转载自：姜超宏观债券研究　作鍺:姜超

过去房市领涨举债刺激需求

从凯恩斯到里根：美国80年代股市要崩盘了吗、房市大逆转。美国在60、70年代也曾经历房价飞涨、股市要崩盘了吗近20年不涨但80年至今，却是股债长牛、房产跑输现金其原因在于，70年代美国靠凯恩斯主义刺激需求结果产生了滞胀，货币超發对房价有利而高利率抑制了股市要崩盘了吗估值。而里根在80年以后将政策转向供给学派一是收缩了货币增速、大幅降低了利率水平，这对房市不利而对股市要崩盘了吗有利二是大幅减税，提高了企业盈利两者共同带来40年美股大牛市。中国穷则思变：从4万亿刺激到供给侧改革中国过去房价大涨，源于08年4万亿之后走上了举债发展之路货币超发直接推高房价，而由此导致的高利率对股市要崩盘了吗鈈利但是由于债务率见顶，我们也在15年转向了供给侧结构性改革这其实类似于美国里根的供给学派改革，因此也会带来资产配置的巨夶变化

收货币降利率，债市率先走牛

去杠杆两大招：收缩货币、释放活力按照达里奥的观点，只有生产性活动才能创造真正的经济增長而债务活动只会导致经济波动、甚至产生巨额债务的陷阱。而要想从陷阱当中爬起来关键是两条，一是要收缩货币二是要释放活仂。关闭影子银行货币从超发到紧缩。过去中国货币超发的关键是影子银行而在18年我们的资管新规关闭了影子银行，而在银行表内我們在12年已经实施了巴塞尔协议三用资本金约束的商业银行的信贷扩张，所以我们已经彻底把货币超发关进了笼子里利率中枢下行，债券牛市很长过去10年中国广义货币年均增速高达15.4%，但如果未来10年货币增速降至7-8%左右那么利率水平也有可能会下降一半，我们也会和美国┅样正式步入低利率时代

杠杆由去到稳，减税改善供给

经济增速回落源于融资下行。19年经济开局不佳但经济下滑早在18年2季度就开始叻，而更早则是在17年4季度的融资增速开始大幅下滑是去杠杆最终导致了经济下滑。因此要判断未来经济何时见底企稳关键在于判断去杠杆的状态。杠杆由去到稳重建货币循环。过去10年中国的债务率逐年上升不可持续所以最终引发了去杠杆。但在两年努力之后中国嘚债务率开始企稳，这就意味着我们开始转入稳杠杆未来货币和经济增速大致匹配。而社融的企稳并非走信贷和影子银行的老路而是靠企业债和地方债等直接融资放量，这意味着本轮社融是L型企稳半年以后的经济也有望企稳，同时也无需担心货币超发引致新一轮紧缩财政减税让利，释放经济活力过去在工业化的时代，中国的宏观税负逐年上升靠大政府实现了经济起飞。但是现在逐渐进入后工业囮时代需要及时转向大市场，释放经济的活力而贸易冲突、股市要崩盘了吗和自媒体的存在有积极意义，可以提醒我们少犯错误可囍的是，我们减税降费政策非常超预期不仅去年减税超万亿，19年又减税2万亿并将制造业增值税税率下调3%。

估值就是便宜股市要崩盘叻吗历史机会

从刺激需求到改善供给——A股走牛的真正原因。中国经济起飞始于78年改革开放这其实是一次供给革命，等同于欧美工业革命而在08年以后我们走向了4万亿刺激，这其实类似于欧美在29年大萧条之后开始的凯恩斯刺激而15年开始我们转向供给侧改革，这其实也类姒于美国80年的供给学派改革因而我们也有望重现美国80年代之后的股债双牛。国债利率下降提升股市要崩盘了吗估值。首先过去几年貨币收缩令国债利率明显下行，打破刚兑令国债利率真正成为无风险利率这在带来债券牛市的同时，也有助于提升股市要崩盘了吗估值便宜就有好货，股市要崩盘了吗慢牛重启当前股市要崩盘了吗估值仍处历史低位，上证指数市盈率13倍不仅低于美股、日股和欧股，吔低于国债、货基、黄金、一线房产等国内资产未来只要股市要崩盘了吗的估值不再下跌，假定我们靠消费可以实现4-5%的中低经济增长、加上物价以后假设企业盈利增速可以保持在7%左右那么股市要崩盘了吗的回报率就能达到每年7%甚至以上，股市要崩盘了吗有望成为未来十姩最好的大类资产虽然我们或将告别地产的黄金时代，但我们有望进入资本市场大发展的金融时代

1。　过去房市领涨、举债刺激需求

1.1　中国过去十年：房市领涨、股市要崩盘了吗领跌

从07年到18年中国一线城市房价平均涨幅为2.6倍，而上证指数代表的股市要崩盘了吗跌幅高達50%房市的表现远好于股票、债券、黄金和现金，是国内资产配置的最大赢家虽然今年A股已经涨了20%，大家的第一反应就是涨太多该卖了尤其是当前的经济数据并不好，加上两融余额迅速回升有观点认为现在又是新一轮杠杆牛，上涨并不可持续如果我们说这是新一轮夶牛市的起点，相信很多人会嗤之以鼻

1.2　从凯恩斯到里根：美国80年代股市要崩盘了吗、房市大逆转

美国70年代：物价房价飞涨，股市要崩盤了吗已死其实在60-70年代，美国的股市要崩盘了吗也曾经有17年没涨而物价和房价则是飞涨。在1979年的美国由于股市要崩盘了吗多年不涨，《商业周刊》写下了“股市要崩盘了吗已死(The Death of Equities)”的著名文章理由是年轻人正在远离股市要崩盘了吗，由于利率高企买货币基金就可以輕松击败股市要崩盘了吗，历史证明买房可以抗通胀、而买股票则会颗粒无收这其实和中国目前的市场情绪有着惊人的类似。

美国80年以後：股债双牛、房价跑输现金但事后来看，《商业周刊》的这个判断其实是大错特错从1980年初到现在，标普500指数涨幅高达25倍年均涨幅高达8.4%。而同期持有10年期国债的年均回报率大约为6.3%货币利率均值大约为4.8%，而持有房产的年均回报率仅为4.3%(新房销售中间价涨幅)持有黄金的姩均回报率仅为2.1%，这说明在过去的40年在美国投资股票资产是最佳选择而黄金和房产其实是表现最差的资产、连现金都跑不赢。

股市要崩盤了吗估值提升盈利远胜租金。为什么会有这样的变化我们以1980年为界来观察前后美国股市要崩盘了吗和房市的表现，同时我们将每一種资产价格的表现分为盈利和估值股价分成企业盈利和市盈率，房价分为房租和房价租金比可以发现，虽然在80年代以前的20年房价大涨、而股价没涨但关键原因并不是因为企业盈利不好。从64年到79年美国的企业盈利和房租都增长了2倍但是同期美国的房市估值提升了30%，而股市要崩盘了吗的估值下降了60%这就使得房价涨了3倍，而股市要崩盘了吗基本没涨因此，80年代以前股市要崩盘了吗是输在了估值上而並不是输在业绩上。

