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昨天看到11.0已经可以软降，今早闲来无事拿了台11.0的机器试了一下，中间遇到点困难最后还是解决了，把自己的方法介绍一下。
目前貌似仅有美版和欧版机器可以用，因为要用到eshop里面的Dsiware游戏，能用到的几个游戏日版eshop都没有开放。先说明我手里的两台机器都是欧版。
重点要强调的是本方法降级过程中需要利用官方的系统转移功能，把已破解过的3DS机器的文件以及任天堂ID传到将要破解的机器上，该操作是需要联网验证的，而传输结束后任天堂ID会与新机器绑定，如果此时恢复老机器的备份固件来还原系统，会造成两台机器ID冲突，很有可能会被封号。而官方规定每一个任天堂ID每周只能使用一次系统转移功能，所以建议操作完后已破解机器等一周再由新机器把ID传回老机器。如果仅仅是为了破解不在乎封号那么可以马上还原老机器固件。
官方教程：https://github.com/Plailect/Guide/wiki/DSiWare-Downgrade
英文好的可以自己照着操作一下，不过目前的官方教程似乎还不是很详细，有些步骤可能需要添加。
另外需要注意的是系统转移功能只可以在如下的几种情况下使用：
老三-------&老三
老三-------&新三
新三-------&新三
而且美版破解机仅能对应美版待破解机，欧版破解机仅能对应欧版待破解机。
****新三到老三是不行的****
我用到的东西：一台已经破解过运行A9LH的机器，一台11.0准备降级的机器，SKY3DS卡一张（烧录cubic ninja）。其实官方的教程里没有提到用Ninjhax的问题，后面会解释为什么会用到。
已破解主机
1.首先用已经破解过的机器登陆eshop购买可利用的Dsiware游戏，github官方原贴提到了3个游戏（Fieldrunners，Legends of Exidia，Guitar Rock Tour），不过我欧版eshop仅能找到Fieldrunners（$7.5）Legends of Exidia （$12）， 果断买了便宜那个。此后将以Fieldrunners作为例子来进行下面的降级工作。如果买其他游戏请参阅原贴的步骤。
2.付款完成后下载Fieldrunners到机器的SD卡。
3.使用任意方法备份现有的系统到SD卡的sysNand.bin,sysNand.bin.sha，然后关机把卡取出插入电脑。把sysNand.bin,sysNand.bin.sha两个文件存到电脑上备份起来。然后把此卡上面所有的文件也另外备份一下以防万一。
4.将官方原贴当中Fieldrunners所对应的public.sav存档文件放入SD卡根目录，注意原帖中的存档有欧版美版之分，不要下错。美版为USA，欧版为EUR。
5.把卡插回机器，如果你刷A9时曾经把&健康与安全替换为了FBI&，直接进行下一步，没有的话请查阅一下怎么替换然后完成替换，我就不赘述了。
6.通过FBI，进入SD，找到根目录的public.sav,选中按A，选择copy进行复制。
7.一路按B返回FBI最上层菜单，找到TWL NAND -& title -& 。找到Fieldrunners对应的文件夹4b464456 -& data。我这个是欧版的目录，美版是4b464455。其他游戏请自行查找原贴。
8.找到目录里面原有的public.sav，按A，选择delete将其删掉。然后在current diectory上面按A，选择paste,把我们刚刚从根目录复制的那个public.sav,粘贴到这个目录里面。
至此为止，已破解主机的准备工作就已经做完了。
待破解主机（11.0）
待破解主机其实准备工作没什么的，就是把SD卡取出来备份一下以后备用，然后把卡插回去。如果这台机器登陆过任天堂ID的话，需要把机器恢复一次出厂设置才能进行下面的步骤。
好了，现在两台机器的准备工作都已经就绪，就要进入到重点的系统转移了。
1.两台机器都进入settings----&other settings----&system transfer。 根据图标选择3ds transfer from nitendo 3ds。然后会出现一堆条款什么的，选agree，然后一路next。
2.之后在已破解的机器上选择send from this system。 在待破解机上选择receive from nitendo 3ds。 之后已破解机就能看见未破解机器的名字了，选中名字进行传输，会提示是否要传输Dsiware的游戏，当然选yes了，如果问是否要删除原机文件，记得选no。
3.传输结束后，会用到本帖附件里面的文件
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新三用降级工具
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老三用降级工具
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。（降级工具因为附件大小限制我只上传了种子文件，请自行拖到迅雷里面下载）。把boot.zip里面的boot.3ds拖入已破解机器的sd卡根目录。根据老三还是新三下载各自对应的dgTool降级工具，然后把解压后的dgTool文件夹拖入sd卡根目录。
4.将已破解机器的sd卡装入未破解机器。 如果是老三换新三，大卡换小卡，就要把文件复制过去。
5.将未破解机开机之后应该就会发现，破解机器的cia游戏是肯定传不过来的，但是会有我们买的Fieldrunners的图标，如果没有可能是你A9破解机器上面原来的图标太多了，往后拖拖就找到了。&&
至此系统转移工作就结束了。
降级工作11.0---&10.4
1.进入Fieldrunners游戏，选择Scores。这时候就会自动运行我们的降级工具了。
