来源:黄道吉日 时间： 02:53:20 作者：老黄历

一周一览，一篇尽晓，轻松回顾本周精彩观点！

宏观从“货币”到“财政”，债市矛盾切换—利率周度观察

本期关注：2、3月份降准降息连续落空，衍生品市场对降息的预期回调，二季度债市博弈的焦点将是什么？ 回顾3月，特别是3月11日社融数据公布以来，10年-1年利差收窄开始由10年国债下行主导，10年期国债利率与短期资金利率脱敏，说明目前来看，“宽货币”已经不再是10年期国债的主要矛盾，原因在于，这部分的预期差正在慢慢消失，市场几乎所有人都不认为资金面短时间会收紧，因此短期资金利率暂时的变化并不会引发长端利率的波动，而对于经济基本面，当前市场分歧巨大，特别是高频数据与中频数据、疫情影响下经济受挫与5.5%经济增速目标的矛盾，分歧产生了交易，因此经济基本面成为了3月债市的主要矛盾。 5年期FR007利率互换是一个连接债券和货币市场的品种，5年期国开债利率与5年期FR007利率互换利差的结果消除了货币市场的影响，更能反映债券自身的走势。该利差自2021年一直呈下行走势，当前的利差仅为21bp，3月低点为17bp，利差创下2018年以来的新低，大概率已经是该利差的底部区间，在当前资金面还算稳定的关口，反过来做阔利差是一个赔率与胜率都不错的选择。同时，5年期国开债与5年期FR007利率互换利差对5 年期国开债利率有较强领先性，据此可以推测5年期国开债底部可能已经或即将出现。 展望二季度，海外发达经济体进入加息周期，时间并不是货币宽松周期的朋友，在不搞“大水漫灌”的基调下，即便降准降息，资金价格也未必大幅下行，料后续债市对降准降息将逐渐脱敏。反映社会活动的指标与债券市场的关系紧密，10年期国债利率与机场吞吐量几乎同频振动，随着疫情发酵，2022年3月白云机场的旅客吞吐量回落至2019年同期的35%，对应当前债市利率下行，后续仍需关注社会活动的恢复程度。疫情的不确定性令市场对经济基本面的分歧加剧，市场将关注如何实现5.5%的经济增速目标，因此财政政策可能会成为二季度博弈的焦点。 上周流动性：上周公开市场操作净回笼5800亿元，DR007均值为1.98%，低于7天逆回购利率12bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.49%，低于1年期MLF利率36bp，隔夜回购占比均值为84%，低于90%的警戒线；信用债净融资为负。 本周关注：本周重点关注3月CPI、PPI、社融数据、M0、M1、M2数据以及70个大中城市新建商品住宅价格指数。 央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期400亿元，MLF到期1500亿元，国库现金定存到期700亿元，NCD到期5880亿元。本周国债计划发行2只，发行额970亿，净融资额-1531.2亿；本周地方债计划发行21只，发行额508.01亿，净融资额-37.32亿；本周政金债计划发行4只，发行额190亿，净融资额-2110亿。（作者：顾怀宇、何帆、鲁政委；发布时间：2022年4月10日） 

宏观货币含金量与货币体系演变

俄乌战争爆发后，欧美对俄罗斯实施一系列制裁，种种行径让越来越多的经济体开始质疑将美元作为国际储备的安全性。与此同时，俄罗斯开始要求不友好经济体通过卢布支付结算天然气，并且按照固定价格购买黄金。这不得不让人想起20世纪70年代建立的石油美元体系和金本位时代美元与黄金价格的固定价战略。全球货币体系变革正在悄然发生，本文我们回顾了此前两次货币体系变更，对比了主要经济体黄金储备以及货币含金量的变化。 百年来，全球货币体系经历了金本位制、布雷顿森林体系以及牙买加体系。牙买加体系是目前全球现行货币体系，美元为本位货币。截至2021年第四季度末，美元在全球外汇储备中占比已经降为2017Q4来的最低值。 虽然黄金不再具有货币属性，但仍然能够作为国际储备。黄金储备量的变动除了与货币体系变革有关，也与宏观经济波动有关。历经了数十年低通胀以及宏观经济低波动时代，目前全球重新进入了高通胀高波动，这一波动性的增加可能会使得全球多数经济体重新意识到增加黄金储备的必要性。（作者：付晓芸、郭嘉沂；发布时间：2022年4月11日） 