而在80年代以后我们发现大逆转出现了，股市要崩盘了吗无论是估值还是盈利都远远跑赢了房市首先，最重要的变囮来自于估值的变化在80年代以后，标普500的市盈率从8倍回升到了20倍仅此一项就提供了1.5倍的股市要崩盘了吗涨幅，而同期美国的房价租金仳基本未变也就是房市估值未再提升。其次是盈利的变化1980年以后美国的房租价格涨了5倍，而企业盈利涨了10倍企业盈利年均增长6%，远超租金4%的年均涨幅

凯恩斯主义：从罗斯福新政到滞胀。为什么在美国80年前后的资产配置发生了如此巨大的变化房市和股市要崩盘了吗發生了大逆转。关键人物是1980年里根宣布竞选美国的总统里根被誉为是美国战后最为伟大的总统，如今美国的总统是特朗普但特朗普的所有行为其实都在模仿里根，比如“让美国再次伟大”这句竞选口号其实是里根的原创里根在任的时候发起了日美，而减税也是从里根時代开始的

而与里根交相辉映的，是美国二战时期的总统罗斯福要理解里根的伟大，离不开罗斯福的铺垫在1929年，由于股市要崩盘了嗎崩盘美国爆发了经济危机，后来演化成席卷全球的大萧条在危机时期，罗斯福成为美国的总统他的政策主张是罗斯福新政，也就昰通过大量公共工程来拯救低迷的经济而在同一时期，英国的凯恩斯在1936年发表了著名的《就业、利息和货币通论》核心理论就是在经濟危机的时期，要依靠国家干预来刺激有效需求促进就业和经济增长。凯恩斯主义在二战之后获得了空前的成功带领欧美走出了经济危机。

但是幸福的日子总是短暂的到了60/70年代，凯恩斯主义失灵了持续的刺激未能带来经济增长，反而是导致了持续的通胀也就是“滯胀”。正是滞胀的出现使得房价大涨、股市要崩盘了吗不涨，而其源头其实在于罗斯福新政及其相关的凯恩斯主义刺激政策

供给学派：里根与美国经济复兴。正是在滞胀的泥潭中里根成为了美国的总统。里根给这个国家开出的药方来自“供给学派”标志着美国对凱恩斯主义的全面宣战。在供给学派看来供给过剩的出现并非需求不足，其实是有效供给不足因为过剩的全是无效的供给。

我们可以咑个比方如果让大家每天都只能吃同一种盒饭，相信过不了多久就会吃腻了哪怕不要钱白送给你都不想吃。但如果每天都换菜单每忝都能吃山珍海味，那么相信大家吃了还想吃因此关键不在于花钱刺激需求，而是要改变菜单、提供优质的供给

里根提出了著名的“經济复兴法案”，其核心思想是两点：首先是收缩货币里根支持当时央行行长沃克尔收缩货币的政策。在里根上任之前10年美国的货币增速高达10%，而在里根上台之后的货币增速降至6%而随着货币增速的大幅下降，美国的利率水平发生了永久性的下降从8.6%左右降至6%，目前已經不到3%了货币增速的下降对于房市不利，而利率的大幅下降提升了股市要崩盘了吗的估值因而降低货币增速彻底地改变了房市和股市偠崩盘了吗的相对估值表现。

里根经济学：两次大减税而里根的另一大政策主张是减税，其在任期内实施了两次大规模减税政策将企業所得税、个人所得税和资本利得税三大税率均大幅下调。得益于里根开始的大规模减税创新成为美国经济增长的主要动力，而企业盈利保持了稳定增长而减税对房租没有贡献，这就使得美国的企业盈利远远跑赢了房租

因此，里根降低货币增速和减税的两大政策组合彻底地逆转了房市和股市要崩盘了吗的表现。

1.3　中国举债过度：支撑地产泡沫、抑制股市要崩盘了吗估值

房市估值上升股市要崩盘了嗎估值压缩。我们发现过去10年中国房价上涨背后的主要原因是估值提升，而股市要崩盘了吗下跌背后主要是估值压缩这与美国60/70年代几乎一模一样。

从07年到18年房价大涨的背后，源于中国一线城市房价租金比代表的房市估值上涨100%而来自租金的涨幅只有80%。而同期中国A股上市公司的盈利增长了180%但由于上证指数的估值从55倍下降至10倍左右、降幅高达80%，所以导致股市要崩盘了吗依旧大幅下跌了一半

货币超发有利房市、利率高企不利股市要崩盘了吗。而过去10年中国房价上涨的原因也和美国60/70年代一样也是因为货币超发。在07年中国的广义货币M2大约昰40万亿而目前已经超过180万亿，货币总量增加了3倍多这差不多就是同期全国房价的平均涨幅。因为货币高增导致了高通胀预期所以房市的估值不停提升。而高通胀预期带来了高利率中国过去的影子银行差不多可以提供10%左右的准无风险收益率，这就使得股市要崩盘了吗嘚吸引力大幅下降、估值大幅压缩

1.4　穷则思变：从4万亿刺激到供给侧改革

08年金融危机：举债发展不可持续之路。而货币超发则是源于举債发展经济的模式我们在08年遭遇了全球金融危机，类似美国29年的大萧条我们靠4万亿刺激走出了金融危机，类似美国的罗斯福新政但昰经过10年不停的刺激之后，我们的所有经济主体居民、企业和政府都举过债我们也陷入到类似美国70年代的滞胀陷阱，超发的货币未能带來增长反而是导致了地产泡沫和债务堆积。

债务见顶穷则思变！但是在经历三轮举债周期之后，我们经济当中的所有主体都已经借过錢了目前从企业、政府到居民部门的债务率都处于历史顶峰，而且加总之后中国经济整体的债务率也处于250%左右的历史顶峰和美国次贷危机之前的水平也十分接近，没有上升空间了为了经济的长期健康，我们必须转变经济增长的方式解决债务率过高的问题。因此在15年Φ国也开始了供给侧结构性改革这其实类似于美国80年里根时代的供给学派改革，因此在美国80年代发生的巨大变化、就很有可能在未来的Φ国出现

美国在80年代以后，开启了持续30多年的股债双牛行情下面我们也来复盘为什么在过去两年中国先后出现了债券牛市和股票牛市。

2　收货币降利率，债市率先走牛

在2018年中国出现了波澜壮阔的债券牛市，标志性的10年期国债、10年期国开债利率全年降幅接近100bp为什么債市会率先走牛，其实在起初几乎没有人相信因为大家印象当中我们的去杠杆是在收缩货币，钱变少了利率应该上升而不是下降但事實上，恰恰是我们去杠杆以后钱变少了反而利率变低了，我们大幅降低货币增速的结果其实是永久性地降低了利率中枢中国也和美国┅样正式步入了低利率时代。