2.新三选择Dump F0F1_N3DS.bin，老三选择Dump F0F1_O3DS.bin。这一步就是备份我们现有的11.0的固件。
3.退出降级工具关机，取出卡，在SD卡的dgTool文件夹里，找到F0F1_N3DS.bin或是F0F1_O3DS.bin，传回电脑备份起来。
4.卡插回去开机，同样方法Fieldrunners进入降级工具。选择最后一项Downgrade FIRM to 10.4，确认，很快就会刷好了。
***需要注意的是，至此机器实际上已经降级完成，但是并非绝对意义上的10.4完整固件，刚刚的降级工具应该只是激活了10.4版本的一个漏洞，使我们可以运行主题破解，进入HBL(Homebrew Launcher)。而且在设置--系统版本号之中，还是会显示11.0的。无需担心，降级工具显示successful，降级漏洞实际上就已经打开了。***
降级10.4--&9.2
官方的教程至此就结束了，理论上讲现在我们已经有了进入HBL的漏洞和权限，事实上也确实可以通过浏览器扫码进入HBL，但是无论怎么尝试，虽然可以进入HBL，但是不管用menuhax和plaisysupdater都无法取得权限，提示报错。这就是为什么我在本帖开始的时候提到了用立体忍者来降级。可能我某些地方理解有误，但是官方的方法我一直成功不了，最后立体忍者是自己试出来的。如果有哪位有更好的方法欢迎指出。
1.Sky3ds卡烧录立体忍者，放入机器中。
2.下载 http://smealum.github.io/ninjhax2/starter.zip，解压把压缩包里的文件置入SD卡根目录。 另外请自行下载你机器对应的9.2固件，把updates文件夹置入SD卡根目录。还需要下载plaisysupdater,拖入SD卡中用来降级。我就不提供下载了。
3. 进入http://smealum.github.io/ninjhax2/下拉并找到对应版本号，新三选NEW，老三选OLD，欧版选E，美版选U
14:32:01 上传
。版本号应该就是10.4.0-24 点Update会提出现对应二维码。
4.打开立体忍者，创建二维码，扫一下刚刚网页生成的二维码，机器就会运行ninjhax了。
5.安装ninjhax之后就可以进入HBL,此时进入plaisysupdater,选择Y降级安心等待就可以顺利降至9.2。
至此本教程就结束了，主要是搬运加翻译github的原贴。虽然码的字很多但是其实步骤并不是很复杂。此时降级完成的机器可以利用新存储卡继续后面的破解工作，把原来属于老破解机器的文件还原回去，并且恢复之前备份的固件，老机器的东西就会回来（请注意开篇提到的一周问题，也可选择一周后用同样方法新破解机系统转移传回老破解机），而刚刚完成降级的9.2机器，想刷A9或是虚拟系统玩游戏就各位随意了，我就不继续往下写了。如有问题可以私信，我会尽快更改。
***因为我本人在国外所以不太清楚上面几个网站是否在国内能打开，如果打不开请联系我我会把二维码传上来。***
本帖最后由 sdlzy12 于
16:35 编辑
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优质教学文章，不推不行！
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前排支持，谢谢分享~~！
O3DSLL：大神游A9LH Luma3DS5.5 11.0 SysNand
N3DSLL：日版海拉尔限定机A9LH CakeFW138 10.6 SysNand
PSVITA：港版PCH Henkaku
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可怕····支持翻译感谢分享
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最近打不开
&手机能打开的说呢&
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优质教学文章
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问下LZ，日版11.0 N3DS现在可以降级无卡破解么？
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多谢楼主教程
欧版11.0 顺利降级 9.2
不过最后一步我没有用 忍者
直接阅览器网站进 HBL 然后直接进 sysupdate 降级。
17:19:08 上传
17:19:41 上传
：硬降我就不是很晓得了！~不好意识&
&日版 想用硬降 再結合你的方法. 做無卡破解&
：还有就是 据我所知 日版好像不能用 转移系统来破解吧 因为游戏在日版商店被下架了，只有美版和欧版有，但是这么久了不知道有没有也被下架。。&
进去然后选 sysupdate 我就是这样然后 就出现降级那个绿色的的 一直到底 然后提示 成功！然后我是强制关机拔卡开机 然后就变成9.2了&
&請問你是怎樣不用忍者
這點對 日版 硬降有新進展 可以說一下嗎?&
&无法降级，请问是什么原因&
&我11.4硬降10.4，用无卡进去hbl，进sysupdater 黑屏
safesysupdater 卡在HAX INIT&
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坐等日版软降& && && && && && && &&&.
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教程太D痛,,目前来说.还是不如我的烙铁快....只不过..软降有苗头了...
liquidzigong
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日本還是沒有....
