防性效用相差不大，安全性方面，HDCV更好、副作用也更小。但因人胚肺成纤维细胞数量少，所以规模较小、成本高，售价也高。以2017年签发数据为例，Vero细胞狂犬疫苗中标价是45-60元/瓶，HDCV疫苗中标价是280元/瓶。 冻干水痘减毒活疫苗——主要用来预防水痘，一般1-12岁儿童接种1针即可，13岁以上人群接种2针。 水痘的传染性很强，一旦接触了患水痘的病人，间隔15天左右即可发病，且水痘还长伴随一些并发症，如继发皮肤感染、脑炎、肺炎和心肌炎。接种水痘疫苗是预防水痘的最好方法。 就技术来说，目前都是减毒活疫苗，进口的疫苗纯度更高，同样价格也更高，进口330元一针，国产160元。 2006年，美国将水痘疫苗调整为2剂次。国内在2017年也在全国各地推行水痘疫苗2剂免疫程序，放宽2剂使用范围，由原来的13岁降至4岁就可接种第2剂。 好，科技含量如此高的领域，自然利润也不少——业绩，也是相当亮眼。来看财务报表： 营业收入——收入稳步增长，2015年至2017年，三年收入复合增速为39.7%。 ▼
净利润和经营活动现金流——净利润、现金流稳步增长，三年复合增速分别为39%和61%。 ▼
资产结构——以流动资产为主，如货币资金、其他流动资产（理财产品）等为主，占总资产比在40%到50%左右。 ▼
一切都看起来似乎完美无缺，可是，真的如此吗？如果仔细复盘，是否能够找到一些印记，从而在以后的投资生涯中，避免这样的雷区？ — 04 — 一次开脑洞的股权转让 ▼ 长生的历史沿革，错综复杂，经历过多次股权转让。 截至2003年时，它还是一个国资企业，控股股东为长春高新，持股比例为59.68%。 ▼
长春高新（000661.SZ），之前我们研究过，点此查看早前研报。它是一个控股型公司，主要靠子公司贡献利润。目前，旗下有四大子公司，分别为：金赛药业、百克生物、华康药业和高新地产。眼下，金赛药业是它的摇钱树，贡献了76.45%的核心利润。 而在2003年之前，长春高新的盈利来源，则是长生。 可以说，长生曾是长春高新旗下，质量最好、盈利能力最强、发展潜力最大的一块资产。主营甲型肝炎减毒活疫苗、人用精制狂犬病疫苗（ Vero细胞）、流行性感冒灭活疫苗。 资料表明，长春高新2002年净利润为1448万元，而长生当年的净利润为2634万元。也就是说，如果没有长生的贡献，长春高新2002年可就亏损了。 这块优质资产，本打算自己独立上市。有消息称，2002年，长生争取赴港上市。可是，当时有关监管层意见是：长春高新利润大部分来自长生，如果分拆，将会影响母公司长春高新的效益和上市地位，不宜分拆境外上市。[4] 至此，其想要独立上市的梦，黄了。 原本以为，长生会像金赛药业一样，甘心一直做一头“孺子牛”。可没想到，日，长春高新却做出了一个重大的决定。 长春高新发布公告： 拟于日，与吉林亚泰（集团）股份有限公司（简称“亚泰集团”），及高俊芳签署了《股权转让合同》，拟将所持有的长春长生（以下简称“长生”）59.68%股权，计 2,984 万股全部转让。 经评估，长生总资产帐面价值为19,501.94 万元，净资产帐面价值为8,260.299 万元，每股净资产帐面价值为1.652 元；长生总资产评估值为 20,193.004 万元，净资产为评估值 8,951.37 万元，每股净资产评估值为 1.79 元。 其中，将1,250万股股权转让给亚泰集团，转让价格为每股2.4元人民币，占长生总股本的 25%，转让金额为3,000 万元人民币；另外，1,734万股股权转让给高俊芳，转让价格为每股2.4元人民币，占长生总股本的 34.68%，转让金额为 4,161.6万元人民币。