宏观中美10Y利率倒挂在即—FICC策略周报2022年第十二期

单边： 中债：跨季后资金面宽松，但国常会未明确提及降准降息，国债收益率连续下行后回调。交易盘小幅博弈、配置盘压力上升，10年国债收益率难破1月前低。 美债：海外主要央行趋于紧缩，利率共振上行，美债收益率上行的幅度、维持高位的时间都可能超出此前市场预期。10Y美债利率有挑战3%的可能。 中资美债：高收益、房地产指数涨幅扩大；资金成本上升，投资级、城投回调。 人民币汇率：美元指数继续维持强势，境内美元流动性收紧的节奏将主导未来美元兑人民币汇率走势。 贵金属：黄金或从商品牛逻辑向货币体系变革逻辑切换。1900美元/盎司支撑强劲。 原油：供需面对于油价仍存支撑。原油市场真正的黑天鹅是信贷收紧导致在供需极度紧张下出现被迫平仓反而导致大幅下跌。 曲线： 跨季后资金面宽松推动国债10年-1年利差小幅走阔，国债发行放量加快流动性回笼，不支持短端利率持续下行，关注MLF续作利率。 美国一级交易商增持长端时行动犹豫，做平曲线策略的盈亏比急剧下降，操作难度较大，可关注30Y-2Y组合。 价差/比价： 4月国债供给规模较大，做多国开债隐含税率的机会需要继续等待。 如果货币体系变革逻辑进一步成为主流，金价上涨可能带来境外再度溢价。 金银比维持窄幅震荡。 关注：美联储紧缩预期，MLF利率 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。（作者：何帆、付晓芸、张峻滔、郭嘉沂；发布时间：2022年4月11日） 

宏观美元指数盘中如期突破100—全球宏观与汇率焦点2022年（第11期）

全球宏观：全球新增确诊人数再次回落，国内疫情仍处上行周期。美元指数受美联储鹰派议息纪要及官员言论提振于本周实现五连阳，盘中如期突破100大关。美元兑人民币多空双方在120日均线附近胶着，三大人民币指数走高，期权隐含波动率回升。境内外远掉期点数回落，价差走阔但仍保持在100pips以内。境内美元利率继续上行，境内外美元利差（境外-境内）略微收窄。境外人民币利率跌幅大于境内，利差（境外-境内）缩小。 G7汇率：面临关键技术性阻力，美元指数可能在100附近暂缓升势、积蓄力量。欧央行明确货币政策紧缩路径之前，欧元恐难有流畅上涨行情。短线关注法国大选和欧央行议息会议，前者倘若右翼勒庞上任则将拖累欧元，后者释放关键信息的可能性较大。英镑短期内的表现仍将优于欧元。美元兑日元短线上行动能恐减弱。 人民币汇率：本周美元指数上行未能带动美元兑人民币上破120日均线，境内美元“缓冲垫”继续发挥作用。3月外储吸收较多美元流动性，有助于加快境内美元资金池的消耗。短线美元指数带动美元兑人民币上行的动能恐减轻，继续关注120日均线附近的争夺（套保策略详见正文）。 国内政策：人民银行就《金融稳定法》公开征求意见，涉及跨境金融风险的处置合作。（作者：余律、张梦；发布时间：2022年4月11日） 

宏观银保监会部署2022年支持乡村振兴和小微企业工作—监管政策周报

本周发文：1、人民银行就《中华人民共和国金融稳定法（草案征求意见稿）》公开征求意见；2、银保监会发布《关于2022年银行业保险业服务全面推进乡村振兴重点工作的通知》；3、银保监会发布《关于2022年进一步强化金融支持小微企业发展工作的通知》；4、发改委、银保监会发布《关于加强信用信息共享应用推进融资信用服务平台网络建设的通知》；5、证监会发布《关于修改〈首次公开发行股票并上市管理办法〉的决定》；6、中证登就《内地与香港股票市场交易互联互通机制登记、存管、结算业务实施细则（2022年4月征求意见稿）》公开征求意见；7、深圳市地方金融监管局发布《深圳市扶持金融科技发展若干措施》；8、中共中央、国务院发布《关于建设全国统一大市场的意见》。 监管动态：1、李克强主持召开国务院常务会议，部署适时运用货币政策工具，更加有效支持实体经济发展；2、李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会；3、人民银行召开2022年研究工作电视会议；4、人民银行召开2022年支付结算工作电视会议；5、证监会：持续深化以全面实行股票发行注册制为主线的资本市场改革；6、易会满：奋发有为迎难而上努力开创上市公司高质量发展新局面；7、监管部门拟收紧保险机构重大股权投资行为：要求审慎开展，新增“禁止情形”。 监管处罚：1、银保监局、银保监分局公布32起行政处罚案件；2、上交所对多起上市公司违规和异常交易采取监管行为；3、深交所对多起上市公司违规和异常交易采取监管行为； 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。（作者：陈昊；发布时间：2022年4月11日） 