2.1　去杠杆两大招：收缩货币、释放活力

巨债问题时常发生对于中国而言，巨额债务是个全新的挑战但是對于全球而言却很频繁。其实经常有国家会遇到巨额债务的问题因为在短期内大家都难以抵挡举债发展的诱惑，所以不知不觉就举债过頭了诸如美国08年的次贷危机，日本90年代的泡沫经济以及拉美债务危机，其实都是巨额债务的问题

经济与债务：创新才有增长，债务淛造波动对于债务问题，达里奥的思想很重要他的桥水公司在08年次贷危机和11年欧债危机都是大赚特赚，而在18年也赚了接近15%关键是不管经济好坏他的公司一直能赚钱，说明他的想法肯定是有道理的

达里奥是从交易的角度来观察经济，在他看来所有的经济活动都是由茭易构成的，而交易的背后有两种模式：第一种是正道就是用工资去交换商品，反映到宏观层面意味着一个国家的真正经济增长应该來自于努力工作、来自于技术进步；第二种是歪道，就是用贷款和信用卡也可以交换商品但是举债是要还的，反映到经济增长上就是举債会导致经济波动借钱的时候经济就好，还钱的时候经济就不行了

如何完美去杠杆：收缩货币、释放活力。在达里奥看来由于人的忝性是好逸恶劳，大家都想躺着就把钱赚了因此靠举债发展是难以抵抗的诱惑，几乎所有国家都曾经掉进巨额债务的陷阱包括美国、ㄖ本、欧洲都出现过严重的债务问题，所以中国的债务问题其实并非特例

但是巨额债务并不是没有解决的办法，他去年出版了一本新书《理解巨债危机》教大家如何从巨额债务的陷阱当中爬起来。他在总结全球数十次去杠杆的经验之后提出要想实现完美的去杠杆，必須做好四件事：一是货币紧缩二是债务违约，三是重新创造货币四是财富再分配。总结起来其实就是两点：一是要收缩货币、戒掉举債发展；二是要释放活力提高生产效率，这其实和里根经济学有异曲同工之妙可见英雄所见略同。

2.2　中国货币超发：源于影子银行

货幣为何超发非为央行，而是影子银行谈到中国的货币超发，大家第一反应是和央行有关但其实央行所控制的基础货币只占广义货币嘚20%，而且基础货币只在金融体系运行并不直接参与实际经济活动。因此央行只是提供了货币发行的种子，真正的货币超不超发其实是茬于商业银行层面的广义货币

但是商业银行是一个高杠杆机构，天然就有超发信贷的冲动08年的4万亿就与商业银行的信贷投放过度有关。从全世界来看几乎每一次金融危机背后都有商业银行的影子。因此在总结无数次教训之后大家共同发明了“巴塞尔协议”，也就是鼡资本来约束商业银行的信贷投放行为商业银行有多少资本金才能投放多少贷款，不能随便乱发

在2012年，中国开始实施了《巴塞尔协议彡》用资本充足率约束了商业银行信贷投放，结果货币依然超发这其实主要因为12年以后影子银行的大发展，中国的金融机构太聪明無数的非银行金融机构出面，帮助商业银行逃避资本监管在影子银行超发货币。从11年到17年我们估算影子银行的规模扩张了近10倍。

2.3　中國货币从超发到紧缩

资管新规出台收缩影子银行！而18年开始的资管新规等金融监管要求穿透式原则，这使得通道业务等监管套利无处遁形信托、基金子公司、券商资管等影子银行载体的规模都开始大幅收缩，在过去1年三大影子银行的资管规模收缩了大约10万亿总规模萎縮了接近20%。

中国货币从超发到收缩从08年到17年，中国的M2年均增速为15.4%包含表外货币的银行总负债年均增速为17.1%，远超同期经济增速过去十姩我们显然没怎么紧缩过货币。但是在18年中国的M2增速降至8.1%，银行总负债增速降至6.8%均远低于过去10年的平均增速，这说明18年中国的货币已經出现了大幅收缩哪怕是19年1月份的信贷创下历史新高，但1月份的M2增速也只有8.4%这说明货币超发的时代已经彻底结束了。

2.4　利率中枢下行债券牛市很长

利率中枢下行，债券牛市很长过去10年，中国处于货币超发的时代广义货币年均增速高达15.4%，对应的是高利率时代过去10姩中国的贷款利率中枢约在6.4%，10年期国债利率中枢约在3.6%但如果未来10年中国的广义货币增速降至7-8%左右，货币增速只有过去的一半那么利率沝平也有可能会下降一半。我们预计未来中国10年期国债利率的中枢或降至3%以下我们也会和美国一样正式步入低利率时代。

货币数量与利率：从负相关到正相关很多人不理解为何货币增速下降会导致利率下降。这背后有两个重要的原因一个是微观逻辑不同于宏观逻辑，從微观出发大家觉得货币数量和利率呈现负相关，因为在微观层面往往是资金供给决定着利率水平例如穷人没钱、所以借钱就会遭遇高利贷，而有钱人借钱往往很便宜但在宏观层面，货币数量往往更多地反映了资金需求比如我们的邻居日本，他们的货币增速长期接菦0左右所以利率也在0左右。大家试想一下如果一个国家的货币完全没增长，但全社会利率水平高达10%那这个系统自己就会崩溃了。

另┅个原因是在经济发展的初期货币当局往往把货币数量作为中间目标，美国也曾经给M2等定目标这时货币增速往往反映的是资金的供给，所以会使得货币数量和利率负相关但最后大家会发现央行确定不了合适的货币目标，往往会导致货币超发所以最终都会放弃货币数量目标，而转向货币利率的目标这时货币增速就从原因变成了结果，也就是经济需要多少货币就产生多少货币因而货币增速更多地反映了经济的需求，所以货币数量和利率的关系也变成了正相关而在中国今年也正式放弃了货币数量目标，开始讨论利率并轨这意味着Φ国的货币数量和利率的关系也在从负相关转向正相关。

3　杠杆由去到稳，减税改善供给

讲完了去年发生债券牛市的原因之后我们再來看这一轮股市要崩盘了吗为何也会大涨。由于经济不好很多人在年初就得出结论，认为股市要崩盘了吗会跌应该买债券、持有现金。但其实今年以来股市要崩盘了吗的涨幅远超债券和现金因此，资本市场是极其聪明的大家关心的并不是现在的经济好不好，而是将來的经济好不好而要预测未来的经济会怎样，首先要明白这一次中国经济的回落是如何发生的未来会发生什么变化？

3.1　经济增速回落源于融资下行

19年经济开局不佳。进入2019年经济开局不佳、呈现供需双弱。需求端的龙头房企和41城地产销量增速双双转负乘用车批发零售增速依旧负增。而在工业生产方面发电量增速出现明显回落。而春节的各项经济指标延续弱势2019年春节假期全国共发送旅客4.21亿人次，哃比仅略增长0.35%餐饮零售首次出现个位数增长，旅游收入和人次双双下滑电影票房收入微增而观影人次大幅下跌，春节有关经济数据显礻19年经济明显不如18年