本次股权转让总金额合计为 7,161.6 万元。 注意，这次国有股权的转让，受让方有两个：一是吉林亚泰集团，二是自然人高俊芳。 这个亚泰集团，是一家上市公司，主要经营房地产开发、建材等业务，实际控制人为长春市国资委，本质也是一家国企。 高俊芳，何许人物？ 她，时任长春高新的副董事长、同时任职长生的董事长兼总经理及法人代表。并且，她还曾任长春生物制品研究所（简称“长生所”）财务处处长，以及长春长生实业副总经理、总经理。 继贾会计之后，又一个财务出身的大佬，不简单啊。 但是，即使再牛掰，这次股权转让涉及国有资产，必须考虑程序是否合规、定价是否公允，对吧？ 当时，中国证券报、上海证券报都曾披露：其他生物制药公司愿意以每股3元的价格购入，并还有公司向当地监管层报告，说自己愿意用3元每股购入，却仍未成功。当时，很多媒体质疑这笔收购案涉嫌“国资流失”。 风声很紧，怎么办？只能绕路走，调整方案。 按照原方案：交易之后，高俊芳直接持有34.68%的股份，一下跃升为长生的第一大股东； 按照修改后的方案，就温和很多了：从“直接持股控制”变为“直接+分步走+间接持股”——她的选择是“曲线收购”，先成为二股东，然后卧薪尝胆，逐步上位。 在并购重组领域，这其实是一个很常用的资本手段，尤其在类借壳中，常常出现。比如监管层规定创业板不许借壳，但仍有公司利用制度漏洞，先成为二股东，然后逐步谋求控制权。 在本案中，思路仍是如此。第一步，先不拿那么多股份，来日方长，后面慢慢的增持。 于是，2004年长春高新以每股2.7元，将25%的股份转让给高俊芳，而将34.68%的股份转让给吉林亚泰。 ▼
等待舆论风声过后，高俊芳开始了新一轮资本运作： 2007年，原长生的第二大股东，自然人韩刚君，将其持有的30%股份全部转让给深圳豪言，股权转让作价未披露。 2010年，深圳豪言又将30%股份，无偿转让给高俊芳（5%），及其儿子张洺豪（25%）。 2010年，原长生另一股东，自然人张裕，又将其持有的1.12%的股份，转让给张友奎（高俊芳的老公）。 至此，经过这三笔“分步走”后续的股权转让，高俊芳持有长生股份为30%，其子张洺豪持股25%，其丈夫张友奎持股1.12%。三人合计持有56.12%，成为实际控制人。 ▼
注意，这里有个细节：深圳豪言无偿转让了30%股权给高俊芳及其子，难道它是个活雷锋？ 其实，深圳豪言是个壳公司，注册资本仅6万，大股东为高俊芳（持股51%），业已注销。你看，现在回看，这个壳公司当时的设立，就是为了“过桥”承接股份，最后让高俊芳实现“直接+间接”控股，成为实际控制人。 而真正帮助其实现绝对控股的，是出让股份的人——韩刚君。 自然人韩刚君，曾是江西省卫生防疫站普通员工，后通过资本运作名声大噪。 一是，帮助高俊芳取得了长生的控股权；二是，与杜伟民（康泰生物实控人）组建江苏延申，顺利拿到流感疫苗、气管炎疫苗的生产批文，此后，康泰生物一跃成为国内最大的流感疫苗供应商，以及第四大狂犬病疫苗公司。 这个江苏延申，曾在2009年被查出五批产品涉嫌造假，18万份疫苗流入21个省。最后，江苏延申涉嫌生产、销售伪劣产品罪，被判处罚金三百万元，总经理和五名员工被判刑。 而韩刚君身为江苏延申的董事长，毫发无伤。仅半年之后，江苏延申“东山再起”，重新获得甲流疫苗生产牌照，以及价值亿元的160万人份甲流订单。 这个操作，让人看不懂。 但不管怎么样，回到本案，2003年底-2010年，高俊芳用了8年时间，15次股权转让，卧薪尝胆，一步步资本运作，把原本国资旗下的长生收入囊中。 然而，她的野心不止于此。 — 05 — 一次巧妙的踩线对赌 ▼ 2010年，疫苗行业的智飞生物、沃森生物纷纷上市，疫苗行业开始进入资本市场。 2012年11月开始，监管层开展IPO公司财务大检查，挤干上市公司“水分”，国内IPO出现第八次暂停，并经历了14个月的空窗期（2012年10月~2014年1月），同期A股指数走势不太理想，智飞生物和沃森生物也一直在调整。 直到2015年，全球迎来“并购潮”，并购总额达4.22万亿美元，刷新2007年的4.12万亿美元，创造新高。我国并购交易的数量，2015年高达5137件，创历史新高。 于是，高俊芳当机立断，开始新一轮资本运作：借壳上市。 2015年7月，上市公司黄海机械，以截至评估基准日除24,970 万元货币资金及12,030万元保本理财产品以外的全部资产及负债，与高俊芳、张洺豪、张友奎等20名交易对方持有的长春长生100%股权中的等值部分，进行置换。 同时，长生签下了业绩补偿条款，承诺在2015年至2017年期间，扣非归母净利润不低于3亿元、4亿元、5亿元。（注意这个数字，先记下来） ▼
借壳后，重要的事情发生了： 2015年到2017年，长生实现扣非归属于母公司的净利润为30,772.48万元、40,684.97万元、52,087.74万元。 看看2015年、2016年的实现业绩数字，是不是和前面的数字有点像？ 注意以上两个数据的细微差别，一个对赌数据，一个已实现数据——业绩对赌基本都是踩线达标，尤其是在2015年、2016年，对赌业绩3亿、4亿，当年实际完成业绩3.077亿、4.06亿，比计划仅分别多了770万、684万。 在并购重组中，这是流传已久的“踩线对赌”会计调节招法。看来，高总这个老会计，确实不一般。 为什么这么说，来看一组数据： 如果一家医药公司要做会计调节，那么最容易操作的，自然是：研发费用资本化。 2015年到2017年，长生的研发投入分别为0.18亿元、0.43亿元、1.22亿元，占营收的比例为2.31%、4.26%、7.87%，资本化的金额为0亿元、0.22亿元、0.79亿元，资本化的比例为0、51%、65%。 注意，2015年的研发费用资本化比例为0，而2016年、2017年的研发费用却突然大比例资本化，且分别高达51%、65%，占净利润比例分别为5.13%、13.91%。 这个占比是啥概念，如果把研发费用资本化的因素刨除，那么，2016年、2017年的扣非归母净利润，就会变成38487.67万元（低于当年对赌业绩4亿元）、44145.17万元（低于当年对赌业绩5亿元）。 你看，如果不做研发费用资本化，年的对赌业绩，是不是就完不成了？ 一旦对赌完不成，则需要对实现业绩的差额按照4.58倍，进行股份回购，如果股份数量不够，则进行现金补偿。 打个比方，如果对赌业绩为3亿，若当年只完成了2亿，则长生的全体股东需补偿黄海机械股东4.58亿，把这个金额折算为股份数量进行回购，如果股数不够，则补偿现金。 你看，研发费用资本化，到了老会计高总手里，多好用。尤其对医药、精密制造、IT等研发开销巨大的公司，在IPO、借壳、类借壳、并购几大场景中，运用相当广泛。 标的公司，在并购或借壳之前不做研发费用资本化，并购或上市后，为了让对赌完成，通过资本化稍作“涂脂抹粉”，立刻完美无缺。 