策略资负策略专题：配置窗口徐徐打开——近期银行资产配置策略探讨

3月中下旬以来，流动性保持合理充裕，跨季整体波澜不惊，无风险利率窄幅震荡。2季度开局之际，此时资产配置如何开展。本周，我们结合近期市场最新变化，对近期银行自营大类资产从短到长再做进一步探讨。 短端配置： NCD及货基方面：资金利率先下后上，3月构建的NCD可先考虑退出；反之，季末赎回的货基可予以加回；待到中下旬反弹后则重新部署长端NCD，并视情况作可控程度内的下沉； 信贷调剂资产方面：4月信贷季节性走弱，稳增长语境下需要逆周期发力，票据利率回落深度有限；中下旬或仍有一定交易机会； 短期利率债方面：从过往表现来看，1Y左右利率债对资金面边际收紧更为敏感，而贴现品种往往需要更高的收紧程度。4月对于前者应当保持关注； 中长期配置： 中长期利率债方面，中下旬可能反弹并突破理想区间，仍可按均匀节奏配置，高流动性的国债、国开标债、铁道债等品种均可；地方债+15BP比例明显下降，构建难度加大，一味扩张规模已不合适，调整存量结构更为重要； 银行金融债及资本工具方面，投资端性价比逐步体现，一级市场预计发行量将逐步退坡，二级市场可积极捕捉国股及头部城农商等品种； 其他品种方面，3-5Y高等级信用债近期在绝对水平、息差等方面都展示出一定吸引力，可结合各自授信情况予以配置； 与3月的配置小窗口不同，若本月最终以扩容再贷款代替降准降息，则资金利率、无风险利率的反弹幅度要大于1季末。而理财全面净值化放大波动，包括商金债、高等级信用债、资本工具等的配置机会或许也将再次出现。配置的机会渐渐出现，窗口徐徐打开。（作者：郭益忻；发布时间：2022年4月11日） 

策略司库策略谈第245期：近期资金市场观察及应对策略

近期资金市场观察及应对策略 本周我们探讨近期资金市场运行的新变化及相应的策略； 短期资金市场：流动性方面，央行熨平跨季驾轻就熟，实际运行波澜不惊。量的方面，3月中下旬以来货币市场回购成交量有所回落，交易活跃度的下降也势必影响杠杆策略的使用。价的维度，K型特征依旧，即季内极低，跨季高企，非银尤甚。 NCD市场：规模走高，价格冲高回落。降息仍有可能，然而连续落空两个月之后，降息的作用不宜高估。经历上旬的回落之后，预计中下旬仍将重启升势，相应地，拉长久期的有效窗口需要及时把握。 金融债市场：规模持续放大，固收+赎回助推价格快速回升。与长端NCD类似，阶段性回落的窗口给出金融债发行拾遗补漏的好机会。 策略： 宽松仍有空间，但已走到终点，反弹已然开启，暂时的回落不改变方向。资产与负债互为镜像，对于中长期资金品种而言，天平从发行端转向投资端。结合本月先下后上的基本判断，灵活地摆布资金吸收的期限，尽早地安排金融债的发行。此外，随着市场交易量回升，资金利率中枢反弹，杠杆策略仍应克制使用 流动性提示及下周操作策略思考 下周，公开市场到期2600亿，其中下周三到期700亿中央国库现金存款，下周五到期1500亿MLF，政府债当周净发行807亿，国债缴款1870亿，地方债缴款588亿，商金债缴款1526亿，银行资本工具缴款800；NCD到期量5939亿； 本周，NCD利率继续回落，其中已将降准降息预期包含在内，下周将进入检验时期，是否调降不改变方向仅改变节奏，出结果之前仍是长端吸收有利时机； 与此类似，4月初以来，3、5Y政金债、商金债等下行10BP左右，杠杆操作仍有空间，绝对配置可待中旬宽松博弈之后；（作者：郭益忻；发布时间：2022年4月11日） 