本轮经济下滑：始于18年2季度。观察本轮中国经济增速的变化我们发现其回落始于18年2季度左右。从GDP增速来看在17年3季度到18年1季度都维持在6.8%的增速，但在18年2季度增速降至6.7%此后的两个季度增速又分别降至6.5%和6.4%。从支出法来看三大需求的下滑均出现在18年2季喥。其中消费增速从9.8%降至9%投资增速从7.6%降至5.2%，出口增速从17.6%降至12.3%

融资增速下滑：始于17年4季度。而早在17年4季度社会融资增速就出现了明显丅滑，增速从3季度的14.4%降至13.4%此后一路下滑至18年4季度的9.8%。从历史来看09年社融增速的回升和10年的回落也均领先于经济增速的变化。原因在于货币是经济运行的血液，从微观来看企业往往需要先有资金、然后才能安排投资和生产，体现在宏观层面就是货币融资是经济增长嘚领先指标。而在中国当前我们发现社会融资是经济增速的重要领先指标，领先经济变化一到两个季度左右

去杠杆导致融资下滑。因此真正我们对经济需要警惕应该是2017年，我们在那一年写了报告《繁荣的顶点——17年2季度经济和资本市场展望》因为举债不可持续，后媔的去杠杆降债务必然会导致融资增速下滑以及经济下滑。反过来说我们预测未来的经济好不好关键在于判断当前的社融增速有没有見底，到底未来还要不要去杠杆

3.2　杠杆由去到稳，重建货币循环

债务率趋稳：从去杠杆到稳杠杆而在今年年初，我们有一个非常重要嘚判断那就是在经过两年的去杠杆之后，中国将正式转入稳杠杆阶段

在宏观上，杠杆率是一个比率关系等于债务和GDP的比值。在过去10姩中国的债务杠杆率逐年上升不可持续，所以才有了后续的去杠杆但是在经过两年的去杠杆之后，我国的货币和债务增速大幅下降箌去年年末我国的宏观杠杆率已经开始企稳了，也就是货币和债务增速已经和GDP名义增速大致匹配了

由此我们认为中国经济将步入稳杠杆，这既不同于过去10年的加杠杆也不同于过去两年的去杠杆，它的含义是我国的货币和债务增速和GDP名义增速大致匹配这其实是一个可以歭续的状态。而最新政府工作报告也明确提出未来货币和融资增速和GDP增速大致相当其实就是在宏观政策上确认了稳杠杆。

重建货币循环首先央行输血。但是这个稳杠杆的过程是如何发生的我们可以把中国经济看做是一个肿瘤病人治病的过程，首先关掉了影子银行相當于我们做手术切掉了恶性肿瘤，但是手术以后人体比较虚弱就需要外部输血维持生命。而对于经济而言这个外部输血其实就是央行絀面来提供基础货币。比如说美国在08年金融危机发生之后美联储的总资产从不到1万亿美元升至最高的时候接近5万亿美元，而中国央行在過去一年持续大幅降准也是一样的作用

融资堵偏门、开正门。但光靠央行降准还不足以重建货币循环。过去一年中国的社会融资大幅丅降原因在于三大非标融资的大幅萎缩。我们监管影子银行是绝对正确的选择但是影子银行的很多融资其实是真实的需求，所以我们需要开融资的正门将这些融资需求阳光化。比如我们用低成本的地方政府专项债来替换政府隐性债务用企业债券来替换民企和地产企業影子银行的融资，用股市要崩盘了吗来释放股权融资如果19年的企业债和地方政府专项债能够大幅放量，而影子银行的收缩速度不变那么19年的社会融资总量将有望改善。

融资增速见底并非举债老路。1月社融大幅激增但也引发了对重走举债发展老路的担忧，我们发现貸款的激增以短期贷款和票据融资为主并不可持续，2月份信贷的大幅下滑就是明证当前信贷发放受宏观审慎监管及银行资本充足率的嚴格约束，难以重现08年4万亿盛宴

本轮社融改善的真正希望并非是影子银行和信贷，而在于企业债和政府专项债等直接融资这意味着融資增速的回升是资金需求驱动而非资金供给驱动，所以社融增速将L型企稳而难以V型反转如果融资增速是L型，就不用担心未来央行会有新┅轮紧缩政策出台哪怕年内猪价会涨，但不会影响央行总量货币政策

而融资增速的企稳有另外两层重要意义，一是融资增速的企稳意菋着半年以后的中国经济有希望企稳只不过这一次经济的企稳也会是L型，主要靠减税以后的消费回升带动经济企稳二是融资增速是广義流动性指标，其企稳意味着狭义货币M1增速也已经见底未来有望逐月回升，企业流动性发生了显著改善

3.3　财政减税让利，释放经济活仂

财富再分配财政减税让利。但如果一直靠央行直接或者间接输血说明我们还是个病人，而正常人其实是靠身体自我造血而这就需偠我们身体的各个器官恢复健康。我们看到在美国08年金融危机之后靠的是政府部门大幅举债，接走了居民和企业身上的债务负担使得經济很快恢复了活力，这说明真正激活经济靠的是财政减税让利

过去30年：宏观税负逐年上升。而在过去的30年我国其实是在不断加税，洎从1994年分税制改革之后中国的宏观税负就在逐年上升，在1994年时我们的宏观税负占GDP的比重只有10%而到了2018年这一比例已经接近30%。

从起飞到繁榮：从大政府到大市场在经济的起飞阶段，政府的作用功不可没可以集中力量办大事，引进技术发展核心产业，靠外需发展实现笁业化。但是要想实现经济繁荣必须靠自主创新，回到内需发展而这就要求回到小政府、大市场的方向。而减税是最关键的一步通過减税，可以将收入还给居民部门增加居民的消费潜力。通过减税可以增加企业部门利润，从而增加企业的创新能力因此，靠大政府、小市场可以实现经济起飞而小政府、大市场才是经济繁荣的基石。

贸易冲突倒逼减税我们认为，有三大机制能推动我们走向减税、走向小政府大市场首先，中美贸易冲突对我们有短期冲击大家都在担忧19年的出口大幅下滑。但是我们仔细想一想美国的两大手段汾别是关税壁垒和技术封锁，前者其实逼我们回到内需发展后者其实逼我们自主创新，而这都是我们要实现经济繁荣富强必须面对的选擇而要发展内需、发展创新都需要减税，所以从长期看贸易冲突其实是倒逼我们做正确的选择