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UID帖子威望11 多玩草1795 草信仰力111
这个可以有
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坐等日版软降& &&&
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海富案正文备受关注的“对赌协议第一案”——苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波公司增资纠纷案（以下简称海富案）——，在2012年底最高人民法院再审落槌后仍未消除争议。与二审判决引发众口一词的批评声不同，再审判决书区分投资者与股东对赌以及与公司对赌、确认前者有效而后者无效的裁判进路，在学界与实务界都造成了明显的分裂：支持者肯认再审判决中体现的“资本维持”理念，而批评者则主张对赌协议应归属于合同自治的范畴。[1]其中，美国法律实践对PE投资或对赌协议的支持成为批评者的一个重要理论资源，[2]20世纪80年代的美国法定资本制革命似乎也给这种司法立场提供了一种背景式的注解。与之相比，我国司法机关则“逾越了公司法管制介入契约自治的规范边界”，忽略了“美国风险投资市场所提供的核心经验在于它压倒性地是私人秩序的产物——一个覆盖了整个风险投资周期的极富成效的合同结构”。[3]人们担心，海富案的判决将导致中国宝贵的创业公司资源或者因无法“对赌”而丧失发展机会，或者转向域外资本市场从而令国内投资者无法分享科技企业的创新红利。然而，对英文文献的检索却无法找到“对赌协议”或者“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism, VAM）的专门术语；在被称为美国风险投资大本营的加州硅谷，也不存在海富案所争议的对赌条款。[4]另一方面，由美国风险投资机构协会拟定的《风险投资示范合同》（以下简称《示范合同》）在“赎回”等条款处明确指向了“法律对分配的限制”[5]或者“合法可用的资金”，[6]这些术语呈现的都是美国公司法中古老的法定资本制之印记。近年来美国特拉华州的司法实践也显示，公司法资本管制的逻辑仍然适用于PE投资。那么，国内文献关于对赌协议的“舶来品”定位以及对美国司法实践的褒奖，究竟是一种误读还是想象？对赌协议与公司法资本管制之间是否存在不可调和的矛盾？本文拟将海富案对标美国法的实践来探究上述问题。第一部分以海富案为样本界定“对赌协议”的内涵与外延，以澄清对标比较的范围。第二部分结合美国风险投资协会的《示范合同》，观察美国PE/VC投资实务中如何处理对赌协议所要解决的问题——未来不确定性风险或者估值困境，重点关注其与法定资本制之间的联系。第三部分以2010年特拉华州法院Thought Works案[7]为样本，介绍PE/VC合同的赎回权条款中“合法可用之资金”的含义，展示美国法官如何在具体个案中适用法定资本规则同时兼顾商业决策的自主与自治。第四部分总结了美国经验对我国PE/VC投资以及司法实践可能提供的启示，并对完善我国对赌协议纠纷的处理方式提出了若干建议。一、“对赌协议”的界定——基于海富案的语境“对赌”是2008金融海啸后的一个热点词汇。它可以指两种完全不同的交易：一是衍生交易中的对赌，指衍生产品的买卖双方之间达成的零和博弈；二是PE/VC投资实务中的对赌协议，又称估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism, VAM）或“估值调整协议”。其功能在于“将交易双方不能达成一致的不确定性事件暂时搁置，留待该不确定性消失后双方再重新结算。由于这种结构性安排，使得达成股权交易的可能性大增，从总体上增加了社会福利”。[8]尽管国内文献众口一词地将对赌协议或估值调整机制（VAM）视为国际资本市场或PE/VC投资的常用工具，但这些概念并不见于域外的法律文件，而是发源于2002至2004年间大摩等境外基金投资蒙牛时设立的一项依业绩调整股权比例的安排，并经2004年蒙牛于香港联交所上市之招股说明书的描述而为公众所知。随后，永乐、太子奶等民营企业与境外投资者对赌失败的悲剧让这一术语广泛流传。[9]然而，由于各家公司对赌交易的细节不同，且缺乏域外法律文本对应概念的界定，国内文献（包括财经类或法律类）在对赌协议或估值调整机制的含义、范围等方面缺乏明确或统一的解说。大体上，人们将对赌协议视为融资活动（特别是PE/VC投资）中应对未来不确定性问题（特别是估值不确定）所使用的金融条款。对于这些条款的范围，至少存在三种不同口径的理解：一是最狭义的口径，“对赌协议”仅指初始投资的作价调整条款，即针对股权估值困难，双方约定以特定时间后公司实现的业绩作为标准，或者对超额投入的投资者给予补偿，或者要求投入不足的投资者增加出资。[10]这种口径的对赌协议看起来最符合“估值调整机制”（VAM）的本义。二是中等口径的解读，“对赌协议”包括前述的初始投资作价补偿条款以及投资者退出时的股份（股权）回购条款，后者通常发生在被投资企业未能成功实现IP0上市的情形下。[11]严格来说，将退出阶段的股权回购解释为“估值调整”是比较勉强的，因此时实为PE投资之终止，并无对投资作价进行估值调整之义。冠之以“对赌协议”之名或无可厚非，但进一步视之为“估值调整机制”（VAM）则谬矣。