2022年2月17日多家媒体报道，国家发改委投资司就Pre-REITs基金相关事宜进行了探讨。此后，多家机构宣布参与、设立基础设施项目产业基金参与基础设施Pre-REITs。本文就Pre-REITs的概念、不动产运营周期参与环节、参与机构、基本流程、退出案例、当前发展状况和基础设施Pre-REITs存在的业务瓶颈、商业银行可参与Pre-REITs的业务环节进行研究探讨，以期为Pre-REITs业务参与者提供镜鉴。（作者：臧运慧、陈翔、鲁政委；发布时间：2022年4月11日）

法国大选第一轮投票结果于4月10日出炉。现任总统马克龙和极右翼政党“国民联盟”候选人勒庞位居前二，将进入4月24日第二轮角逐。 马克龙的政策主张以欧盟框架和贸易开放为基础，强调在减少主权债务负担的前提下尽可能加大政府投资支出、降低税费。勒庞的首要主张则为“法国优先”，主张退欧、反对移民，但经济政策方面更“左派”。 法国大选变数依然较大，倘若勒庞当选，其反欧立场将对欧元造成沉重打击。（作者：余律、郭嘉沂；发布时间：2022年4月12日） 

宏观美表示不寻求与中国分道扬镳—全球贸易动态追踪2022年第12期

要点综述 中美经贸关系动态 美国贸易代表称不寻求与中国分道扬镳[1] ：4月5日彭博报道，美国贸易代表戴琪周二在新加坡接受彭博电视采访时表示，美国正在寻求重新调整与中国的商业关系，而不是寻求世界最大经济体之间的分道扬镳。她称，拜登政府的政策转而关注全球经济的重新调整。 全球贸易动态 美国激进应对通胀：美联储周三公布的3月议息会议纪要显示，在未来的会议上可能适合一次或更多次加息50bp。高企的通胀率和供应吃紧的劳动力市场环境保证了联储能在将来的一次会议上宣布缩表，并且减持证券的速度会比上一轮更快。美联储副主席布雷纳德明确表示“美联储需要迅速采取行动打压高通胀”。圣路易斯联储主席布雷纳德指出，美联储的利率水平可能仍需要提高300bp。 欧盟禁止俄罗斯煤炭进口：欧央行3月议息会议纪要显示，当前的高通胀水平及其更长的存续时间要求该行立即采取进一步措施使货币政策正常化。央行决策者预计2023年通胀仍将保持在目标水平以上，认为俄乌冲突导致欧元区经济陷入滞涨可能性正在加大。依赖于俄罗斯能源的欧洲的经济前景阴霾密布，欧洲尝试摆脱对俄罗斯能源的依赖。欧盟周五正式通过了包括禁止进口煤炭在内的对俄罗斯的第五套制裁措施，同时德国总理朔尔茨表示，德国今年可能停止从俄罗斯进口石油，并且正在积极努力消除从俄罗斯进口天然气的必要性。 出口集装箱指数持续回落：上周（截至4月9日），波罗的海干散货指数（BDI）较前周下行244.2个点至2152.8，同期CRB现货综合指数录,634.8，较前周上行1.3个点。上周（截至4月8日），出口集装箱指数（CCFI）较前周下行87.1个点至3117.8；同期进口集装箱运价指数（截至4月6日）较前周上行16.9个点至1464.0。（作者：蒋冬英、张峻滔；发布时间：2022年4月12日） 

宏观俄乌冲突与疫情影响的糅合—评2022年3月物价数据

3月CPI同比为1.5%，较前月提升0.6个百分点。其中，CPI食品项对CPI同比的拉动值上升了0.4个百分点，是CPI同比上行的主要原因。一方面，多地疫情反弹，物流配送放缓，疫区囤货需求激增，供需错配带动食品价格上行。另一方面，俄乌冲突影响小麦、食用油生产，国内粮油价格走高。此外，猪价筑底回升，且基数偏低，对CPI同比拖累减弱。食品项之外，原油价格走高带动汽油价格上行。后市，前述影响因素或仍将持续，CPI预计进入上行通道。 3月PPI同比为8.3%，较前月回落0.5个百分点，但环比继续上行。3月俄乌冲突持续，且美欧加大对俄罗斯石油禁运的压力，市场忧虑加重，原油、有色金属价格上升。同时，3月国内开工加快，螺纹钢前期生产较弱，库存偏低，加之上游原材料价格上涨，螺纹钢价格走强。但随着我国防疫压力增大，大宗商品需求预期回落，主要大宗商品价格有所回调。加之PPI基数持续升高，后市PPI或趋于下行。（作者：张文达、郭于玮、鲁政委；发布时间：2022年4月12日）