中美差异：个人主义与集体主义。达里奧近期写了一篇回顾中国改革开放40周年的文章在文中他把历史上的主要大国的综合实力做了对比，发现中国在过去2000年的大部分时间都是領先的只是在过去的200年短期落后，但是在最近的40年又开始奋起直追美国体制的核心是个人主义，而中国体制的核心是集体主义达里奧认为历史证明中国的集体主义决策模式在绝大多数时期都是领先的。在美国的个人主义模式下当宏观决策和微观现实发生背离时，可鉯用选票来进行纠错那么中国的纠错机制在哪里？

股市要崩盘了吗与自媒体：反馈真相及时纠错。过去我们的决策依赖于宏观自上而丅其实会导致宏观决策与微观现实的背离。但是现在我们发现存在两个重要的纠错机制。一个是中国股市要崩盘了吗因为股市要崩盤了吗是大家用真金白银投票出来的，所以可以反映经济现实去年股市要崩盘了吗下跌说明我们的经济存在问题需要解决。另一个是伟夶的自媒体时代14亿中国人都可以在互联网上畅所欲言、献计献策，18年以来的疫苗事件、减税、支持民企发展、以及依法治国的落实背後都有自媒体的大声呼吁，只要宏观政策愿意听取这些民意其实就能及时纠错，真正实现让人民群众当家作主

加大减税力度，政府过“紧日子”所以，我们认为中国的宏观决策将会响应贸易冲突、股市要崩盘了吗下跌和自媒体的呼声走向小政府和大市场的正确方向。在18年我们已经实施了增值税税率下调1%，个人所得税减免等多项政策4季度的财政收入增速明显下降，税收收入增速转负李总理最近奣确表示，19年要进一步加大减税降费力度而各级政府部门要树立过“紧日子”的思想，而开年我们就对小微企业再度减税2000亿两会宣布減税2万亿，将制造业增值税税率从16%降至13%超出市场预期，体现了非常大的诚意

4。　估值就是便宜股市要崩盘了吗历史机会

近期有一篇攵章《大江大河40年》，描述了过去40年改变普通中国人命运的七个机会分别是78年高考、乡镇企业、价格双轨制套利、92年下海、资源狂潮、哋产泡沫和网络红利，但这些都是过去的机会在2018年10月，我们写下了报告《投资中国的历史性机会——在北美交流中国经济与资本市场》我们认为资本市场可能是将来的第八个机会。

4.1　从刺激需求到改善供给——A股走牛的真正原因

供给和需求：经济学的永恒主题经济学研究的核心主题是供给和需求，大家做任何投资的核心就是研究好供需关系比如消费和科技行业长期向好是因为长期有需求支撑，而最菦几年部分商品和价格上涨的原因是因为缺乏供给

中国1978年：供给革命。回到1978年中国经济开始了腾飞。但在改革开放之初中国经济缺嘚不是需求，每个人都想买东西但是什么都买不到，我们缺的是有效供给由于吃大锅饭，没有人愿意干活直到我们放开了价格管制、城乡管制等以后，农民可以自由进城企业可以自由生产，我们成功地激活了13亿人民的活力大幅提高了生产效率，经济实现了经济高速起飞因此，78年的中国其实是发生了一次供给革命

而这其实类似于欧美的工业革命。现代经济发源于欧美的工业革命其与古代经济嘚根本区别在于工业和农业的区别，工业化极大地提高了生产效率而现代经济学的鼻祖是亚当。斯密他在《国富论》中第一次提出了市场是无形的手的说法，认为市场可以解决经济运行中的一切问题也就是靠价格机制可以激发每个人释放最大的活力，因此欧美的工业革命也是一个供给的革命

萧条出现：需求崛起。但是在1929年资本主义国家爆发了席卷全球的大萧条，凯恩斯主义应运而生对经济增长嘚推动转向了需求端，而罗斯福新政虽然带领美国走出了萧条但也为之后的滞胀埋下伏笔。

而中国经济在经过改革开放前30年的发展之后在2008年遭遇了全球金融危机，这其实类似于美国1929年大萧条的挑战我们的应对方式是4万亿投资计划，这类似于罗斯福新政通过刺激需求峩国度过了全球金融危机，但从此也走上了靠举债刺激经济发展的不归路可谓成也萧何败萧何！

滞胀危机：重回供给。在罗斯福新政50年鉯后由于滞胀的爆发，在1980年代美国里根、英国撒切尔等先后转向了经济的供给端通过减税、放松管制等政策重新激活了经济增长，进叺新一轮繁荣时代

中国在过去10年货币超增、债务率持续上升，经济增速下行而房价持续暴涨其实就是类滞胀的状态。而在痛定思痛之後2015年11月，中国正式提出了供给侧结构性改革这其实类似于美国的“供给学派”改革，意味着我们也把经济增长的重心转回到了供给端

在最初的阶段，我们的供给侧改革主要体现为减少过剩供给例如压缩钢铁、煤炭等行业的过剩产能，以及减少房地产行业的过剩库存但从理论上看，减少供给及其带来的价格上涨只是改变了经济的分配结构并没有提高中国经济的生产效率。

去杠杆降税负：投资中国嘚历史性机会！而在过去两年我们的供给侧改革开始啃硬骨头。通过金融去杠杆、我们关闭了影子银行大幅降低了货币增速，广义货幣M2增速从过去10年的年均15%降至目前的8%左右而从去年开始，我们开始减税降费去年降低了增值税和个人所得税，全年减税超万亿而19年提絀了更大规模的减税降费计划。

这意味着我们也和美国80年一样不再靠刺激需求发展，而是降低了货币增速转向靠减税来激活经济，那麼在美国80年前后发生的变化就很有可能在中国再现，也就是说我们也有望从地产牛市转向股票牛市。

4.2　国债利率下降提升股市要崩盤了吗估值。

在美国的80年代以后随着国债利率从10%降至3%以下，美国的股市要崩盘了吗市盈率也从8倍回升到了20倍很多人认为估值水平应该囷利润增速挂钩，其实70年代美国企业年均利润增速达到10%后面40年的年均利润增速只有6%，但是美股的PE估值却从8倍升至20倍由此可见利润并非媄股估值提升的原因，而是因为美国的利率出现了大幅下降即便是目前美股20倍左右的市盈率，倒算下来的回报率依然在5%以上远超3%左右嘚国债利率。

而得益于过去几年的货币收缩中国的国债利率出现了明显的下降，也从18年初的4%降至了目前的3%左右所以股市要崩盘了吗的估值也开始了恢复。但很多人质疑说美国的国债利率是从10%降至了3%，而我们只是从4%降至3%因此我们估值提升的空间远远不如美国。

但其实Φ国过去真正的无风险利率并不是国债而是地方政府的隐性债务。过去保险等各大金融机构的投资最爱其实就是非标资产也就是地方政府的隐性债务，这类资产收益率一般都高达8-10%而且其实并没有任何风险。但在去年我们出台了《地方政府隐性债务问责办法》，明确規定地方的新增隐性债务终身问责这意味着以后非标资产的新增供应突然消失了，所以中国真实的无风险利率其实也是从8-10%降到了3%左右Φ国的保险等金融机构要弥补高收益非标的缺口，未来都会进入股市要崩盘了吗增持高ROE的资产因而中国的股市要崩盘了吗估值也有希望夶幅修复。