研发费用资本化的功效到底多牛逼，我们来看看疫苗行业的同行，也一样乐此不疲： 沃森生物——2015年至2017年，其研发费用分别为2.68亿元、3.11亿元、3.33亿元，占营收比例为26.60%、52.61%、49.87%，资本化金额为0.35亿元、1.84亿元、2.34亿元，资本化占比为13.13%、59.09%、70.29%，占净利润比为-3.80%、612.02%、41.96%； 康泰生物——2015年至2017年，其研发费用分别为0.65亿元、0.63亿元、1.19亿元，占营收比例为14.41%、11.47%、10.27%，资本化金额为0.17亿元、0.27亿元、0.35亿元，资本化占比为26.04%、42.05%、28.96%，占净利润比为27.05%、30.88%、16.09%； 智飞生物——2015年至2017年，其研发费用分别为0.74亿元、0.76亿元、0.94亿元，占营收的比重分别为：10.41%、16.96%、6.97%，资本化金额为0.16亿元、0.17亿元、0.15亿元，资本化占比为21.49%、22.12%、15.69%，占净利润比为8.08%、51.44%、3.40%； 此处，需要重点留意的是沃森生物（恰好我们之前也分析过，点此查看）。其资本化金额最为魔性，2016年资本化比例高达59.09%，资本化对净利润的影响最高达到了净利润的6倍之多。 2017年，沃森生物12.86亿的开发支出，在A股排名第5，在医药股排名第1，在疫苗行业股票也排名第1。 如果没有“研发费用资本化”这门神器，其2013年、2014年、2016年净利润将巨亏。而这也会直接导致2013年至2015年，连续三年净利润为负。 连续三年净利润为负，意味着什么，你想想看。
你看，同样是研发费用资本化，百搭啊，什么场景都能用。既能用于对赌凑业绩，还能用于避免被ST。 再往前推，几个月前，我们还研究过另外一家医药公司：海正药业，如果其不在2015年、2016年进行大笔的资本化，则其净利润将两年亏损，同样躲过了ST。 在医药行业，按照研发投入绝对值排序，前10名中，除恒瑞3年零资本化以外，其余的都有资本化。前20中，零资本化的只有3位，这三家，优塾投研团队之前都覆盖过，恒瑞医药、新和成、华东医药。 另外，在研发投入高的软件行业中，排名前10名中，也只有恒生电子是3年连续零资本化，恰好也是我们研究过的公司。 总之，整个医药行业都盛行“研发费用资本化”这个招式，所以，高总的一个小小的会计处理手腕，并没有引起大家重视。 并且，由于2016年发生了重大的山东疫苗事件，让大家的注意力都被转移了。 — 06— 一次有意思的诉讼 ▼ 细数行业几次重大事故，这个行业是典型的“事件驱动”属性： 2004年，江苏宿迁假疫苗案，宿迁市妇幼保健所以现金结算方式从不具备药品经营资格的安徽人张鹏处购进九种疫苗共6000余支； 2005年，安徽泗县疫苗违规接种案，安徽省泗县大庄镇防保所未经批准，替学生接种甲肝疫苗； 2007年，山西发生儿童注射疫苗案件，涉案企业主要为疫苗配送和供应链管理企业，华为时代（现为华夏德众）； 2009年，有疫苗企业通过替换抽检样品，从而改变狂犬疫苗产品效力。涉事企业为江苏延申与河北福尔； 同年，大连金港安迪生物，被爆狂犬病疫苗违法添加核酸，可让疫苗在有效成分低于国标情况下，达到免疫效果等同于合格疫苗，节省30%到50%的生产成本。最终，安迪生物的两项狂犬病疫苗GMP证书被永久性吊销； 2013年，广东、深圳、四川等地，发生17例疑似注射乙肝疫苗致死婴儿案例，涉案企业康泰生物，但问题归因于偶合症。事后监管层调查显示：未发现康泰生物生产乙肝疫苗存在质量问题。 疫苗行业每次出事，都会对资本市场有所影响，导致杀估值。 直到2016年，疫苗行业又再次爆发出一个大事件：山东警方破获案值5.7亿元非法疫苗案，疫苗未经严格冷链存储运输，销往24个省市，史称“山东疫苗事件”。 山东疫苗事件，涉及河北省卫防生物制品供应中心、山东实杰生物、山东兆信、陕西益康众生、郑州邦正、吉林尚元等多家企业。最后，检查机关批捕355人，起诉291人。[4]