三是最广义的口径，是将“对赌协议”含糊地表述为投资方与融资方就“未来不确定的情形”所作的约定，根据未来企业的实际盈利能力，由投资者或者融资者获得一定的权利作为补偿。[12]就此含义而言，对赌协议也可以视为PE/VC投资合同的代名词，因为整个一套复杂冗长的PE/VC合同就是为了解决高科技创业公司融资所面对的“极端的不确定性、信息不对称以及代理成本问题”[13]诸如以优先股作为投资工具，采取分期融资、控制权分配（以及重新分配）、创始人薪酬安排、棘轮条款、领售权、回购优先股等一系列特殊设计，[14]都意味着在未来某种事件发生时对投资者和融资者之间的权利义务（及利益）的变化或调整，从而具有了“对赌”所内含的相机抉择之特征。海富案的对赌协议属于上述第二种口径。相关的《增资协议书》中载有“业绩目标”和“股权回购”条款，前者对海富的出资作价依据一年后被投资公司实现业绩目标的情况进行调整并由公司给予现金补偿，后者则约定了当被投资公司未实现上市目标时须回购海富持有的股份。对于上述对赌条款，需要进一步说明的有两点：第一，通常PE投资中的对赌发生在投资者与被投资企业的股东之间，对赌筹码是股权，即根据业绩标准实现程度调整各自所持的股权比例，是一种双向的激励机制。早期的蒙牛、永乐、太子奶等对赌案例皆如此。海富案下的对赌（也是不少国内PE基金的做法）是与公司本身而非股东对赌，当公司未达到约定的业绩目标或其他条件，公司须对PE投资者进行股权或现金补偿。这更像是一种单向的激励/惩罚机制而非对赌。第二，现金补偿与股权补偿两种对价方式的经济内涵差别很大，“前者实际上降低了投资人对企业风险的敞口（risk exposure），只要能拿到现金，投资人就部分实现了预期的投资收益，这部分收益不再取决于企业今后的表现。而后者则是加大了投资人对企业的风险敞口，投资人在企业中的股权比例越高，其收益的波动性与企业经营表现的联系就越紧密。……（因此）现金补偿的对赌协议，实质上接近于让投资人退出的回赎型对赌。”[15]实践中，这种现金补偿条款还经常与PE退出时的回购条款结合在一起（如海富案之情形），被投资公司回购PE股份的作价是其全部投资本金加累积应分配收益。从公司法的角度看，不论是对初始出资的现金补偿，还是退出时的股份回购，它都意味着公司向股东无对价地支付了财产。鉴于股东出资通常计入股本或注册资本，后者作为公示信息可能影响公司债权人的决策，因此，当公司向股东无对价支付财产时，就需要接受资本维持原则的检验。在英美国家，对股东做现金补偿或回购、赎回股份都属于公司法中“分配”规则的适用范围；[16]在我国，上述行为可体现为利润分配或减资两种不同路径。因此，海富案语境下对赌协议的两个组成部分——公司对PE投资者现金补偿、未达IPO目标时的股份回购——都落入公司法、特别是资本维持原则的管制疆域。下表列示了公司与PE投资者对赌时可能的操作方式及其所触发的公司法规制路径。可以看出，除了因公司业绩超出预期导致PE向公司补偿现金的情形外，其他几种情形都涉及到公司法的资本管制问题，而海富案下的“公司现金补偿+回购”则受制于资本维持原则。&那么，这种对赌协议在美国法律实践中的地位如何？二、美国风险投资合同的相关条款——在法定资本规则内游走作为PE/VC投资的发源地，美国法律界对高科技创业公司融资中的诸多风险和不确定性早有明确认知。除了任何企业设立之初天然具有的不稳定性外，由科研人员转型的管理团队缺乏营运企业的经验，且作为公司商业成功基础的科技突破或者创新最终能否实现也存在极大的不确定性。因此，尽管“所有的融资合同都需面对三方面的核心问题：不确定性、信息不对称和代理成本，但初始创业的高科技公司将这三方面的问题放大到极致”。[17]PE/VC合同的条款设计需要回应这些特殊的风险以满足商业实践的需求。为此，美国风险投资协会组织大批业内专家起草了一整套风险投资的《示范合同》，以便为PE/YC实务提供一套全面的、内在逻辑协调统一的融资文书，不偏不倚地对待风险投资机构和创业者。实践中的PE/VC投资合同多以《示范合同》为模板，因为后者反映了美国风险投资操作的最佳实务，便于合同当事人预测和消除法律陷阱，降低交易成本和意外事件发生的概率。[18]（一）PE/VC合同的基本架构与法律约束整套《示范合同》包括八项法律文件：（1）《投资条款清单》，它列举了在特拉华州注册的公司发行A序列优先股融资的主要条款；（2）《A序列优先股购买协议》；（3）《公司章程》；（4）《示范补偿协议》；（5）《投资者权利协议》；（6）《管理权证书格式文本》；（7）《优先购买权和共同销售权协议》；（8）《投票协议》。上述文件基本覆盖了一个典型的风险投资操作过程所需要处理的全部法律问题，同时提供了不同的解决方案以适应多种融资安排方式的需要。不过，PE/VC领域的合同创新并不意味着强制法的缺位。诚如国际私募股权及风险投资估值理事会发布的《国际私募股权及风险资本估值指南（2012）》（International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines）开宗明义承认：PE/VC“受到法律、监管规章以及合同条款的共同约束”。[19]《示范合同》也不例外，它尤其受到美国特拉华州公司法和加州公司法的约束。PE/VC投资的最终目标是创业企业成功IPO而获利退出，而美国上市公司的主要注册地是特拉华州，因此示范合同基本上以特拉华州公司法为背景。