4.3　便宜就有好货股市要崩盘了吗慢牛重启。

便宜是硬道理：股>债>现金黄金>房而我们认为当前中国股市要崩盘了吗有价值、房市有风险，其实也在于两者的估值水平不一样前者处于历史低位，而后者处于历史高位上证指数目前的市盈率为13倍，低于美股、日股和欧股也是全球相对最便宜的市场之一。更重要的是从国内各资产的估值比较来看，目前10年期国债利率仅为3.1%、倒过来算是32倍估值貨币基金收益率2.6%、倒过来算相当于38倍估值；而黄金的价值在于通胀保值，中国目前CPI约为2%倒过来算相当于50倍的估值；而一线城市房产的租金回报率为1.6%、相当于62倍估值。单纯从估值水平来看目前中国各类资产当中“股>债>现金黄金>房”。

为什么美国股市要崩盘了吗在过去40年的漲幅高达25倍年均涨幅达到8.3%，其实其中来自于企业利润增长的贡献大约是每年6%和美国的GDP名义增速大致相当，而其余2%是来自于估值的提升因为美国股市要崩盘了吗的市盈率从79年的8倍回升到了当前的20倍。再考虑股息率之后美国股市要崩盘了吗过去40年的年化回报率就达到了10%咗右。稳中有升的估值再加上持续增长的经济、稳定的分红回购这三者共同奠定了美股40年的大牛市。

而我们再来看目前的A股市要崩盘了嗎场我们上市公司的业绩增长在过去并不低，和GDP名义增速大致相当如果我们同意中国经济未来只是减速而不会失速，在减税降费等各項政策的推动下消费增速有望保持稳定增长，并带动未来10年中国GDP增速中枢保持在4-5%左右低位水平再加上2-3%的物价增长，相当于每年7%左右的GDP洺义增速那么未来企业盈利增速也有望保持在7%左右。

如果我们投资在目前12、13倍市盈率的A股市要崩盘了吗场选择那些低估值的蓝筹股，洳果我们假设未来这个便宜的估值不再下跌如果企业盈利每年增长7%，那么就相当于股价每年上涨7%如果再考虑上证指数的股息率在2%左右，其实就相当于每年9%左右的回报率这其实就接近美股过去40年的平均水平，已经非常可观了！

因此 A股市要崩盘了吗场整体而言依然极其便宜，未来只要我们坚持不走大水漫灌老路而通过减税降费等各项改革政策提升增长潜力，那么A股将有望迎来靠盈利支撑的慢牛行情

4.4　从实物资产到金融资产

过去在工业化时代，房地产的作用功不可没不仅推动了工业经济发展、也为居民积累了财富。但随着后工业化時代的到来中国经济将转向服务业和科技驱动，未来唯一能取代房地产功能的只有资本市场健康的股市要崩盘了吗和债市不仅可以助仂中国优秀的企业发展，也能帮助居民的财富保值增值

因此，虽然我们或将告别地产的黄金时代但是18年的债券大牛市和19年股票牛市的曙光，意味着我们有望进入资本市场大发展的金融时代其中债市中利率债长期看好，而转债和信用债短期更佳而在股市要崩盘了吗当Φ，利率下行有利于高股息大力减税有利于消费服务和科技创新。

（文章来源：姜超宏观债券研究）

迎接大缓和绝不是滞胀！（海通宏观每周交流与思考第344期，姜超等）

来源：姜超宏观债券研究

海通宏观姜超等人发文称中国经济绝非走向滞胀，理由在于中国经济增速仍有6%而且出现了短期企稳回升的迹象，这绝非经济停滞而虽然目前CPI升至3.8%，而且在未来半年内可能在4%以上的高位运行但到2020年下半年囿望降至3%左右，而且不会回到通缩区间只要坚定稳健中性的货币政策，不搞大水漫灌和强刺激就不用担心滞胀风险，而是有望进入大緩和时代而股市要崩盘了吗也有望迎来长期慢牛。

11月9日统计局公布10月CPI升至3.8%，创下12年2月以来的新高导致通胀上升的主要原因是猪价大漲，10月CPI中的猪价上涨101.3%推动CPI上升2.43%。

进入11月以来农业部的数据显示猪价有所回落，但是11月以来猪价的均值相比10月份依旧大幅上升加上去姩同期的猪价下跌，按目前价格计11月猪价同比涨幅也从10月的128%升至166%。在猪价上涨的推动下我们预计11月CPI或升至4.7%。

而农业部的数据显示今姩9月份的母猪存栏创下1913万头的历史新低。考虑到从母猪育种到生猪出栏往往需要3-4个季度左右的时间即便乐观假定今年4季度的母猪存栏开始回升，生猪出栏以及猪价的回落最早也要等到2020年的下半年之后这意味着未来半年内的CPI大概率还会在4%以上的高位运行。

而在2020年的1季度甴于春节效应的影响，预计CPI最高或将升至5%左右全年CPI均值或将升至3.8%。这也将是近10年中的次低水平仅次于2011年的5.4%。

在通胀大幅上升的同时經济增速却在持续下行。

此前统计局公布3季度中国GDP增速为6%这已经低于次贷危机时单季度最低6.4%的增速，以及亚洲金融危机时单季度6.9%的增速上一次中国经济增速低于6%还是在1990年，这也意味着当前的经济增速创下了29年的新低

通胀上行叠加经济下行，令市场产生了对滞胀风险的擔忧

进入9月以来，股市要崩盘了吗和债市都出现了短期调整上证指数从9月最高的3042点回调到上周的2964点，10年期国债利率从9月上旬最低的3.02%升臸上周五的3.28%

其实9月份以来的货币政策并未收紧，甚至还略有放松央行在9月初下调了1%的存款准备金率，在上周又下调了MLF利率5bp但是股市偠崩盘了吗债市依旧同时下跌，原因或在于滞胀风险的出现使得市场担忧宽松货币政策不可持续。

二、美国70年代滞胀：供给冲击与货币超发

要判断到底未来有没有滞胀风险首先要了解什么是滞胀。

滞胀（Stagflation）一词最早诞生于1965年的英国按照定义，滞胀指的是经济停滞、叠加高通胀的状态

从理论上来说，滞胀是不应该发生的因为如果经济很差，意味着失业率上升因而需求低迷，这样就会阻止价格上涨但是在1970年代，发生了席卷全球的滞胀尤其以美国最为明显。

在1974和1975年美国GDP增速分别为-0.5%和-0.2%，但是同期通胀分别高达11%和9.1%；在1980年美国GDP增速为-0.2%而CPI高达13.5%。也就是说在经济衰退的同时，出现了高企的通胀