此次案件，促使国内疫苗行业制度改革。 当年4月，监管层修订《疫苗流通和预防接种管理条例》，规范二类疫苗流通体系：不允许二类疫苗批发企业再经营疫苗，即取消了疫苗行业的中间流通环节，要求厂家直供终端疾控中心，这也被称为疫苗“一票制”改革，即疫苗从出厂到接种只需要一张发票。 ▼
而本案，历史上也存在问题疫苗纠纷。 据长生借壳时的公告，2006年，山东居民夏富兴因注射狂犬疫苗致盲，起诉润光公司。2009年，山东省昌乐县人民法院作出判决，判润光公司赔偿夏富兴各项损失合计 205,282.38元。 2010年，夏富兴因后续治疗费用再次向法院提起诉讼，要求润光公司赔偿损失475,390.78元。经法院判决，润光公司赔偿夏富兴损失286,987.55 元。经统计，润光公司赔偿夏富兴各项损失共计765,390.55 元。 此后，润光提起上诉，要求长生赔偿损失。经法院判决，判令长生支付润光公司经济损失 765,390.55元的80%，即612,312.44元。 不过，当时长生给出的辩词很有意思： 1、导致夏富兴致盲的狂犬疫苗的出处可能不是自己家的，就算疫苗的盒子上写了是长春长生，也不排除是假冒伪劣产品。 2、北京发源科学证据鉴定中心的鉴定结论的证明效力存疑。 以下图片来源于中国裁判文书网： ▼
终审判决为撤销原民事判决，驳回润光的诉讼请求。也就是说：长生不负任何责任。 所谓大白马身上的案件，并不仅仅只有这一件——还有一件，很有意思。 — 07 — 一次和经销商的纠纷 ▼ 除了上述诉讼纠纷外，长生还跟一个非常重要的经销商，发生了摩擦。 这家经销商，名叫山东兆信。 注意，它是长生2014年、2015年一季度的第二大客户。 ▼
然而，两方却在2016年12月闹上法庭，长生起诉山东兆信称：对方未按约定支付货款4602万元，多次催促后，山东兆信仍不履行付款义务，据此上诉。 然而，这一诉讼，却遭遇了“罗生门”。其中，经销商的辩词，相当值得玩味，尤其是这一句： “对真实性没有异议，是我们双方之间签订的协议；但对关联性有异议，该协议是我们为了配合XX生物做上市公司业绩签订的，价格和供货产品品品种，均没有按照协议实际履行。” 大家开动自己的会计思维，仔细想想这个关键词，什么叫“配合XX生物做上市公司业绩”？ ▼
目前，该诉讼还未结案，结果尚不得知。可是，回顾本案，如果能在研究它之前，在中国裁判文书网上搜索一下关键词，或许也能避免投资损失。 1）山东兆信，2009年成立，本身存在很多合同纠纷，其2014年和2015年总共存在3起合同纠纷事件。 ▼
2）年，山东兆信不在大客户名单，突然在2014年，一跃成为第二大客户，交易金额为2925万、占收入比重为4.73%，这是为何？ 3）另外，自2014年后，本案应收款占营收的比例大幅下降，是客户话语权变弱，还是其他原因？ ▼
应收账款占比高，或者存在放宽信用期问题，而同时一旦有“突然出现的大客户”，或者“异常的大客户”，再或者大客户是关联方，则从会计处理角度，是否有客户配合做业绩的可能性，就需要提出质疑了。 比如，之前我们分析过的IPO企业思华科技，两大客户都是刚刚成立不久，就向其大额采购，此后果然被证监会否决。 再比如，之前我们的朋友市值风云君扒过的上市公司思创医惠，也是类似情况：应收账款占比逐年放大，同时大客户名单中，第一大客户公司成立当年，马上就位列大客户名单，并且很快就有数千万大额采购。 看到这里，高总的会计专业功底，已经毋庸置疑，可是，还有一个问题需要提问：销售费用，又是怎么回事？ — 08 — 狂飙的销售费用 ▼ 2016年，山东疫苗事件爆发后，疫苗流通机制改变，直接导致疫苗生产企业的销售费用激增。直接看数据： 2015年到2017年，长生的销售费用为1.41亿元、2.31亿元、5.83亿元，占营收比例为18%、23%、38%，销售费用中支出最大的为推广服务费，占比销售费用比例为85%、87%、76%。 这个数据怎么样？我们对比一下同行其他公司： 康泰生物——2015年到2017年，销售费用为1.03亿元、2.20亿元、6.15亿元，占营收比例为23%、40%、53%，销售费用中支出最大的为销售服务费及奖励，占比销售费用比例为78%、90%、86%； 沃森生物——2015年到2017年，销售费用为2.08亿元、1.50亿元、2.54亿元，占营收比例为21%、25%、38%，销售费用中支出最大的为市场推广、宣传及维护费 ，占比销售费用比例为43%、52%、79%； 智飞生物——2015年到2017年，销售费用为2.39亿元、2.02亿元、3.14亿元，占营收比例为34%、45%、23%，销售费用中支出最大的为推广服务费，占比销售费用比例为29%、25%、31%； 上面的数据，有几个地方值得思考： 1、2017年，除智飞生物销售费用下降，其他公司的销售费用为什么都大幅上涨？ 2、上述各公司最大项目的销售费用，清一色的都为推广费，但智飞生物的比例最低为31%，其他家则在80%左右，这个背后会有什么隐藏意义？ 先看第一点： 2016年，因冷链运输环节问题，爆发山东疫苗事件，监管层因此将原来的两票制改为一票制，即取消疫苗销售的“经销”、“批发”环节，直接由疫苗生产企业“直销”到县级疾控中心。 也其他三家，之前均采用经销模式销售疫苗，“一票制”出台后，必须在销售方面加强力度，来促进销售。 而智飞生物，其发家靠的就是医药代理，走的直销模式，因此受影响最小，销售费用波动自然不大。 对于一种产品，选择直销好，还是经销好，之前我们做过分析。如果采取经销模式，会直接影响你的产品质量，那么，还是多投入一些成本做直销吧，短期也许会减损业绩，但长期来看，能够帮你躲避很多风险。 在快递行业，顺丰选择直销，赶超了选择经销模式的申通；而在疫苗行业，智飞生物一直采取直销，最终沃森、长生、康泰都遭遇黑天鹅，只有它仍一枝独秀。智飞生物，我们之前也研究过。 再看第二点： 销售费用的大增，虽然是因为业务模式的变更，但是，如此大幅度的上升，中间是否还有其他问题，比如“商业贿赂”的嫌疑？ 很巧，还是在中国裁判文书网——根据河南省睢县人民法院刑事判决书（2017）豫1422刑初261号，王峰，前宁陵县防疫站站长，收受长春长生业务员的疫苗回扣款，共计16.4万。 ▼
回到本案，看一下长生的推广服务费都进了哪些地方。 首先，2016年和2017年其推广服务费为2.02亿元、4.42亿元。其中，其他应付款中推广服务期末余额为1.88亿元、3.16亿，同时，其应付账款中推广服务费期末余额为1487万元和1899万。 奇怪，既然是推广服务费，为什么不直接计入销售费用？ 根据长生披露的年报附注： 其他应付款中的推广服务费——为本公司之子公司长春长生需支付给推广服务公司的推广服务费，影响因素包括商品的销售数量、销售单价、销售回款等。 应付账款中的推广服务费——本公司之子公司长春长生在收到疾控中心回款，并取得负责该疾控中心推广的经营公司开具的推广服务发票后，由其他应付款转入应付账款，期末余额为实际应付的推广服务费。 这个入账方法，本身没什么问题：将“暂估”的推广服务费，计入其他应付款，一旦对方给了发票，则计入应付账款。 可是，这中间的所谓“推广服务公司”，到底是谁？