特拉华州公司法的商业友好型导向，也给实践中的PE/VC投资以及《示范合同》的创新提供了一个宽松的空间。另一方面，美国创业与风险投资的大本营是加州硅谷，而加州公司法强制要求那些半数以上的股东为本州居民且公司一半以上的业务在本州进行的外州公司作为“准加州公司”适用加州公司法的特定条款，包括公司法资本管制规则、累积投票权规则、兼并或合并、重组、资产出售的表决程序规则、异议股东权规则等。[20]因此，许多风险投资合同还需要兼顾加州公司法对上述问题的规制。以本文所关注的资本维持原则为例。美国《修订示范商业公司法》第1.40（6）条对“分配”有一个非常宽泛的定义：“公司基于股份，直接或间接地将现金或其他财产（其自身的股票除外）转移给股东，或者为股东的利益而承担债务。分配可以采取宣告或派发股息的方式，也可以是回购、回赎或以其他方式取得股东手中的股票；或者将公司的债权分配给股东，以及其他方式。”20世纪80年代后，《修订示范商业公司法》拋弃了以法定资本（即股本或声明资本）来约束分配行为，而是改为清偿能力限制，要求公司对股东进行的任何分配行为均不得导致公司丧失清偿能力。这一改革路径也被大多数州公司法所采纳。在一些传统的商业州中，特拉华州、纽约州仍然保留着传统的法定资本制约束，适用“声明资本/溢余”标准（即分配只能从溢余中支付，不得损及法定资本）；而加利福尼亚州则独辟蹊径，综合法定资本、财务比率、清偿能力三方面的要求，对公司分配行为施加了比改革前更为严格的管制。[21]由此也导致美国风险投资协会在《示范合同》中特别提醒业界关注加州公司法的特殊规则：“特拉华州法律通常允许公司支付分红或回赎股票，只要公司在分红或回赎之后仍有偿付能力。相反，加州公司法禁止分红或回赎，除非公司满足一定的财务标准，特别是流动资产至少须为流动负债的125%。因此，准加州公司在加州公司法下不能支付分红或赎回股票，尽管这样的支付在特拉华州法律下是可以进行的。”[22]（二）应对估值不确定性的基本途径——分期融资机制从《示范合同》以及专门从事硅谷高科技企业法律服务的泛伟律师事务所（Fenwick & West LLP）定期发布的风险投资合同条款调查来看，美国PE/VC实务中并不存在海富案所争议的估值补偿条款——即在被投资公司未达到出资作价所挂钩的业绩目标时，公司须向PE投资者给予现金补偿。有论者谓之“硅谷无对赌”，并从商业逻辑的角度给出了令人信服的解释：首先，投资活动天然有风险，有些风险本来就需要投资者自己承担或与创业者共同承担；其次，初创企业多处于“烧钱”阶段，创业者也缺乏个人财富积累，PE强制要求现金补偿会导致企业经营更加困难；再次，估值风险如何在PE与创业者之间分配通常是市场博弈的结果，若市场中好项目少而资金充裕，PE也不太可能对创业者施加现金补偿的负担。当然，由于美国诚信体系比较健全，信息相对透明，投资者可以通过事先充分的尽职调查而减少双方在估值问题上的分歧。[23]笔者以为，除了商业逻辑外，海富案式的现金补偿条款的缺位或许也正体现了美国公司法资本制度的潜在影响，因为以“烧钱”著称的高科技创业企业几乎注定无法通过资本维持原则的检验。对于这样一个可预见的法律风险，交易各方自然避之不及。实践中，PE/VC合同应对估值不确定性问题的主要策略是分期融资机制（staged finance），即PE/VC投资者通过分期出资、及时止损的安排来降低初始投资估值过高可能带来的损失。[24]它通过多期、重复博弈，最大程度地降低当事人在博弈中的不确定性，[25]同时也不会触发资本维持原则的适用。在分期融资机制下，PE/VC的投资分成若干轮次，每一轮次都确定企业应达到的目标（称为里程碑事件），它可能是特定财务指标，也可能是某一状态（如取得专利）；PE/VC是否提供下一轮资金取决于前期目标的实现情况。分期融资机制相当于授予PE/VC投资者一个有价值的期权，他可以较小的成本拋弃不成功的项目或提前清算项目；也可以继续下一步注资，此时由于有了前期的完成情况，PE对项目有更深入的了解，对估值及其相应的投入就能做出更准确的判断。[26]这种分期融资/注资安排与海富案式的公司现金补偿之间最核心的区别，在于股东与公司之间财产流动的不同顺序所导致的法律后果上的差异。投资者的出资分批注入公司，若业绩不佳则停止注入，不存在海富案下的“股东资金先全部注入公司（构成股本或注册资本），而后公司又向股东返还（补偿）一部分”的情形。因此，分期融资机制与美国非上市公司并购交易中常见的“盈利能力支付计划”（Earnout）或“或有支付”（contingent payment）条款一样，都属于商业律师为解决资本性物品（如股权）买卖过程中信息不对称以及不确定性问题而设计的独特法律结构。[27]近年来，随着市场条件的变化，美国PE/VC实践中也开始出现类似我国实务中的估值调整观念，即根据注资后一段时间（如一个季度）报告的业绩水平来调整当初入股的价格。[28]若公司估值被认为过高从而需要下调PE入股价格，通常的做法并不是对PE投资者给予现金补偿，而是调整PE所持有的优先股的转换价格（如原来每1股优先股可转换成1股普通股，此时则调整为可转换成2股普通股），从而令PE占有被投资公司更大的股权比例。[29]此外，若初始估值过高但企业仍有持续发展之必要，则下一轮次按较低估值进行筹资（通常还伴随着新投资者加入）时，初始投资者将获得额外股份作为补偿，即PE/VG合同中的棘轮条款（Ratchet protection），棘轮条款旨在防止企业家在以后轮次的融资中以更低的估价进行融资，从而稀释在前进入的投资者的权益。