港币相对美元持续贬值是离岸美元流动性趋紧、港股吸引外资流入下，LIBOR与HIBOR利差扩大的结果，有别于资本大量外逃导致的恐慌性贬值。

展望后市，金管局干预能暂时缓解港币压力，而港股吸引力下降造成资金一定程度流出、离岸美元流动性明显缓解等因素能够终结当前的港币贬值趋势。当前港币脱钩美元的概率极低，不必过分恐慌。

近期美元兑港币刷新2005年以来新高，逐渐迫近7.85弱方兑换保证，市场对于港币脱钩美元的担忧再次浮现。在过去的两篇报告中[1]，我们简要介绍了香港联系汇率制的历史和运作机制，并剖析了资本流动、利差、港股与港币汇率之间的关系。当前港币的运行依然符合我们的分析框架，我们将就此框架对港币未来走势情景加以推演。

港币“反常识”规律依然有效

传统观念中，资本流入导致本币升值、资本流出导致本币贬值。然而，港币并不完全遵循这一规律，其升贬有着独特的“反常识”规律。

在此前的分析中，我们已经指出了港币的运行规律：（1）资本流入初期，港股上涨，港币买盘增加，港币升值，港股与美元兑港币汇率负相关。（2）随着资本继续流入，港股延续上涨，金管局被动投放港币造成流动性宽裕，LIBOR-HIBOR利率再度走扩，港币贬值，港股与美元兑港币汇率正相关。

在2017年7月我们便判断：若港股延续上涨趋势，同时大量IPO吸引新一轮资金流入，则资金流入初期港币将短暂升值，随后恢复贬值。从港币表现看与我们的预期完全符合（见图表 1，图表 2）。

在2016年港股牛市启动后，香港国际收支项下的证券投资流动有两次明显跳变，一次是2016年第三季度证券投资由流出转为流入，此时的LIBOR-HIBOR利差维持在较低水平。2017年第四季度港股牛市愈演愈烈，证券投资流入跳增，LIBOR-HIBOR利差短暂下行。在这两个时期，港币对美元均出现了短暂的升值波段。而在其他大部分时候，由于大量资本流入造成的流动性充裕，叠加联储加息抬升LIBOR，最终使得LIBOR-HIBOR利差快速上行，港币随之迅速贬值。

根据上述分析，我们可以说美元兑港币刷新十余年新高是以恒生指数创新历史新高导致港币流动性充裕为背景，同时离岸美元流动性紧张，导致LIBOR利率飙升，LIBOR-HIBOR利差扩大使得港币持续承压。若港股从近期的震荡中重拾上涨动能，且美元流动性延续紧张，则港币触及弱方兑换保证也并不令人意外。

展望港币后市，可能有以下因素暂缓或终止港币贬值趋势：

2.1 香港金管局干预

自2005年金管局实施港币双向兑换保证以来，港币从未触及过弱方兑换保证（7.85），但曾多次触及强方兑换保证（7.75），金管局均入市干预。但需要注意的是，金管局入市干预并不意味着港币汇率会立即出现趋势反转，历史上在金管局干预后港币仍反复试探强方兑换保证。

近期香港金管局已经多次公开表示一旦港币触及7.85弱方兑换保证将入市干预。若未来港币果真触及弱方兑换保证，金管局干预的决心和能力都不容置疑，但是很可能出现反复试探弱方兑换保证的情况（见图表 3）。

港币联系汇率制的套利机制可以使得港币在突破弱方保证后自发向升值方向调节。假设美元兑港币达到7.90，银行以7.80的价格将港币卖给发钞行并获得1美元，同时在公开市场上以7.90港币的价格卖出1美元，获得净利润0.1港币。发钞行会用获得的港币向外汇基金换取美元，使得流通中的港币变少。通过这样的套利机制使得银行体系内港币流动性趋紧，HIBOR利率上升。

另一种更为激进的方法为金管局主动提高HIBOR利率。亚洲金融危机时金管局曾采用这一方法提高做空港币的成本，但是引发了股市和楼市动荡。金管局不会轻易采取这种方式。

港股下跌初期可控的资金流出将使得港币贬值。在港股持续下跌后，因资金流出后香港境内流动性相对收紧，港币反而会出现升值。但如果港股出现恐慌式的崩盘，有可能引发市场恐慌，导致股、汇双杀。但从2008年次贷危机时的情况看，即便当年恒生指数遭遇重挫，港币贬值幅度依然可控，且在随后港股的持续下跌中港币升值（见图表4）。