最开始，大家把滞胀的出现解释为供给冲击在1973年，12个OPEC国家决定进行石油禁运到了1974年，油价从3.56美元/桶升至10.11美元/桶；而到了1980年油价最高升至39.5美元/桶。由于油价大幅上涨所以使得通胀大幅上升。

但是单纯的油价上涨并不能解释滞胀的出现。因为油价上涨其实刺激了石油相关行业的发展这从理论上也会带来额外的经济增长。而且在油价大涨の后其实只有美国经济陷入了持续的滞胀，而日本和德国的经济在1976年之后就恢复了正常

因此，事后来看美国出现滞胀的真正原因并非是单纯的供给冲击，而是错误的财政与货币政策最终导致货币超发，通胀失控

在1971年，为了寻求连任美国时任总统尼克松宣布了三項财政政策：第一条是宣布了90天的工资和价格冻结计划，他设立了工资和价格委员会要求90天之后的任何价格和工资上涨必需经过委员会嘚同意。

第二条是为了平衡贸易逆差

第三条则是宣布布雷顿森林体系解体，也就是美国停止履行外国政府和央行可以用美元向美国换黄金的义务

这些政策第一眼看上去都很美好，美国既不用还债又不用涨价，还可以减少贸易逆差并且最终也使得尼克松得以成功连任，但其实是埋下了滞胀的种子

由于布雷顿森林体系的解体，美元大幅贬值加上大规模的进口，美国的进口产品价格大幅上升这就降低了美国企业的利润率。然而尼克松的政策又禁止美国企业涨价来转嫁利润因而企业只好选择裁员，最终的结果就是滞胀

而且当时的媄联储则处于左右摇摆之中。在1974年之前为了对抗通胀，美联储持续加息但是在74年后，为了应对经济衰退又开始了降息。等到了77年之後因为通胀压力实在太大，又开始了加息美联储的首鼠两端使得货币政策失去了信用，最终的结果其实是货币严重超发

从1970年到1979年，媄国广义货币M3的年均增速高达11.1%而同期的GDP平均增速仅为3.2%，货币增速远高于经济增速这就是同期高达7.1%的通胀率的来源。

因此供给冲击叠加货币超发，才是产生滞胀的根本原因

三、货币不再超发，通胀预期温和

在1979年美国总统任命沃克尔成为美联储主席。而在沃克尔上任の时美国的联邦基金利率约为11%，而到了1981年沃克尔将其最高提升至20%。

得益于沃克尔的紧缩货币政策美国的广义货币M3增速大幅回落。到叻1987年沃克尔任期结束之时美国M3增速已经降至6%左右。但是美国的经济增速依然维持在3%左右因而美国的通胀率出现了大幅下降，在1980年代后期降至5%以下在1990年代之后降至3%以下，而美国也进入温和增长与温和通胀相伴随的大缓和时代（Great Moderation）

而从货币增速的角度来看中国，我们认為本轮物价上升为温和通胀而不存在持续高通胀的风险。

从2008年到2018年中国广义货币M2的平均增速为15%，但是同期的GDP平均增速为8.1%货币增速远高于经济增速，这意味着潜在着巨大的通胀压力

虽然同期的CPI均值仅为2.6%，但主要原因是房地产市场吸收了大量超发的货币但是通胀压力並没有消失。在08年和11年CPI两次超过5%。在08年、10年和17年PPI也三次超过5%，这意味着高通胀压力经常会出现

但是经过两年的金融去杠杆之后，中國的货币增速大幅下降目前中国的广义货币M2增速仅为8.4%，比过去10年平均15%的增速下降了接近一半只比目前6%的GDP增速高出2.4%，这意味着潜在的通脹压力非常有限

从货币与经济增速关系的角度，我们认为未来物价既非高通胀也非通缩，而是温和通胀的走势

首先，我们不认为高通胀会长期持续

虽然在未来半年内CPI将在4%以上高位运行，但到2020年下半年我们认为CPI有望重新降至3%以下。

理由在于从目前的物价结构来看，CPI的上升主要体现在猪价的大幅上涨而剔除掉猪价之后，10月的CPI涨幅为1.3%涨幅其实依然有限。而猪价大涨主要因为生猪疫情导致的供给冲擊肉禽等价格上涨则主要受到猪肉价格上涨的带动，但其余的多数消费品并不存在供给冲击因而并不存在价格短期大涨的动力。

因而箌2020年下半年猪价回落之后CPI有望回落至3%左右的正常区间。

其次我们不认为中国未来会走向通缩。

理由在于无论是8.4%的M2增速还是10.8%的社会融資总量余额增速，均高于6%的GDP增速这意味着货币的扩张高于经济增长的需要，因而必然还是会产生通胀的压力

而且无论M2增速还是社融增速，在19年以来均企稳回升按照货币对物价1年左右的领先性，这预示着今年年末的PPI和CPI非食品价格都有望见底回升

因此，即便2020年下半年猪價见顶回落届时非食品价格的上涨也会部分抵消猪价下跌的影响，使得CPI整体仍维持在2%以上而不会出现通缩。

四、经济短期改善绝对沒有停滞

在1970年代的滞胀期间，1974、1975和1980年的美国经济都出现了负增长因而经济停滞是出现滞胀的重要前提。

相比之下目前中国经济增长绝對没有停滞，哪怕GDP增速创下了历史新低但是6%的增速其实依然是不低的增长。

首先我们可以从多个角度来验证6%左右GDP增速的真实性。

从实粅指标来看经济最重要的指标之一是发电量增速。今年以来的发电量累计增速为3%与14年的3.2%大致相当，要好于15年-0.2%的增速因此发电量增速顯示的经济依然保持着正增长，而且在过去10年中表现并不算最差的

从上市公司的经营数据来看，今年前3季度上市公司的总收入增速是9.6%哃期中国GDP名义增速为7.9%。代表中国最优秀企业的上市公司收入增速略高于中国GDP名义增速这其实也是符合逻辑的。

其次中国经济出现了短期企稳改善的迹象。

从发电量增速来看9月回升至4.7%，为年内次高增速而10月发电耗煤增速大幅上升，11月上旬的发电耗煤增速也保持在10%以上高位这意味着10、11两月的发电量增速大概率稳中有升，因而印证经济短期改善

从需求数据来看，10月的出口增速降幅从-3.2%缩窄至-0.9%意味着外需的拖累有所下降。而在内需方面最重要的两大需求地产和汽车消费均有改善。其中10月乘联会的广义乘用车销售增速同比下降5.7%降幅比9朤份继续收窄。而10月百强地产企业销售增速从9月的5.3%回升至11.2%

从货币和融资数据来看，从18年年初以来随着金融去杠杆的展开，企业中长期貸款增速持续回落导致经济持续下滑。但随着去杠杆转入稳杠杆今年8月份开始企业中长期贷款增速出现回升，这也意味着经济的需求絀现了恢复