它包括完全棘轮保护与加权棘轮保护两种类型。在第一种保护中，受保护的证券在随后的融资中可以获得足够多的额外股份，相当于其入股价格降低到新发行证券的价格。对于已发行的可转换证券，受保护证券的转换价格降低到新发行证券的转换价格。在第二种保护下，受保护证券的转换价格是关于已发行股份、新发行股份及其转换价格的一个函数，从而保证初始投资者的股份价值不会因估值差异而被稀释。[30]由于不涉及公司财产向股东流出，这种股权调整方案也无须受制于资本维持原则。[31]（三）PE退出时的赎回权限制——“合法可用之资金”鉴于PE/VC基金的期限特征，退出机制是PE投资决策时考虑的一个核心因素。三种常见的退出策略是IPO、出售给其他基金或公司或者在上述二者不可行时由公司赎回PE持有的优先股。《示范合同》在《投资清单》、《公司章程》部分都有专门的赎回权条款（redemption rights provision），在美国，股份回赎（redemption）一般是指依据合同或公司章程，由公司发动的强制性购买股东持有的股份；股份回购（repurchase）通常指公司与股东之间自愿达成的股份买卖交易，如资本市场回购。由于股份赎回属于资本维持原则的传统适用范围，相关的协议文本都会对此加以限制。以《投资清单》范本为例，其“回赎权”条款规定如下：“经至少【】％ A序列优先股股东的选择，自交割五周年后的任何时间开始，以相当于原始购买价【加所有累积而未付的股息】的价格，（公司）应以依法可用于分配的资金回赎A序列优先股。赎回分三年进行，每年赎回三分之一……”此外，公司章程通常规定各种不同种类、不同序列的公司股票所拥有的权利、优先权、特权以及所受到的限制。对应于上述《投资清单》的赎回权条款，《公司章程》范本关于“回赎”的规定中也要求公司以其“合法可用之资金”进行回赎：“如果公司在任一回赎日没有足够合法可用资金回赎所有在该回赎日应被回赎的A系列优先股，公司应以合法可用之资金，按照与若资金足以回赎全部优先股时相对应的比例赎回各股东持有的可赎回股份，并应在公司日后取得合法可用之资金时立即赎回剩余的股份。”[32]赎回后的A系列优先股均自动、立即被注销或废止，不再作为库藏股重新发行、出售或转让，也不得由公司就该部分股票行使股东权利。[33]依美国学者的解释，PE/VC合同中之所以出现上述“合法可用之资金”要求，是因为在19世纪到20世纪中期的司法实践中，优先股的股息以及赎回支付都受制于法定资本规则和欺诈性转移规则。前者防止公司财产降低到资不抵债的程度或者减少了法定资本额；后者防止公司出现持续经营危机，如果公司留下的资产太少以致于无法持续经营或者偿付到期债务，就不能进行分配或赎回。有些案件甚至走得更远，禁止对优先股的支付存在任何“可能”削弱、危及或者伤害债权人的利益之情形。优先股股东负担举证责任，他们必须证明要求公司支付优先股股息或回赎本金不会导致上述结果。由于这种历史背景，通常优先股合同或章程中对于股息或回赎的支付都附加了一项限制，即“合法可用之资金”。[34]当然，PE/VC作为成熟机构投资者也会采取相应的补救措施来维护自己的利益，如取得对公司的控制权或者可执行的债券等。美国风险投资协会在针对《投资清单》之“赎回权”条款的评论中指出：“由于立法的限制，当股东最希望公司回赎股份时，公司很可能无法在满足法定条件的前提下进行回赎（如可分配资金不够）。有时投资者会对这样的公司采取一些惩罚性的措施，例如要求公司向未被回赎的A序列优先股股东签发一年期票据，以及A序列优先股股东可以有权选举董事会的多数成员，直到相关回赎金额被支付了为止。”[35]判例法中一般会把一年期票据视为公司常规债务，从而使公司对股东的支付不再受制于法定资本管制。[36]实践中，并非所有的PE/VC合同都会引入赎回权条款。调查显示，此条款在美国东海岸的PE/VC投资中应用较多，但西海岸、特别是加州硅谷地区则较少，[37]近年来的使用频率更显下降趋势，年间硅谷风险投资中大约只有15%左右的交易有赎回权条款。[38]（四）小结迥异于海富案下的对赌协议，美国PE/VC投资的法律实践比较清晰地体现了各方对公司法资本管制因素的考量。尽管20世纪80年代后美国传统的法定资本制已经式微，但PE/VC投资各方还是在具体合同条款或法律文本中最大限度地消除资本管制的法律风险：第一，针对出资/投资环节可能存在的估值分歧，PE/VC投资者控制出价过高风险的主要方式是分期注入资本，从而减少估值判断错误时可能遭受的本金损失；或者以各种可行的方式调整PE投资者与创始人团队之间的股权比例，不存在公司对PE投资者进行现金补偿的做法。由于分期注资或者调整股权比例都不涉及到公司资产向股东的流出，因此不会触发资本维持原则的适用。第二，在退出回购环节，美国PE/VC投资者的赎回权与海富案类似，但多了一个“合法可用之资金”的限制，它直接指向公司法对利润分配和回购的限制。不论是投资者还是被投资公司都清楚地意识到，赎回权的具体行使受制于公司法的资本管制规则，PE/VC投资者不可能直接强制公司履行回购义务。参考文献：[1]参见俞秋玮、夏青：《如何看待融资公司作为“对赌”主体的效力》，《人民法院报》日第7版；张先中：《私募股权投资中估值调整机制研究——以我国〈公司法〉资本规制为视角》，《法学论坛》2013年第5期，第133-140页；季境：《“对赌协议”的认识误区修正与法律适用》，《人民司法》2014年第10期，第15-19页。