信用高收益债周报第六十五期：清明假期高收益二级市场成交冷淡

市场方面，上周（~04.08）二级市场成交YTM收盘价在10%以上的高收益债成交金额共计53.09亿元，环比上上周（~04.01）下降39.13亿元，受清明假期影响，高收益二级市场成交规模收缩；其中房地产类、城投类、产业类高收益债成交金额分别为30.40亿元、12.79亿元与9.89亿元，占比分别为57.27%、24.10%与18.63%，环比上上周分别下降6.41亿元、下降18.61亿元、下降14.11亿元。 上周共有27地产债主体、42城投债主体、21产业债主体有高收益债成交。上周新增高收益债（收盘成交YTM超10%）主体共计16家。其中地产债主体2家、城投债主体12家、产业债主体2家。我们对部分市场关注度较高的高收益债主体近期热点事件进行了跟踪整理。 我们统计了此前两周均有高收益交易，且上周成交金额超过1000万元的活跃高收益债个券并对违约债券偿还进展进行跟踪。此外，本周天津渤海国有资产经营管理有限公司有一只新债发行。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。（作者：兴业研究信用研究委员会；发布时间：2022年4月12日） 

信用兴业研究信用观察周报（第107期）—

本期境内外部评级机构共2项评级调整事项。评级调整事项包括武汉当代科技产业集团股份有限公司主体信用评级由AA+/负面下调至AA-/负面；武汉天盈投资集团有限公司主体信用评级由AA/稳定下调至A-/负面。 本期外部评级机构的重要评级关注行动共有1项。负面事项包括遵义道桥建设（集团）有限公司被列为被执行人相关情况。 本期一级市场非金融企业信用债发行规模为1066.16亿元，较上期下降54.49%，当期净融资规模为-161.42亿元。本期新债发行行业以城投和投资平台、交通运输、电力、房地产、非银金融为主，兴业研究口径发行占比分别为38.63%、10.79%、7.88%、6.61%、6.47%。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。（作者：兴业研究信用研究委员会；发布时间：2022年4月12日）

宏观黎明之前—评2022年3月金融数据

3月社融与信贷均出现改善。3月信贷数据呈现三个特点：第一，融资需求不强，票据仍是支撑信贷规模的主力；第二，基建融资需求改善，带动3月企业中长期贷款同比实现小幅正增长；第三，疫情对居民长短期融资需求均形成抑制。 疫情对贷款的影响可能还未完全显现。一方面，3月房地产成交的低迷可能滞后体现在4月的居民贷款中。另一方面，建筑业业务预期下滑，可能影响企业融资需求。 展望未来，我们可能处于融资需求改善的前夜。历史上，M1同比的底部与融资需求的底部较为接近，且政府债券发行节奏领先企业融资需求。考虑到M1同比底部已经探明，且政府债券发行前置，在疫情的影响消退后，融资需求的改善将更为明显。 3月M2同比显著反弹，超出市场预期。一方面，财政支出加快，提振M2增长。另一方面，受疫情影响，居民被动储蓄上升，带动居民存款增长加快。（作者：郭于玮、鲁政委；发布时间：2022年4月13日） 

宏观供应链优势弱化对出口的影响

当前，国内疫情反弹正弱化我国供应链相对优势，我国出口未来面临着发达经济体供需缺口下降而新兴经济体供应回升的双重压力，出口在全球市场份额自2021年9月以来已出现明显下降迹象。考虑到我国出口在全球市场份额为全球第一，且整体产业链仍有一定优势，在全球出口增长4.7%的假设下，2022年我国出口增速的区间为-0.3%和4.5%。需要指出的是，在WTO做出全球出口增长4.7%的预测时，俄乌冲突及中国疫情反弹等因素并未考量在内，全球出口不及预期的可能性正在上升，我国出口增速下行压力正增加。（作者：蒋冬英、鲁政委；发布时间：2022年4月13日）