这是一种什么样的业态？大家可以仔细想想。 — 09 — 让造假者倾家荡产 ▼ 最后，说了这么多，其实，疫苗行业的意外事件，并非中国独有，美国也曾有发生，而且很恶劣。只不过，有些地方略有不同： 1）造假成本高、处罚力度大 1901年——美国圣路易斯接种的白喉抗毒素，为破伤风疫苗所污染，造成13名儿童死亡，同年，美国新泽西州9名儿童接种了受污染的天花疫苗后死于破伤风。 而后，此次事件推动了1902年颁布了《生物制品控制法》，要求海军医疗服务机构卫生实验室在随后的几年里颁布规章，以确保疫苗的安全、纯度和效价。 1955年——加州伯克利的卡特实验室在制作脊灰疫苗时，因使用福尔马林灭毒不彻底，导致12万接种该疫苗的儿童中，有4万儿童染病，113人终身瘫痪，5人死亡。 事发后，卡特实验室所长被开除，美国卫生部秘书长Hobby和美国国立卫生研究院主任Sebrell双双辞职。法院根据“承担无过错责任”，对卡特进行巨额罚款，接近10亿美元。 2010年——美国弗吉尼亚发生破伤风疫苗事件，厂商被罚36亿美金，4800名潜在受影响患者，每人获赔75万美金（约500万人民币）。 2018年——菲律宾的四名儿童，注射了失效的赛诺菲的登革热疫苗，赛诺菲被罚款1.02亿美元。 2）疫苗赔偿机制的建立和完善 卡特事件后，变相增加了企业潜在的赔偿责任，整个美国疫苗行业也随之蒙上一层阴影。使得第二年，流感疫苗出现了短缺危机。 这让美国对疫苗的监管制度提出了新思考：要完善问题疫苗的赔偿机制。 1986年，里根签署了《国家儿童疫苗伤害法案》，严惩涉孩疫苗案件。该法案主要有三个要素：疫苗不良反应事件报告系统、疫苗信息声明、建立国家疫苗项目办公室。 1988年，实施“国际疫苗伤害赔偿计划（VICP）”，为受害者提供简捷的索赔程序。 2000年——美国佐治亚州汉娜接种疫苗，被确诊为由粒线体异常而触发的脑病，并在2001年，确诊为自闭症。其父母通过要求通过“国家疫苗损害补偿计（NVICP）”赔偿，最终在2008年，被判决一次性赔偿150万美元，以后每年获得50万美元的照料费，这意味着汉娜一生中会获得累计约2000万美元的赔偿。[5] 从美国的经验来看，造假者确实应该让他们倾家荡产，只有这样，才能避免更多的案件。 不过，同时，尽管出现案件，也不能因噎废食——疫苗行业，仍是一门前景极为巨大的生意。 — 10 — 垄断的疫苗市场 ▼ 国外疫苗市场的竞争格局，以默沙东、辉瑞、赛诺菲、葛兰素史克四大巨头瓜分，CR4=80%。 国内的疫苗市场，其实也是垄断，表现为，每一个单品疫苗，都由几家疫苗公司签发。 ▼
（图片来源：医药魔方） 从上面，可以看出，我国的一类疫苗和二类疫苗，品种很多，看起来分散，但是每一种疫苗都有一两家企业提供，可以说单品的集中度都非常高。 但是，国内的疫苗源于六大生物所，实行片区包干制，因此存在地域划分，从而带来区域垄断特性，这一点，和美国的市场机制有所不同。 综上，本报告的研究逻辑，如下： 1）黑天鹅事件，是指难预测的事件，通常会引起市场连锁负面反应。比如，2008年的奶制品行业“三聚氰胺”事件，2011年的猪肉界的“瘦肉精”事件、2012年的白酒行业“塑化剂”事件、2017年教育行业的“红黄蓝”事件等。以及本案，问题疫苗事件。 2）对于未来前景确定的“刚需”行业，类似的黑天鹅案件，从资本市场角度分析，往往会在舆论影响下，全行业遭遇杀估值，未受案件牵连的头部公司也会被错杀。并且，在估值杀完之后，优质的行业龙头，往往会受益，集中度进而提升。在这次疫苗案件中，智飞生物，以及动物疫苗领域的生物股份，都是错杀的对象。而这个行业，往往会在黑天鹅事件之后，跌到合理的估值。 3）对于疫苗领域，我们曾做过分析，最好的生意其实是动物疫苗，典型的比如美股的硕腾（ZTS）。画风如下，注意这是月线：