[2]“如此高效的约束和激励机制在中国却遇到了巨大的法律障碍，……而在对赌协议的发源地美国，迄今为止还未出现过类似的法律疑问”，参见李睿鉴、陈若英：《对私募投资中“对赌协议”的法经济学思考——兼评我国首例司法判决》，《广东商学院学报》2012年第6期，第84页。[3]潘林：《“对赌协议第一案”的法律经济学分析》，《法制与社会发展》2014年第4期，第177页。[4]清澄君：《硅谷无对赌》，http://www.360doc.com/content/16/081.shtml，本文网络资料的最后访问时间均为日。[5]美国风险投资协会：《美国风险投资示范合同》（中英文对照本），北京市大成律师事务所、北京市律师协会风险投资委员会组织编译，法律出版社2006年版，第22页。下文中所引用的美国风险投资示范合同条款均出自该书。[6]美国风险投资协会：《美国风险投资示范合同》（中英文对照本），北京市大成律师事务所、北京市律师协会风险投资委员会组织编译，法律出版社2006年版，第318页。[7]Thought&Works, Inc.v. SV Inv. P'rs, LLC,902 A.2d 745（ Del. Ch.2006）.该案裁决也是美国近年来针对PE/VC投资的基本工具——优先股——最引人关注的三宗司法裁决之一。[8]彭冰：《对赌协议：未来不确定性的合同解决》，《中国社会科学报》日第A07版。[9]对“估值调整机制”术语源流及其涵义的考察，参见笔者《洋概念还是土发明？——对估值调整机制（VAM）的一个知识溯源》，未刊稿。[10]参见汤谷良、刘辉：《机构投资者“对赌协议”的治理效应与财务启示》，《财务与会计》2006年10月号，第34页；姜达洋：《并购中慎用对赌协议》，《连锁与特许》2006年第11期，第16-17页。[11]参见熊美琦：《突破“对赌协议”第一案》，http://www.fylz.com.cn/ljxw/2494.shtml；俞秋玮、夏青：《以上市为条件的“对赌”协议的效力评价》，《人民司法》2015年第21期。[12]参见程继爽、程锋：《“对赌协议”在我国企业中的应用》，《中国管理信息化》2007年5月第10卷第5期，第49页。[13] See Ronald J. Gilson, Engineering a Venture Capital Market: Lessons From the American Experience, 55 Stanford Law Review （）.[14]对PE/VC合同条款的经典研究，参见Steven Kaplan & Per Stromberg,“Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts”, The Review of Economics Studies, -316；燕志雄著：《不完全合同、控制权与企业融资》，经济科学出版社2012年版，第210-219页。[15]清澄君：《桂谷无对赌》，http://www.360doc.com/content/16/081.shtml。[16]参见英国《1985公司法》第263条（“分配指将公司资产以现金或其他形式分配给公司成员的任何一项交易行为。”）[17] Ronald J. Gilson, Engineering a Venture Capital Market: Lessons From the American Experience,55 Stanford Law Review （）.[18]美国风险投资协会：《美国风险投资示范合同》（中英文对照本），北京市大成律师事务所、北京市律师协会风险投资委员会组织编译，法律出版社2006年版，出版前言。[19] International Private Equity and Venture Capital Valuation Guideline, Edition December 2012, http://www.privateequityvaluation.com.[20]加州公司法对于“公司业务”的判断确立了一个公式，根据财产、雇员工资和销售额等参数来计算。参见美国风险投资协会：《美国风险投资示范合同》（中英文对照本），北京市大成律师事务所、北京市律师协会风险投资委员会组织编译，法律出版社2006年版，第200-205页。[21]Cal. Corp. Code,§500（a）（b）（“只要（1）保留盈余（retained earnings）等于或者超过拟议的分配额，或者（2）分派后公司资产总额至少等于负债的125%，且流动资产至少等于其流动负债及前两个会计年度中税前息前盈余都超过利息支出，或若税前息前盈余不足，则流动资产与流动负债的比例为1.25:1，公司的分配就是合法的。”）以及Cal. Corp. Code,§501.（公司分配后不得丧失清偿能力。）[22]美国风险投资协会：《美国风险投资示范合同》（中英文对照本），北京市大成律师事务所、北京市律师协会风险投资委员会组织编译，法律出版社2006年版，第202-203页。对加州与特拉华州公司法在利润分配管制问题上的差异的一个简要说明，参见刘燕：《公司法资本制度改革的逻辑与路径——基于商业实践视角的观察》，《法学研究》2014年第5期，第32-56页。[23]清澄君：《硅谷无对赌》，http://www.360doc.com/content/16/081.shtml。[24] Ronald J. Gilson, Engineering a Venture Capital Market: Lessons From the American Experience,55 Stanford Law Review