策略整合·敏捷·协同：理解组织调整的三个关键词—透过财报看银行经营系列之一

财务数字背后是战略制定执行和一系列组织资源匹配。（1）经营有差异。从2021年财报披露看，国有大行与股份行ROE普遍在10%左右，而优质机构可在均值基础上提升300-500BP即达到13-15%水平，体现了经营能力差异。（2）差异可归因。本系列报告力图打开财务数据背后的经营差异，基于组织结构调整，本篇从业务整合、反应敏捷、加强协作三个关键词探讨背后的逻辑。 去杠杆五年来，商业银行战略调整需求，契合需求扩张方向的机构更易获得高ROE水平。（1）融资结构转型更迫切，这要求提供更多结合股债、资本市场发展红利的融资产品；（2）数字化水平提升更强烈，这要求利用线上手段实现更多客户触达，利用数字技术改善风控和投研体验；（3）客户服务需求更多元，这要求针对高毛利的客户提供更多定制化专属方案；（4）金融市场波动更剧烈，这要求在优化丰富资产配置体系同时，吸收长期资金，拉长负债久期，给客户提供长期投顾陪伴。 幸福的家庭都是相似的。匹配的组织结构是战略落地的保证，其中整合、敏捷、协同体现了组织结构调整的动向。 整合：坚持把资源集中到最有价值领域，扶助关键部门持续壮大。这既体现在零售财富管理的线上线下渠道整合（具体实施：线上系统优化下信息及时触达基层、线上运作团队移交产品部门），也体现在企业金融在产品端的整合（具体实施：针对特定行业优化产品组合，如票据池、并购方案、员工激励、投贷联动等），同业金融在客户服务领域打通（具体实施：打通一二级市场服务团队，同业销售人员既懂股也懂债）等。 敏捷：聚是一团火，散是满天星。中台集约化以优化资源投入的同时，前台部门采取反应更快的运作组织模式，比如组建成立更多敏捷小组应对垂直化、多变化的新布局。敏捷小组是一种具有高度适应性的组织形式，小组制不具有标准化的工作和条例，通过松散型的结构可以根据需求快速改变。 协同：G端、B端、C端经营不再是单打独斗，而需在同一场景内形成合力。考虑到获客常借助于非金融场景，交易量推动资金量流动，最终转化为更多金融收益。这对银行部门之间、银行与股东旗下不同金融牌照之间的协同联动提了更高要求，目前领先机构通过协作会议、交叉销售、总行级战略客户联营等机制，提供“一个机构”的专属服务和产品组合。（作者：孔祥、王宁；发布时间：2022年4月13日） 

宏观“碳中和”下商业银行绿色金融发展模式探析

本文发表在《清华金融评论》2022年第四期。 本文以商业银行为研究对象，探析我国各类商业银行绿色金融的主要发展模式，为银行业发展绿色金融，助力我国碳达峰、碳中和目标的实现提供参考。基于对我国银行机构多年的绿色金融探索与实践的观察，本文总结发现商业银行发展绿色金融主要有三大模式：绿色金融集团化发展模式、绿色金融事业部发展模式、绿色金融产品中心发展模式。不同金融机构可以根据自身情况，选择适合本机构的模式。（作者：钱立华、鲁政委；发布时间：2022年4月14日） 

宏观经典重温：区域地方政府偿债压力全景图—2021年风险指标盘点及2022年压力展望

2022年4月11日，重庆市能源投资集团有限公司、重庆能投资产运营有限公司、重庆永荣矿业有限公司、重庆南桐矿业有限责任公司等16家企业以已具备破产原因但具有重整价值及可行性为由，分别向重庆市第五中级人民法院申请破产重整，并同时提出预重整申请。且在提出破产重整之前，提前完成了刚兑。对于上述事件的理解，此前，我们对重庆等全国省份的地方债务风险报告或提供了一些线索。一方面，从偿债能力来看，重庆2021年的债务风险显著提升，2021年广义债务率（包含城投）在31个省份中排名第2，是较2020年同期增长幅度最大的地区，其狭义债务率也排名第10，广义债务率偏高与其债务结构有一定关系。同时2021年综合财力增速为负值，倒数第八位，客观上偿付压力较大。另一方面，从意愿来看，重庆是城投债占比较高的省份，为40.5%，位列第三，违约事件将有一定的传导影响，进而影响其意愿。（作者：胡晓莉、郭于玮、鲁政委；发布时间：2022年4月14日） 

