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从孙国峰讲话“从新货币政策框架看防范金融风险” 展望货币政策走势一、货币政策将盯紧金融周期，进行逆周期调控全球金融危机之前，随着金融创新与金融全球化的推进，新自由主义再度成为新宠儿，金融放松管制逐渐成为全球新的浪潮，金融周期逐渐与经济周期脱节。我国亦不例外，当前经济处于结构调整、减速增长的“新常态”时期，而金融则处于过度膨胀，信贷高速增长时期，经济周期与金融周期并不同步。从孙所长的讲话来看，相对于经济周期，当前货币政策对金融周期更为关注，金融周期作为货币政策走向的主要决定因素。特别是本次全球金融危机以来，经济周期和金融周期走势出现分化，货币政策更要盯紧金融周期，而非经济周期。尽管经济增速下滑，但基于信贷周期和金融周期处于膨胀期，盯住金融周期的货币政策转向收紧，作为金融周期的逆周期调节政策，防范系统性金融风险。从央行货币政策的定位来看，尽管各国货币当局具有多重目标性，但是中央银行最核心的定位仍是防范系统性金融风险，特别是本次全球金融危机以来，各国央行都将其对金融周期的逆周期调控职责放在最重要的位置，只有认清其最主要目标，才能保持货币政策独立性，有效达成其货币政策目标。而像中国以商业银行信贷主导型经济体中，货币政策的信贷作用渠道更为明显，央行通过货币政策对货币周期的调控又会对广义信贷和金融周期产生重要影响。人民银行在第三季度货币政策执行报告中首提“金融周期”，并将其定义为“由金融变量扩张与收缩导致的周期性波动”。报告在专栏4《健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架》中指出，“国际金融危机促使国际社会更加关注金融周期变化，需引入宏观审慎政策加以应对。评判金融周期，最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度。而资产价格作为金融周期的一个体现，金融周期背后更重要的指标是广义信贷。”孙所长在报告中多次强调，银行的过度借贷是产生资产泡沫的根本原因，而过度借贷往往又是由超低利率引起，因此为防范系统性金融风险，货币政策应当考虑金融周期。二、金融周期调控需货币政策“正常化”补充宏观审慎“去杠杆”孙所长对于应对金融周期的宏观审慎与货币政策双支柱的配合中，更加强调后者——货币政策利率调控的重要性。在论述央行货币政策演进时，孙所长提到，仅通过宏观审慎去杠杆不足以应对金融周期，还需要通过改变公众对于长期利率处于低位的预期，开启货币政策正常化，与宏观审慎去杠杆相配合，来共同调节金融周期。这在央行三季度货币政策报告中有所体现，但与之不同的是，在三季度货币政策报告中，主要是强调宏观审慎政策，对于防范金融周期问题，弥补原有货币政策调控框架不足的重要性，即将调控金融周期的政策重心偏向于宏观审慎政策。而本次孙所长讲话，则是指出仅有“去杠杆”为主的宏观审慎政策不足以调控金融周期风险，而需要调控“长期利率”的货币政策予以配合，即将货币政策的利率调控放在更为重要的位置。孙所长在讲话中提到，在危机后各国央行对宏观审慎政策框架进行探索，核心是控制杠杆率、以控制资产泡沫。然而以去杠杆为主的宏观审慎政策仅是应对金融周期的一个手段，如果利率长期处于低位，则金融周期调控将事倍功半。即使有严格的去杠杆宏观审慎政策，但是若货币政策不与之相配合，仍长期实行较低的政策利率，则市场加杠杆动机不会从根本上改变，治标不治本，银行在长期低利率下仍会存在加杠杆、增加贷款，投资高风险收益资产的倾向。只有通过对政策利率有序上调、开启货币政策正常化，让货币政策配合宏观审慎政策，才能更加有效地进行逆金融周期调控。三、货币政策未来基调——逐步撤出宽松，启动货币政策正常化孙所长讲话中多次重申要开启货币政策正常化进程，即定调下一步货币政策方向将维持偏紧。一是在论述货币政策国际协调时，报告提到在全球经济同步复苏背景下，新兴经济体应跟随发达经济体启动货币政策正常化进程，以防范资本流动风险，保持全球经济金融运行平衡。二是在报告的最后，孙所长对货币政策再次明确定调——“2018年发达经济体货币政策正常化步伐会加快，新兴经济体也应逐步撤出当初应对危机的宽松政策，启动货币政策正常化进程。”要跟随美国启动货币政策正常化进程，我们首先要了解美联储是如何进行货币政策正常化（Normalization）。自2014年退出QE后，美联储即将货币政策正常化作为其主要目标，并计划分三步进行：第一步，自2015年12月开始启动加息，上调联邦基金利率（FFR）和其他短期利率至正常水平，包括运用隔夜逆回购、超额准备金（IOER）利率等多重工具；第二步，2017年10月启动渐进式缩表，以提高长期利率，逐步减少并最终停止“再投资”，将联储资产负债表规模和组成回归正常化。第三步，将联储在不同经济部门之间的信贷持有量最小化。即长期来看，联储将不再过多持有证券，而以国债为主要持有证券，最小化其在不同经济部门间的信贷持有量，以减少对某一经济领域的定向干预。展望后期，美国经济复苏态势较为强劲，获特朗普提名的新任联储主席鲍威尔，市场普遍预期其将延续此前耶伦加息节奏，继续推动货币政策正常化进程。
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