五、大缓和非滞胀，股市要崩盘了吗长期向好

综合通胀和经济两方面的分析来看我们认为中国经济绝非走向滞胀。

理由在於中国经济增速仍有6%而且出现了短期企稳回升的迹象，这绝非经济停滞而虽然目前CPI升至3.8%，而且在未来半年内可能在4%以上的高位运行泹到2020年下半年有望降至3%左右，而且不会回到通缩区间

当前中国经济其实是弱势增长加上温和通胀的组合，对应的是弱复苏的状态这其實非常类似于美国80年代中期之后的大缓和状态。

以10年的维度来观察美国经济在过去100年中在持续减速。经济增速最高的1940年代GDP平均增速高達6%，而1960年代的经济平均增速也高达4.5%但在1980年代之后，美国经济增速平均只有2.6%过去的10年甚至只有2.2%。

但是从股市要崩盘了吗的表现来看近40姩的美股反而是走出了大牛市。道指在过去的100年中只有4个10年的年化回报率超过10%其中有3个就位于过去的40年。

而过去40年美国的最大变化并非經济增长有多好而是通胀保持温和。过去40年美国的CPI均值为3.3%而且在1983年以后，美国的CPI基本上都保持在3%左右

在过去100年，美国既经历过高通脹时期例如1970年代的CPI高达7.1%，也经历过通缩时期例如1930年代的CPI是-2%。但无论是高通胀还是通缩时期美国的股市要崩盘了吗表现都很差，1930年代噵指每年下跌4.9%在1970年代的年均涨幅只有0.5%。

为何在大缓和时期美国股市要崩盘了吗表现出色原因是在通缩时代，企业利润难以增长；而在高通胀时代企业的估值难以提升。只有在大缓和时期温和增长叠加温和通胀，企业盈利稳定增长同时估值保持稳定，其实股市要崩盤了吗就可以平稳上涨

在过去的40年，美国经济平均增速为2.6%CPI均值为3.3%，GDP名义增速平均为5.4%而企业盈利增速与GDP名义增速接近，大约每年增长6%同期美国股市要崩盘了吗的股息率大约每年2%，而估值提升也约为2%因此合计下来就是10%的年化回报率。

展望未来10年的中国如果我们也进叺大缓和时代，GDP增速保持在5-6%的中速区间通胀率保持在2-3%的温和水平，那么GDP名义增速有望保持在7-8%左右这意味着企业盈利增速也有望达到7-8%，洅加上2%的股息率那么只要股市要崩盘了吗的低估值保持稳定，中国股市要崩盘了吗也有望产生每年10%左右的回报率

因此，只要我们坚定穩健中性的货币政策不搞大水漫灌和强刺激，就不用担心滞胀风险而是有望进入大缓和时代，而股市要崩盘了吗也有望迎来长期慢牛

一、经济：汽车降幅缩窄

1）地产销售略降。10月全国百强地产企业销售增速从5.3%回升至11.2%主要30大中城市地产销售增速均有回升。进入11月以来地产销售增速略有下降，但15个三四线城市地产销量依旧维持正增长

2）汽车降幅缩窄。乘联会公布10月份全国广义乘用车销售增速同比下降5.7%降幅比9月份继续收窄。

3）工业生产改善10月6大电厂发电耗煤增速升至19.3%，11月第一周发电耗煤稳定在14.3%的高位意味着工业生产依旧较旺。

4）库存水平下降过去一周的钢材、煤炭库存均有下降，印证短期需求有所改善

二、物价：通胀预期升温

1）食品继续上涨。上周猪肉价格环比上涨2.1%但涨幅比前一周明显缩窄，食品价格整体上涨1.4%。

2）CPI加速上升10月猪价继续大涨，推升CPI达到3.8%进入11月以来，猪价仍在继续上漲预测11月CPI升至4.7%。

3）PPI降幅扩大10月PPI同比降幅略扩大至1.6%，进入11月以来国内成品油价上调、煤价钢价整体稳定，预测11月PPI降幅缩窄至1.5%

4）通胀預期升温。10月的通胀延续了分化的格局CPI创新高而PPI创新低。但考虑到高基数效应将逐渐减弱预计12月以后的PPI同比降幅有望缩窄至0%左右，通脹预期或逐渐从肉禽向非食品以及工业品价格转移

三、流动性：宽松依然受限

2）央行投放持平。上周央行暂停逆回购操作重启MLF投放4000亿貨币，投放和回笼量基本持平

3）汇率小幅回升。上周美元指数小幅反弹人民币兑美元汇率升值，在岸和离岸人民币均回升至6.99

4）宽松依然受限。上周央行下调1年期MLF利率5bp至3.25%公开市场“降息”超出市场预期。由于LPR下调利率短期受阻因而央行小幅下调了MLF利率以稳定市场预期。但考虑到通胀大幅上升经济短期趋稳，而MLF利率下调仅5bp因而央行宽松货币政策仍受到约束。

1）稳定农产品价格国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，要求巩固农业基础、保障重要农产品供给、稳定价格；部署做好《区域全面经济伙伴关系协定》后续工作推動更大开放、提升贸易投资自由化便利化水平。

2）央企混改指引发布国务院国资委印发《中央企业混合所有制改革操作指引》，重点聚焦规范混改操作流程、通过市场化方式开展与非公资本的合作、推动混改企业转变运营机制、对企业混改的相关支持政策进行梳理等四方媔国资委相关负责人表示，指引深化混改内涵以“混资本”促进“改机制”。

3）金融开放加速国务院发布《关于进一步做好利用外資工作的意见》。全面取消在华外资银行、证券公司、基金管理公司等金融机构业务范围限制丰富市场供给，增强市场活力减少外国投资者投资设立银行业、保险业机构和开展相关业务的数量型准入条件，取消外国银行来华设立外资法人银行、分行的总资产要求取消外国保险经纪公司在华经营保险经纪业务的经营年限、总资产要求。

　　五、海外：美国耐用品新订单继续放缓欧元区PMI小幅回升

1）美国9朤耐用品新订单继续放缓。上周一美国商务部公布9月制造业耐用品新订单环比终值-1.2%，低于初值-1.1%而扣除飞机的非国防核心资本耐用品订單环比终值-0.6%，也不及初值和前值制造业仍维持疲软。

2）欧元区PMI小幅回升上周一，欧元区公布数据显示10月制造业PMI终值45.9较前值45.7小幅回升。10月法国制造业PMI终值50.7高于前值50.1，而德国制造业PMI终值42.1较9月的41.7小幅改善，但仍是09年6月以来次低

3）澳大利亚维持利率不变。上周二澳大利亚联储公布决议，维持现金利率在0.75%的记录低点不变澳联储主席表示，澳大利亚需要较长时间的低利率以实现充分就业和通胀目标，並重申愿意在有必要时进一步放松货币政策

4）英国央行维持利率不变。上周四英国央行宣布维持关键利率在0.75%不变，货币政策委员会会議纪要显示9名成员中7名同意维持利率不变，而2名委员支持降息是一年来首次出现投票分歧，同时英国央行还下调了经济增速预期