宏观如何理解高通胀下的低进口？—评2022年3月进出口数据

在高通胀背景下，3月我国进口读数录得2020年9月以来的首次负增长。其中，以集成电路为代表的高新技术产品是进口读数的主要拖累项。一方面，俄乌冲突正影响全球半导体供应链稳定性，进而拖累我国集成电路等产品进口；另一方面，国内疫情反弹且集中分布在我国两大半导体电子生产中心—长三角和珠三角区域，区域封控管理导致企业进口需求下行。 同时，在前期俄乌冲突影响下，我国相对欧洲区域供应链优势抬升，推升我国对欧洲、美国等发达经济体出口带动3月出口上行。需要指出的是，拉动3月出口增长的产品主要为机电产品及纺织服装等劳动密集型产品，而高新技术产品仍是拖累项。当前，在国内疫情反弹的影响下，我国相对全球供应链优势正在弱化。短期来看，疫情反弹带来的出口下行压力或在4月集中显现。长期来看，在防疫政策未发生完全转向的前提下，我国供应链相对优势将在疫情发展的第三阶段持续弱化，全年出口仍面临较大下行压力。（作者：蒋冬英、鲁政委；发布时间：2022年4月14日） 

宏观警惕全球利率共振上行

本文主要分析了美债与德国、日本、中国国债收益率联动与背离的宏观背景。整体而言，美元本位币体系下，主要国债收益率追随美债是常态，背离是暂时现象——往往不会超过1 年。收益率背离通常是货币政策错位造成，本质上是经济周期错位。 与次贷危机后十年相比，当下最显著的变化是:不仅市场预期美联储紧缩力度很强，更多央行加入了推升全球国债收益率的行列，部分新兴经济体此次行动早于发达经济体。本轮全球国债收益率共振上行无疑会远远强于次贷危机后。 在更多发达经济体央行加入紧缩行列后，发达国债收益率见顶的时间可能不完全取决于美联储，而是取决于最后完成紧缩的重要央行，例如欧央行。如果日央行放松YCC，亦会形成巨大冲击。（作者：张峻滔、郭嘉沂；发布时间：2022年4月14日）

宏观美债利率上行背后的日本机构行为

作为长期限美债第一大持有国，日本机构行为对美债利率影响显著，其商业银行已连续两个财年结束前（2-3月）集中抛售美债，对应着2021、2022年两段美债利率快速上行。 我们发现，日本存款机构在财年末对长期限外债的调仓与美债/美元利率周期息息相关——利率上行周期抛售、下行周期买入。高通胀与债市高波动性也会抑制日本机构的配置兴趣。 当主要经济体股市出现阶段性低点时，日本存款机构倾向于抛售美债、抄底股市。此外，也会在抛售美债时，买入欧系或澳大利亚等其它经济体国债。 我们还发现，在美债利率上行周期中，日本存款机构2月开始显著抛售长期外债，尽管抛售压力逐月减轻，但恢复净买入可能要等到6月。 最后，警惕日本YCC政策松动，日本利率上行，可能导致新一轮美债抛售。（作者：余律、郭嘉沂；发布时间：2022年4月16日） 

宏观市场预期的一次校准—解读央行降准

在疫情反弹后，市场对降息降准的预期均较为强烈，而此次25bp的降准无疑是对市场预期的一次校准。 第一，25bp的降准有利于精准调节流动性，避免“大水漫灌。”这可能开启了未来降准的一种新模式，即通过灵活的小幅降准，适时为金融体系补充长期流动性。 第二，央行有关负责人指出，当前流动性已处于合理充裕水平。这可能表明，央行认为DR007不宜过度低于7天逆回购利率。 第三，此次降准体现了货币政策在兼顾内外平衡中的选择。在美联储加速紧缩的背景下，运用降准的数量型工具优于运用降低逆回购利率的价格型工具。 在国常会前，市场对降准就早有预期，但由于资金面宽松，降准后市场并未走出利多出尽的行情。对于4月债市而言，当前的宽松资金面是债市最大的利多，预计期限利差仍然会走阔。 对年内债市而言，10年期国债利率2.75%以下对于配置盘吸引力较小，预计10年国债利率难以突破1月的前低，“宽货币”已经不再是10年期国债的主要矛盾，后续市场将关注如何实现5.5%的经济增速目标，因此财政政策可能会成为后续博弈的焦点。（作者：顾怀宇、郭于玮、鲁政委；发布时间：2022年4月16日） 