4）本案，一个曾经的白马股，其衰落链条为：资本运作→借壳上市→研发费用资本化→业绩对赌踩线完成→与经销商掐架→被经销商曝光→疫苗行业黑天鹅→销售费用大增→毛利率大幅攀升→涉嫌造假案→舆论关注→11个跌停板→董监高被拘→股票ST。 5）在这个链条中，尽管高总的会计手段高超，但如果仔细挖掘，仍然能够找到蛛丝马迹：一是研发费用资本化，凑对赌业绩；二是上市前畸高的应收账款，以及与经销商掐架，被曝光涉嫌业绩真实性问题。尽管本报告属于事后复盘，但这些细节，对于未来研判其他公司，仍有可思考之处。 6）首先，研发费用资本化，是医疗行业、高科技行业等研发驱动型公司的命门。需要调节利润时，只要稍微做一下资本化处理，就能帮助完成对赌业绩，还能避免ST。所以，遇到研发费用资本化高企、或突然出现研发费用资本化的公司，尤其是在并购、借壳等事件驱动之后，有对赌压力的情况下，一定要提高警惕。 7）其次，2014年、2015年一季度，大客户名单中，突然新增一个大客户，山东兆信。并且，该大客户于2016年被卷入山东疫苗案。甚至，到了2016年底，长生与山东兆信发生诉讼纠纷，裁决书中其自爆“配合做业绩”等敏感信息。如果同时再结合涉案期间相当高的应收账款比例，逻辑会更加清晰。未来，在研究一家上市公司时，一定要多动动手指，在中国裁判文书网上，搜索一下涉案资料。 8）未来，如果再遇到类似的信号，需要引起注意。同时，也提醒我们自己：一旦一家公司出现会计调节手段，那么，一定要留120个心眼——因为，冰山下面，没准就藏着巨型黑天鹅。自本案事发至今，已经有11个跌停，2周时间跌掉了61.02%，而到本文发布时，跌停，还在继续。 9）这，是一个悲催的故事，希望我们从投研的角度痛定思痛，未来不再遇到这样的黑天鹅。 — 12 — 除了这个案例，你还需要学习 中国资本市场进程中 典型的财务魔术 ▼ 作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。 我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。这四套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾私密社群群友人手一套的指南——每日精进，必有收获。 …… 本案写作参考材料如下，特此鸣谢 ▼ [1]长生是从哪里来的？,腾讯网，2018-07; [2]长生疫苗流通链调查,棱镜,2018-07; [3]李达希：疫苗富豪们的技术从何而来,李达希，2018-07; [4]媒体：04年至今发生9起重大事故，国产疫苗到底靠谱吗？,第一财经日报,2018-07 [5]一桩诉讼牵出旧闻 长生前经销商承认配合做业绩,每日经济新闻，2018-07 [6]从长生5.83亿销售费用说起,金三板，2018-07 [7]全球疫苗市场规模及前景走势分析,博思网，2017-12 [8]判决书曝光！无良疫苗巨头杜伟民行贿原食药监局领导尹红章47万,劳动法研究，2018-07 …… 优塾研讨会推荐 ▼ 详情咨询徐老师： …… 补充声明 ▼ 本报告不构成任何建议 我们默认经审计的财务数据真实可信 版权所有，违者必究 严禁拷贝、翻版、复制、摘编 …… 扫码进入“并购优塾”公众号 获取今日所有内容 ▼ 《大批GP可能被淘汰！》 《优塾新书来了！教你用会计准则》 《金融老司机：从月薪8000到年薪百万》 《投资多年却一无所获，是因为……》}