若港股维持涨势，港币流动性宽松的情况很难改变，HIBOR利率难以上行。在此背景下，LIBOR-HIBOR利差的缩窄主要寄希望于LIBOR利率下行。近期离岸美元流动性紧张导致LIBOR利率飙升至次贷危机后最高水平，若未来离岸美元流动性有所缓和，LIBOR利率将有所下行。LIBOR-HIBOR利差缩窄将给予港币一定波段升值动力。

综上所述，当前港币贬值很大程度上是港股牛市的副作用，离岸美元流动性紧张更是“火上浇油”，但并非资本外逃所致，无需过度恐慌。香港金管局有充足的外汇储备应对当前局面，港币脱钩美元的概率极低。金管局干预能暂时缓解港币压力，而港股吸引力下降造成资金一定程度流出、离岸美元流动性紧张明显缓解等因素能够终结当前的港币贬值趋势。

本文作者为兴业研究分析师郭嘉沂、张峻滔，原文标题《此轮港币贬值有什么不同？》。

6月18日就是端午节，香港不少酒店纷纷推出“贵价粽”应市，选用珍贵食材如鲍鱼、佛跳墙等，有食肆推出吉品鲍鱼粽，售价逾600元（港币，下同）一只。有食品商指，越临近端午，香港“贵价粽”的销情愈好，估计因市民“一年壕一次”。

据香港《晴报》报道，获得米芝莲二星称号的富临饭店近日推出以40头吉品鲍做主打的“阿一鲍鱼裹蒸粽”，2只礼盒装售价为1380元，每日限售20盒，由6月8日开售至今，每日都售罄。

（香港某酒店推出的鲍鱼粽）

“阿一鲍鱼”相关负责人表示，裹蒸粽内选用吉品鲍，平时堂食（在餐厅食用）需逾千元一客，故内含2只粽子的礼盒售价1380元，已相对划算，不少公司甚至一次订逾50只送予员工。

香港帝京酒店今年亦推出“金装佛跳墙鲍鱼粽”，将名菜佛跳墙融入粽子中，包括澳洲十头汤鲍、南美海参等，每只粽子重600克，售价288元。

鸿星集团则推出“金华两头乌瑶柱裹蒸粽”，以中国名猪“两头乌”作材料，此猪体积小而饲养需时，故相当矜贵，每只粽子售价148元。东海饮食集团亦推出“原只鲍鱼金腿瑶柱粽”，以原只鲍鱼、原粒瑶柱及上等金华火腿制造，每只售价178元。

香港永富食品董事陈锦辉指，今年不少公司都买粽子派予员工，多选每只售价逾50元的中价粽子；越临近端午，近百元的鲍鱼粽子和元贝粽子就越多人买，“一年吃一次，当然会壕点”。

香港6家连锁食肆则指出，今年不少粽子均有加价，加幅由2%至6.5%不等。

（图片来源：香港晴报）

其中加幅最高的是荣华出品的“家乡围头粽”，由去年的46元加至今年的49元，加幅6.5%；加幅最少的则是大班售卖的“客家梅菜扣肉粽”及“金华火腿蛋黄花生粽”，加幅均为2%。

荣华指，因应食材及营运成本有单位数升幅，故轻微上调价格。鸿星则称，因应食材及人工上调，粽子价格按年升约3%至4%，但预计生意额有8%至10%增长。

与香港粽子拼“壕气”不同，台湾的粽子则玩起了创意。据“新华网”报道，为迎合年轻人口味，台湾商家不断地在粽子的寓意和配料上创新。

端午时节正逢学子们进入备考期，“包粽”谐音“包中”，所以粽子在台湾很受欢迎，尤其对于有孩子上学的家庭，这种好意头是一定要吃一吃、沾一沾的。台湾的商家们遂乘机推出“百分粽”。“百分粽”中有两颗蛋黄，寓意金榜题名100分。

近几年台湾最流行的当属冰粽，销售量已超过传统粽子。冰粽是西式甜点与粽子的结合，外皮为糯米粉或低热量的葛根粉，内包当季鲜果、红豆、芋泥甚至咖啡，体量小，需冷蔵。

冰粽在天气炎热的台湾很受欢迎，便利店和星巴克等都会在端午节推出冰粽。

（台湾“鸡腿粽” 图片来源：新华社）

此外，台湾的创意粽子还包括“鸡腿粽”、“黑糖黑芝麻粽”、“剥皮辣椒粽”、“奶酪腊味粽”及“五谷水果粽”等。

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