C ）.[25]刘晓忠：《并购重组中的双刃剑——对赌协议与期权条款》，《董事会》2008年第1期，第75页。[26] Ronald J. Gilson, Engineering a Venture Capital Market: Lessons From the American Experience,55 Stanford Law Review --2003）.[27]在“盈利能力支付计划”安排中，并购交易双方约定一个初步的并购总价，但买方仅支付其中的一部分（如60%），剩余价款在此后若干年内根据被并购企业经营业绩而分期支付，如每年支付销售收入的10%。参见Ronald J. Gilsont, Value Creation by Business Lawyers: Legal Skills and Asset Pricing,94 Yale L. J.239,262-264（）。[28] James Walker, Private Equity and Venture Capital: Navigating a Difficult Market, in Understanding Legal Trend in Private Equity and Venture Capital Market, Aspatore, 2011, pp.67-68.[29] James Walker, Private Equity and Venture Capital: Navigating a Difficult Market, in Understanding Legal Trend in Private Equity and Venture Capital Market, Aspatore, 2011, p.78.[30]参见燕志雄著：《不完全合同、控制权与企业融资》，经济科学出版社2012年版，第217页。[31]英国的PE/VC投资实践也提供了佐证。英国PE/VC合同中常见调整股权比例的安排，类似于我国的股权补偿。基于资本管制的考量，这种股权补偿的方式通常是由创始人团队（通常也是公司股东）转让部分股份给PE；或者，在公司授权资本的范围内，用现有的资本公积向PE定向转增股份。参见Maurice Dwyer, Private Equity Transactions, London: Sweet & Maxwell, 2000, pp.1。[32]美国风险投资协会：《美国风险投资示范合同》（中英文对照本），北京市大成律师事务所、北京市律师协会风险投资委员会组织编译，法律出版社2006年版，第318-323页。[33]美国风险投资协会：《美国风险投资示范合同》（中英文对照本），北京市大成律师事务所、北京市律师协会风险投资委员会组织编译，法律出版社2006年版，第327页。此一注销库藏股的条款既是商业实践的反映，也有法定资本制角度的考量。就后者而言，特拉华州公司法对于回购股票并注销的管制略轻于回购并作为库藏股继续存在的情形，前者可以作为减资处理从而不受溢余标准（见下）的限制。[34]William W. Bratton & Michael L. Wachter, A Theory of Preferred Stock,161 U. Penn. L. Rev.-）.[35]美国风险投资协会：《美国风险投资示范合同》（中英文对照本），北京市大成律师事务所、北京市律师协会风险投资委员会组织编译，法律出版社2006年版，第24-25页。[36]也有学者对这一法律策略的可行性提出质疑，认为它可能导致破产清算规则的适用，仍然无法实现PE投资者取回资金的目的。William W. Bratton & Michael L. Wachter, A Theory of Preferred Stock,161 U. Penn. L. Rev.-）.[37]美国风险投资协会：《美国风险投资示范合同》（中英文对照本），北京市大成律师事务所、北京市律师协会风险投资委员会组织编译，法律出版社2006年版，第318页。[38]Barry J. Kramer, Silicon Valley Venture Survey-Third Quarter 2015, Fenwick & West LLP, November 17, 2015。有论者认为，赎回权条款对创始人及公司带来较重的财务负担，近年来PE/VC合同对于创始人的态度更趋于友好，故导致此类条款的式微。清澄君：《硅谷无对赌》，http://www.360doc.com/content/16/081.shtml。（原文以《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》为题发表于《环球法律评论（原文以《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》为题发表于《环球法律评论》2016年第3期，经作者授权转载。责任编辑2015级硕士研究生蒋杏。）&
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