宏观欧元区通胀预期脱锚风险加大—评欧央行4月议息会议

欧央行4月议息会议，强化资产购买计划（APP）净购买在第三季度结束的预期——将于6月评估确切时间，同时提出货币政策灵活性。拉加德表示最早在APP结束一周后就开始加息。市场认为其表态不够鹰派——欧元、德债利率回落。 本次会议提示潜在通胀预期脱锚风险——除了俄乌战争，亚洲疫情亦构成威胁。欧洲的薪资-通胀尚未如美国般形成螺旋上升，但通胀居高不下的时间越长，协商加薪的可能性就越大。 短期内（4月甚至上半年）受到欧美货币政策分化及法国大选影响，欧元继续承压。欧元明显反弹仍需等待欧央行进一步释放鹰派信号。当前仍是锁定欧元兑人民币购汇敞口的好时机。（作者：余律、郭嘉沂；发布时间：2022年4月16日） 

宏观宏观一周：货运流量止跌回升

政策聚焦 货币政策：，人民银行举行2022年第一季度金融统计数据新闻发布会，提出适时运用降准等货币政策工具，进一步加大金融对实体经济特别是受疫情严重影响行业和中小微企业、个体工商户支持力度，向实体经济合理让利，降低综合融资成本。（作者：胡晓莉、郭于玮；发布时间：2022年4月16日） 

策略AMC债券投资策略：回顾与展望

本文主要研究AMC债券。在特殊资产领域的收购端，我国目前已经形成了包括5家金融资产管理公司（以下简称金融AMC）、5家金融资产投资公司（以下简称“金融AIC”）、61家地方资产管理公司（以下简称地方AMC）以及其它非持牌机构在内的多种生态格局。本文主要讨论金融AMC与地方AMC两类市场主体。金融AMC与地方AMC在设立背景、设立职能、业务区域与监管属性等多方面皆有所区别。 AMC公司收购的不良资产多为债权、股权与实务资产三种形式。对于不同形式的资产都有不同形式的处置方式。对于困境地产盘活与处置，AMC公司有受让债权+资产推拍、债务重组+盘活资产与债务重组+房产代建3种处置方法。 近期，地产民企销售情况恶化，融资受阻，拿地压力较大，地产市场较为低迷。自2021年第3季度开始，部分前期投融资过激、杠杆过高、合作开发模式过多的房企开始陆续出现信用违约事件，且信用风险从高收益房企逐步蔓延到部分头部投资级房企。在参与地产公司债务化解的问题上，AMC可通过重资产模式参与支持，即从金融机构手中收购房企债务和不良资产，而非直接收购房企。在引入AMC后，AMC首先可以成为单一友好债权人，加快化债进程；此外亦有助于稳住资产价格。目前，信达资产、东方资产与长城资产已开始采取行动化解本轮房企风险。 市场方面，截至2022年4月7日，市场AMC债共有109只，规模合计2992.72亿，发行主体整体评级较高。发行期限方面，发行期限在3至5年（不含）的债券的只数最多，但发行期限在10年的债券规模最大。到期时间方面，AMC债券在近三年内到期的只数较多，但5年以后到期的规模较大。债券类别方面，目前存续的债券中公司债与金融债数量较多，规模较大。发行主体方面，虽然地方AMC目前存续的债券的数量较多，但金融AMC目前存续的债券的规模明显更大。收益率方面，截至2022年一季度末，绝大部分债券的收益率集中在2.50%-5.00%之间。成交金额方面，差异较大，11月成交额显著高于其他月，且AMC债券换手率整体偏低。 具体投资策略方面，我们认为AMC公司对维护金融稳定，从而协助经济发展起到重要作用。短期来看，地产行业的稳定对经济增长的意义重大，AMC公司可对地产风险化解与行业恢复提供支持，因此我们认为AMC目前进入逆周期的景气周期。中长期来看，AMC可通过处置中小金融机构不良资产、协助其重组整合在推动中小金融机构改革化解风险方面发挥作用。故我们认为AMC公司基本面未来向好，其债券未来收益率有望继续走低，存在一定的配置价值。具体投资标的方面，我们认为目前AA+级别债券在收益率上更具有优势，具备一定投资性价比，这与我们在2021年度信用策略报告[1]提到的通过合理下沉寻找投资标的是相一致的。此外，我们认为未来也可关注AMC参与救助的地产企业，对于相关地产债也可视风险缓解程度适度进行参与。（作者：郭益忻、周春欣、刘星宇；发布时间：2022年4月16日）

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